El otro blog para cosas más serias

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lunes, 18 de enero de 2021

¿Cuándo deja de ser socio un socio que se separa?


Foto: JJBOSE

Dice la Sentencia del Tribunal Supremo de 15 de enero de 2021 que en el momento en el que se le paga su cuota de liquidación. Es un error. Y un error contra legem dado lo que dispone el art. 13.1 LSP («Los socios profesionales podrán separarse de la sociedad constituida por tiempo indefinido en cualquier momento. El ejercicio del derecho de separación habrá de ejercitarse de conformidad con las exigencias de la buena fe, siendo eficaz desde el momento en que se notifique a la sociedad») que el Tribunal Supremo debería haber tomado como “interpretación auténtica del art. 348 LSC como he explicado en esta entrada del Almacén de Derecho. El Supremo lleva la contraria a la doctrina mercantilista mayoritaria y concibe erróneamente el contrato de sociedad. La disolución supone la terminación del contrato de sociedad y la separación no es más que la “disolución parcial” del contrato de sociedad. A mi juicio el Supremo se ha dejado llevar por la concepción mayoritaria de la disolución como un acto parte de un “procedimiento” – el de liquidación – y en el que la disolución carece de autonomía y de efectos propios limitándose a ser el acto que abre la liquidación. Una auténtica degradación de la disolución.

¿Por qué ha decidido como lo ha hecho la mayoría de la sección? A mi juicio porque ha tratado de hacer "justicia concursal". El crédito de los socios separados representaba el 92 % de los créditos que quedaban por pagar, de modo que si se consideraban ordinarios, los acreedores del 8 % restante apenas recibirían una pequeña parte del nominal de sus créditos. Sólo se me ocurre esa explicación. La sentencia abre un agujero de buenas proporciones en la dogmática del Derecho de Sociedades. Esperemos que corrija pronto. 

Los hechos son de interés para comprender la respuesta dada por el Supremo:

La separación de tres hermanos de la sociedad familiar se declaró ¡por sentencia firme! el 21 de marzo de 2014. La sociedad condenada a pagar a los tres hermanos su cuota de liquidación calculada a partir de la valoración efectuada por un auditor designado por el Registro Mercantil, impugnó la valoración “ sin que en la fecha en que recayó la sentencia de la Audiencia Provincial que da lugar a este recurso de casación constara cuál había sido la resolución recaída”

Por desgracia, la sociedad cayó en concurso, declarado por auto del juzgado de lo mercantil de 14 de noviembre de 2016, y los herederos de uno de los tres socios – uno de los hermanos, que falleció en el interim - pidieron que se declarara como ordinario. Pero la administración concursal lo calificó como subordinado del art. 92.5 de la Ley Concursal (LC), porque los socios separados tenían, en conjunto – lo habían heredado – más del 10 % del capital.

el juez del concurso dictó sentencia desestimatoria de la impugnación, en la que declaró que el crédito debía ser calificado como contingente sin cuantía propia (art. 87.3 LC) y subordinado (art. 92.5 LC).

En apelación,

la Audiencia Provincial estimó el recurso de apelación y: (i) mantuvo la contingencia sin cuantía propia; (ii) declaró ordinario el principal del crédito; y (iii) y subordinados del art. 92.3 LC los intereses. En lo que ahora interesa, argumentó que: (i) la cualidad de socio se pierde con el ejercicio del derecho de separación; (ii) a efectos de subordinación del crédito de reembolso, no concurre el requisito subjetivo del art. 93.2.1º LC, porque la parte actora solo es titular del 4% del capital social; y (iii) tampoco concurre el requisito objetivo del art. 92.5 LC, puesto que la aportación del socio no puede ser considerada una forma de financiación a la sociedad, ni puede asimilarse a un préstamo.


¿Cuándo se pierde la cualidad de socio?

El Supremo empieza exponiendo las tres posibles soluciones:

  • cuando el socio comunica su voluntad de separarse a la sociedad
  • cuando se recibe dicha comunicación
  • cuando se abona la cuota de liquidación del socio.

El Supremo aduce que el malhadado proyecto de Código de Sociedades Mercantiles de 2002 fijaba como procedente el tercer criterio y que la Ley de Sociedades Profesionales fija el “momento en que se notifique a la sociedad”. Y añade que no hay jurisprudencia (cita y descarta la STS 23-I-2006 y la 14-IV-2014). Descarta la solución del art. 13.1 LSP con la siguiente argumentación:

no consideramos que la solución del art. 13.1 LSP sea generalizable o extrapolable a las sociedades de capital, por la singularidad de la sociedad profesional que se refleja en la iliquidez de las participaciones, puesto que la participación de los socios profesionales constituye, no ya una parte del capital social, sino una participación de trabajo que se atribuye en atención a las cualidades personales del socio.

Aparte de que en estas sociedades profesionales reviste gran importancia la carga personal que supone la prestación de servicios por el socio y la especial comunidad de trabajo que se establece en dicho tipo societario, en el que el comportamiento y circunstancias personales de los socios tienen gran incidencia en los demás.

En las sociedades de capital, cuando se ejercita el derecho de separación se activa un proceso que se compone de varias actuaciones: información al socio sobre el valor de sus participaciones o acciones; acuerdo o, en su defecto, informe de un experto que las valore; pago o reembolso (o en su caso, consignación) del valor establecido; y, finalmente, otorgamiento de la escritura de reducción del capital social o de adquisición de las participaciones o acciones. Como recordó la antes citada sentencia 32/2006, de 23 de enero, «los actos a realizar por la sociedad son actos debidos, y no condiciones potestativas». Desde esta perspectiva dinámica, la recepción de la comunicación del socio por la sociedad desencadena el procedimiento expuesto. Pero para que se produzcan los efectos propios del derecho de separación, es decir, la extinción del vínculo entre el socio y la sociedad, no basta con ese primer eslabón, sino que debe haberse liquidado la relación societaria y ello únicamente tiene lugar cuando se paga al socio el valor de su participación. Mientras no se llega a esa culminación del proceso, el socio lo sigue siendo y mantiene la titularidad de los derechos y obligaciones inherentes a tal condición (art. 93 LSC).

En conclusión, el derecho a recibir el valor de la participación social tras la separación del socio solo se satisface cuando se paga, porque la condición de socio no se pierde cuando se notifica a la sociedad el ejercicio del derecho de separación.

Como consecuencia, el Supremo estima el primer motivo de casación.


Subordinación del crédito del socio a su cuota de liquidación

en la fecha en que la sociedad ha recibido la comunicación del socio por la que ejercita su derecho de separación, porque ese es el momento a tener en cuenta para la valoración de su participación, y coincide con la naturaleza recepticia de la comunicación de separación que resaltó la sentencia 32/2006, de 23 de enero. Esta sentencia consideró que el derecho de reembolso es inmediato al ejercicio del derecho de separación, sin perjuicio de que deban llevarse a efecto las operaciones de valoración, en los términos y plazos que señala la Ley.

Respecto del momento a tener en cuenta para la subordinación de un crédito, en la sentencia 134/2016, de 4 de marzo (cuya doctrina reiteraron las sentencias 392/2017, de 21 de junio; 239/2018, de 24 de abril; y 662/2018, de 22 de noviembre) declaramos: «El art. 93 LC, que determina en qué supuestos alguien tiene la condición de persona especialmente relacionada con su deudor, es auxiliar de otros dos que acuden a esta condición con finalidades distintas. Por una parte, del art. 92.5 LC para determinar que los créditos de estas personas especialmente relacionada con el deudor, con las salvedades introducidas por la Ley 38/2011, serán subordinados. Y por otra, del art. 71.3.1º LC, para someter a la presunción iuris tantum de perjuicio los actos de disposición a título oneroso realizados a favor de una persona especialmente relacionada con el concursado dos años antes de la declaración de concurso, cuando se ejercite la acción rescisoria concursal. »En ambos casos, salvo que esté expresamente fijada por la Ley, la concurrencia de las circunstancias que justifican la consideración de persona especialmente relacionada con el deudor […] tiene más sentido que venga referenciada al momento en que surge el acto jurídico cuya relevancia concursal se trata de precisar (la subordinación del crédito o la rescisión del acto de disposición), que al posterior de la declaración con concurso. […] Lo que desvaloriza el crédito debe darse al tiempo de su nacimiento. Todavía más claro se aprecia en el caso de la presunción iuris tantum de perjuicio, a los efectos de la acción rescisoria concursal, pues la sospecha de que aquel acto encierra un perjuicio para la masa activa deriva de la vinculación entre las sociedades en el momento que se realizó el acto de disposición, no después, pues en este caso también el desvalor de la acción debe concurrir entonces».

En consecuencia, en relación con lo expuesto al resolver el motivo de casación precedente, cuando nació el crédito proveniente del derecho de separación -cuando la sociedad recibió la comunicación de separación- su titular todavía tenía la cualidad de persona especialmente relacionada con el deudor, en los términos que expresaremos más adelante.

Por lo que este segundo motivo de casación también debe ser estimado.


Concursalidad del crédito dimanante del derecho de separación del socio

El ejercicio del derecho de separación del art. 348 bis LSC da lugar al nacimiento de un derecho de crédito del socio frente a la sociedad por el importe en que se fije el valor de su participación en la compañía. Este derecho tiene una naturaleza semejante, pero no idéntica, a la del derecho a recibir el patrimonio resultante de la liquidación en la proporción correspondiente a la participación del socio en el capital social. Lo que, en el caso de la liquidación, determina que su satisfacción sólo pueda tener lugar después del pago de todos los créditos de los terceros que mantienen vínculos con la sociedad.

El derecho a recibir la cuota de liquidación no es propiamente un crédito concursal susceptible de ser clasificado. Por lo que, si en el concurso se calificara como subordinado, se daría la paradoja de que se le daría mejor trato que si la sociedad no hubiera sido declarada en concurso. 3

Por ello, puede considerarse que la cuota de liquidación queda al margen del procedimiento concursal y se pagará, de quedar remanente para ello, después de la satisfacción de los acreedores concursales. Y ello, porque el derecho de crédito solamente surge con la aprobación del balance final de liquidación y del proyecto de reparto del haber social con la determinación concreta de la cuota que corresponde a los socios.

Los arts. 152 y ss. y 176 y ss. LC no regulan cómo debe pagarse la cuota de liquidación a los socios porque dicha cuestión es extraconcursal y debe resolverse conforme a lo previsto en la LSC, de tal manera que, si el concurso se resuelve mediante la liquidación de la sociedad concursada, hasta que no finalice el proceso de liquidación, no cabrá el pago de la cuota correspondiente a los socios, si hubiera remanente para ello. El pago a todos los acreedores (o la consignación de su importe o la garantía del crédito, según los casos) resulta imprescindible para que pueda repartirse el patrimonio entre los socios, según resulta de una interpretación conjunta de los arts. 356 y 391 LSC, en relación, a su vez, con los mecanismos de protección o tutela de los acreedores previstos en los arts. 331 a 333 LSC (para las sociedades de responsabilidad limitada) y 334 a 337 LSC (para las sociedades anónimas).

Sin embargo, a efectos concursales, la situación del socio que ejerce su derecho de separación no es igual a la del socio de la sociedad liquidada. Y ello, porque el derecho del socio que ha ejercido el derecho de separación (aunque no esté consumado) nace cuando la sociedad recibe la comunicación de ejercicio del derecho, mientras que el del socio que no ha ejercitado el derecho de separación no surge hasta que se liquida la sociedad. Como consecuencia de esta diferencia, si la comunicación del derecho de separación fue anterior a la declaración de concurso, el crédito del socio separado es concursal, en los términos que expondremos al resolver los dos últimos motivos de casación, mientras que la cuota de liquidación es extraconcursal, al ser posterior a los créditos de todos los acreedores de la sociedad.

5.- Como consecuencia de ello, el tercer motivo de casación debe ser desestimado.


Subordinación del crédito dimanante del ejercicio del derecho de separación

1.- El socio aporta el capital a la sociedad, lo que, sin perjuicio de los derechos políticos que ello supone, le convierte en un inversor con derecho a percibir rendimientos económicos y, en su caso, a la devolución de las cantidades aportadas. Ya hemos visto que, respecto del derecho a percibir la cuota de liquidación, cuando se declara el concurso no se dan los presupuestos para que surja un derecho de crédito a favor de los socios. Pero si previamente se ha ejercitado el derecho de separación, sí que ha surgido un crédito de reembolso que debe ser clasificado dentro del concurso.

2.- Sobre dicha consideración de concursalidad, la clasificación que corresponde en este caso es la de crédito subordinado del art. 92.5º LC, en relación con el art. 93.2.1º LC. Sin perjuicio de la contingencia derivada de la litigiosidad sobre la valoración de la participación.

3.- Respecto al requisito subjetivo (persona especialmente relacionada con el deudor), es cierto, como determinó la Audiencia Provincial, que la comunidad hereditaria de Dña. Salvadora solo tenía el 4% del capital social. Pero también lo es que, conforme al art. 93.2.1º LC, la participación del 10% puede ostentarse directa o indirectamente, por lo que también son personas especialmente relacionadas con la sociedad concursada quienes lo sean con los socios, conforme al art. 93.1 LC; y en este caso, se trata de una titularidad por sucesión universal de quien tenía una participación social superior al 10% y de un socio con un estrecho grado de parentesco con otros socios que también tienen más del 10% del capital.

En este caso, se da la circunstancia de que la clasificación como ordinarios de los créditos de los socios que han ejercitado el derecho de separación les concedería el 92% del pasivo con derecho a voto en el convenio. Con el efecto paradójico de que quien pretende huir del dominio despótico de la mayoría se convertiría en árbitro de los destinos de la sociedad de la que se ha querido separar.

Y respecto al requisito objetivo (negocio jurídico que da lugar al crédito), el crédito de reembolso, en cuanto supone recuperación de la inversión efectuada por el socio, tiene una naturaleza análoga a un negocio de financiación de la sociedad (art. 92.5 LC). Es decir, puesto que el crédito lo es por reembolso de la parte del capital que corresponde al socio y el capital constituye parte de los recursos propios de una sociedad para hacer frente a las obligaciones a corto y largo plazo, el crédito tiene su origen en un negocio jurídico de análoga finalidad al préstamo, atendida la función económica de los fondos aportados para constituir la dotación del capital social. Según hemos declarado en la sentencia 125/2019, de 1 de marzo: «Entre los créditos derivados de "préstamos o actos con análoga finalidad" pueden incluirse los créditos destinados a la financiación del concursado, bien por la naturaleza jurídica del negocio (préstamos, créditos, descuento, leasing, etc.), bien porque, pese a que la naturaleza jurídica no sea propiamente la de un negocio de financiación, se esté encubriendo un negocio cuya finalidad económica sea la financiación del concursado».


El  voto particular

Es larguísimo. Innecesariamente largo. Pero básicamente correcto.

1. Califica el derecho de separación como un derecho potestativo cancelatorio

2. El ejercicio del derecho de separación “provoca una mutación objetiva en el patrimonio del socio, de forma que salen de éste las participación o acciones, y son reemplazadas por un crédito por el valor razonable de las mismas.

3. Por la separación, el socio termina su relación obligatoria con la sociedad

Si el art. 90 LSC contempla las acciones y participaciones como parte del capital social, considerado éste como una cifra concretada en los estatutos de la que cada acción o participación es una fracción («partes alícuotas e indivisibles»), el art. 91 LSC se refiere a las acciones y participaciones como expresión del contenido de la relación jurídica derivada de su titularidad, contenido integrado por un conjunto de derechos que conforman la condición de socio. Basta la titularidad de una sola (sentencia 601/2020, de 12 de noviembre).

4. El socio no puede tener un derecho al reembolso de su cuota de liquidación y seguir siendo socio a la vez. No es compatible con el art. 91 LSC.

5. Analogía con el derecho al dividendo: una vez ejercido el derecho de separación,

“se genera un «derecho adquirido» del socio que no puede ya ser revocado por la sociedad dejando sin efecto el acuerdo social que lo originó… que… es un derecho pleno, no un mero derecho latente, expectante, condicionado o en formación”. Todos los actos que se prevén en la ley para la ejecución del derecho son “actos debidos” por parte de la sociedad.

6. El “crédito de reembolso existe desde que se ejercita el derecho de separación” porque es el que resulta de la “extinción de la relación jurídica entre el socio y la sociedad”…

 una cosa es la extinción del vínculo societario entre la sociedad y el socio separado, y otra distinta la liquidación de esa relación jurídica, mediante el abono efectivo del crédito. En suma, el pago de la cuota de reembolso no constituye presupuesto de eficacia del derecho.

7. Contablemente,

vez ejercitado el derecho de separación por cualquier causa (legal o estatutaria) la sociedad debe reconocer como pasivo el crédito de reembolso con cargo a fondos propios (v.gr. con cargo a reservas). Así resulta de la Resolución del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas de 5 de marzo de 2019, por la que se desarrollan los criterios de presentación de los instrumentos financieros y otros aspectos contables relacionados con la regulación mercantil de las sociedades de capital, cuyo art. 46 (para los casos de transformación) establece que: «Una vez se cumplan los requisitos estipulados en la Ley 3/2009, de 3 de abril, para determinar que el socio ha quedado separado de la sociedad, se reconocerá un pasivo por un importe equivalente al valor razonable de las acciones o participaciones de estos socios, con cargo a una partida de fondos propios que represente el importe del compromiso de adquisición de los instrumentos de patrimonio propio».

8. La valoración de las acciones o participaciones ha de hacerse a la fecha de ejercicio del derecho

9. La regulación debe ser la misma para la separación y para la exclusión y del art. 352 LSC se deduce a contrario que el socio que tiene menos del 25 % queda excluido con la comunicación del acuerdo de exclusión

10. Los acreedores sociales están protegidos frente a la salida de bienes del patrimonio social por efecto de la separación por aplicación de las normas del capital. El voto particular cita la sentencia de la audiencia que había dicho lo siguiente:

«Es cierto que la separación o exclusión de un socio supone una cierta descapitalización de la sociedad, ya que el reembolso de las participaciones o acciones habrá de hacerse a cargo de recursos financieros del patrimonio social, lo que puede afectar a las expectativas de cobro de sus acreedores. Ahora bien, no por ello éstos quedan dispensados de protección jurídica, sino que pueden ejercer su derecho de oposición (arts. 333, 334 y 356.3 LSC), así como, en las sociedades de responsabilidad limitada, es aplicable el régimen del art. 357 LSC, conforme al cual los socios a quienes se hubiere reembolsado el valor de las participaciones amortizadas estarán sujetos al régimen de responsabilidad por las deudas sociales establecido para el caso de reducción de capital por restitución de aportaciones; si bien hasta el límite del importe de lo recibido al que se refiere el art. 331. En modo alguno, la ley condiciona la percepción del reembolso, en el caso del ejercicio del derecho de separación, a la previa liquidación de los créditos de los acreedores sociales por deudas anteriores al ejercicio de tal derecho, sino que ofrece otros mecanismos de protección […]. Es más, en la valoración de las participaciones o acciones de los socios llevada a efecto, como en este caso, por auditor independiente, designado por el Registrador Mercantil, ya se tiene en cuenta, a la hora de apreciar el valor real de aquéllas, el pasivo constituido por las deudas con los acreedores sociales, lo que permite preservar un patrimonio responsable».

11. El art. 13 LSP recoge la regla general, no una excepción

Se ha discutido en la doctrina si esta norma es expresión para el concreto caso de las sociedades profesionales de una regla general o si, por el contrario, es una norma excepcional que se aparta de la regla general. El criterio mayoritario de la sala lo interpreta en este segundo sentido y justifica la excepcionalidad de la regla por las especiales características de las sociedades profesionales en las que «reviste gran importancia la carga personal que supone la prestación de servicios por el socio y la especial comunidad de trabajo que se establece en dicho tipo societario, en el que el comportamiento y circunstancias personales de los socios tienen gran incidencia en los demás», y por la «iliquidez de las participaciones» en esta clase de sociedades.

Estas especialidades de las sociedades profesionales son muy ciertas y así ha sido destacado también por autorizadas opiniones doctrinales. Ahora bien, resulta importante observar que esta misma doctrina ha utilizado este argumento no como fundamento de la fijación del momento de la efectividad de la separación en el de la notificación a la sociedad, sino como explicación lógica de lo que verdaderamente es regla especial en el art. 13.1 LSP, esto es, la admisión de la separación ad nutum del socio profesional cuando la sociedad ha sido constituida por tiempo indefinido, sin someter ese derecho a tasadas causas legales.

Por tanto, las reseñadas especialidades de las sociedades profesionales constituyen fundamento y justificación para la admisión de la separación ad nutum del socio profesional cuando la sociedad se ha constituido por tiempo indefinido. Pero aquí no se discuten las causas habilitantes del derecho de separación, sino el momento en que el socio interesado, por el ejercicio de ese derecho, deja de ser socio de la compañía.

12. Si la sociedad se opone al ejercicio del derecho de separación, debe aplicarse, mutatis mutandis la doctrina de la resolución extrajudicial de un contrato sinalagmático “mal” o “bien” hecha. esa es la

opción es la más coherente con la jurisprudencia expuesta, pero en todo caso la fecha de la efectividad del derecho de separación no parece que pueda ser posterior a la de la firmeza de la sentencia (en el caso de la litis el 21 de marzo de 2014, más de dos años anterior a la de la declaración del concurso);

en el caso a que se refiere la letra anterior, en que la sociedad niega el derecho de separación y surge el conflicto judicial, la eficacia de la eventual sentencia estimatoria puede asegurarse mediante la adopción de las correspondientes medidas cautelares; igualmente cabría considerar el ejercicio de los derechos de socio ad cautelam en caso de que de no hacerlo la situación pudiera ser irreversible (v.gr. acudiendo a una ampliación de capital para evitar, en caso de denegación judicial del derecho de separación, la dilución del porcentaje de su participación). En este sentido se ha pronunciado algún antecedente de las Audiencias (SAP Cádiz de 14 de febrero de 2019), cuando finalmente se dicta sentencia confirmando el derecho de separación: «Las participaciones sociales que han de ser reembolsadas son las que el socio titulaba en el momento en el que ejercita el derecho de separación. Pero como en este caso, el socio continuó suscribiendo ampliaciones de capital, siempre con la reserva "ad cautelam", tampoco cabría desconocer dichas ampliaciones y amortizar las participaciones sociales como si las mismas no hubieran existido, pero tampoco procede por otra parte, como pretende el actor, que se liquide la condición de socio reembolsándole el valor de las participaciones que suscribió ad cautelam durante la tramitación del procedimiento. Respecto de dichas ampliaciones, lo que procede es la devolución de los importes desembolsados por el socio, tras el ejercicio del derecho de separación, de forma ad cautelam, para concurrir a las sucesivas ampliaciones de capital más los intereses».

Esta solución también fue expresamente acogida por la sentencia de esta Sala Primera 438/2010, de 30 de junio, en un supuesto en que igualmente confirmó el derecho de separación del socio (en un caso de modificación sustancial del objeto social), y condenó a la sociedad a reembolsar al socio el valor de sus participaciones y también la suma que había depositado «en concepto de suscripción de la ampliación de capital», al que había concurrido con carácter cautelar «para el caso de que no se le reconociera el derecho de separación y para no ver, en tal hipótesis, reducida su participación en la sociedad».

13. El socio no puede ser socio y acreedor de la sociedad a la vez

Hemos visto cómo el art. 91 LSC establece el denominado principio de la inescindibilidad de los derechos del socio (dejando a salvo la posibilidad de constitución de derechos reales, como el usufructo o la prenda, sobre las acciones o participaciones). Por tanto, si se afirma que el socio separado lo sigue siendo hasta el reembolso, debe entenderse que conserva también hasta ese momento el status socii. Por eso afirma la sentencia de la sala, conforme al criterio mayoritario, que «mientras no se llega a esa culminación del proceso, el socio lo sigue siendo y mantiene la titularidad de los derechos y obligaciones inherentes a tal condición (art. 93 LSC)». Ya que no hay base para sostener otra cosa y no se hace exclusión alguna de tal afirmación, debemos entender, conforme al citado principio de inescindibilidad, que el socio separado, hasta la pérdida de su condición de tal, mantiene todos los derechos y obligaciones, tanto los políticos como los económicos, vinculados a la condición de socio.

Pero esta afirmación inmediatamente hay que rectificarla, pues resulta evidente que si el socio (hasta que efectivamente deje de ser socio) ostenta desde que ejercita el derecho de separación el crédito de reembolso por el importe del valor razonable de su participación, no puede pretender también conservar su derecho a participar en el reparto del patrimonio resultante de la liquidación (derecho que «como mínimo» tienen los socios ex art. 93 a LSC). Si todo socio tiene ese derecho, el no tenerlo es claro indicio de que tampoco se conserva la cualidad de socio.

Lo mismo pasa con el derecho al «reparto de las ganancias sociales» (otro derecho que «como mínimo» ostentan todos los socios conforme al mismo precepto). Pudiera pensarse que en el periodo intermedio entre el nacimiento del crédito al reembolso y su efectivo pago (en el caso de la litis ese periodo de tiempo ha sido superior a cinco años) el socio separado sigue conservando su derecho a percibir los dividendos que se aprueben. Ya hemos visto supra que ello provoca la dificultad de compatibilizar el devengo de los intereses legales del crédito desde que es exigible y se reclama con los dividendos, como frutos del capital. Pero es que, además, la sociedad puede continuar durante ese periodo intermedio acordando que los beneficios obtenidos se apliquen a reservas voluntarias.

en cuyo caso, el socio no participaría de ellas porque su cuota de liquidación se calcula según el valor de sus participaciones en el momento en el que ejerció el derecho. Y lo propio con los aumentos de capital

Por tanto, es evidente que durante el periodo intermedio no se conservan todos los derechos inherentes a la condición de socio. Ni siquiera los básicos y «mínimos» del status socii examinados.

… el resultado económico de la sociedad - pérdidas o ganancias - futuro, a partir del ejercicio de su derecho de separación, ya no le debe afectar, y aconseja no dilatar en el tiempo la efectividad de la separación.

14. La sociedad es un contrato

Finalmente, la solución de la fecha del ejercicio de separación como fecha de la pérdida de la condición de socio es también más acorde con el principio de autonomía de la voluntad, con el carácter de «agrupación voluntaria de personas» que presenta toda sociedad, y con el «derecho a no estar asociado».

Venta de unidades productivas que incluye activos afectos a una garantía para el cobro de un crédito clasificado en el concurso como privilegio especial: hace falta el consentimiento del acreedor. Sin su consentimiento, el adquirente ha de pagar el crédito


foto: @thefromthetree

Es la Sentencia del Tribunal Supremo de 29 de diciembre de 2020,  ECLI: ES:TS:2020:4406

El motivo se funda en la infracción del art. 149.2 LC y la jurisprudencia que lo interpreta en relación con la protección del acreedor con privilegio especial en caso de venta directa de una unidad productiva

En el concurso de Servicios de Ingeniería y Tecnologías de Diseño S.A., BMN tiene reconocido un crédito de 1.556.929,86 euros, clasificado como crédito con privilegio especial, en cuanto que estaba garantizado con una prenda sobre los créditos que la concursada tenía frente a Airbus

Durante la fase común, el 30 de abril de 2015, se aprobó la venta de dos unidades productivas de la concursada a favor de CITD por un total de 1.000 euros: 500 euros por el contrato suscrito con Airbus y los otros 500 euros por los restantes bienes y derechos. En el auto se decía que los bienes se adquirían libres de cargas y gravámenes.

Cuando se realizó esta venta de unidad productiva, el juzgado había rechazado la pretensión de BMN de que se clasificara su crédito con privilegio especial, y estaba pendiente la apelación, consecuencia de la cual se le reconoció esa clasificación. Pero mediante un auto de aclaración del auto de aprobación de la venta de unidad productiva, el juzgado advirtió lo siguiente: "se pone de manifiesto a las partes y sobre todo a la adquirente de la unidad productiva, la situación de pendencia de apelación de una sentencia en un incidente concursal tramitado en el procedimiento en relación con derechos de crédito pignorados a favor de la referida entidad financiera".

3. Visto lo anterior, pasamos a analizar la jurisprudencia sobre la venta de unidades productivas que incluye activos afectos a una garantía para el cobro de un crédito clasificado en el concurso como privilegio especial.

… La interpretación que hicimos de esa normativa y que ahora reiteramos era la siguiente:

  • "Si se transmitiesen sin subsistencia de la garantía, corresponderá a los acreedores privilegiados la parte proporcional del precio obtenido equivalente al valor que el bien o derecho sobre el que se ha constituido la garantía suponga respecto a valor global de la empresa o unidad productiva transmitida.
  • "Si el precio a percibir no alcanzase el valor de la garantía, calculado conforme a lo dispuesto en el artículo 94 será necesario que manifiesten su conformidad a la transmisión los acreedores con privilegio especial que tengan derecho de ejecución separada, que representen al menos el 75 por ciento del pasivo de esta naturaleza afectado por la transmisión y que pertenezcan a la misma clase, según determinación del artículo 94.2. En tal caso, la parte del valor de la garantía que no quedase satisfecha tendrá la calificación crediticia que le corresponda según su naturaleza.
  • "Si el precio a percibir fuese igual o superior al valor de la garantía, no será preciso el consentimiento de los acreedores privilegiados afectados".

Esta especialidad presupone la regla general de que si se ve afectado un único acreedor con privilegio especial que tenga derecho de ejecución separada, en ese caso no puede realizarse la venta por un precio inferior al mínimo que se hubiese pactado sin contar con su conformidad. "

No consta que los acreedores titulares de las prendas de créditos que finalmente fueron reconocidos como créditos con privilegio especial hubieran prestado su consentimiento conforme a esta regla.

Sin que el hecho de no haberse opuesto expresamente a la venta de la unidad productiva pueda equipararse a estos efectos a la conformidad de esos acreedores.

Se da la circunstancia de que cuando se realizó la venta de la unidad productiva, a esos acreedores no se les había clasificado como créditos con privilegio especial y estaban pendientes de la apelación que finalmente les reconoció el privilegio especial. Eso explica que no se recabara su consentimiento, pero no supone que si, como ocurrió, más tarde llegara a reconocérseles el privilegio especial no pudieran hacerlo valer frente al adquirente de la unidad productiva, por más que en la adjudicación se hubiera declarado que los activos se transmitían libres de cargas y gravámenes. Máxime cuando el adquirente conocía que estaba pendiente el recurso de apelación sobre la clasificación de estos acreedores (BMN y Caixabank), lo que afectaría a los créditos pignorados que estaban incluidos en la unidad productiva adquirida. Lo conocía por la advertencia contenida en el auto de complemento al de aprobación de la venta de unidad productiva, con una mención expresa a que se hacía para que fuera tenido en cuenta por el adquirente

… A quien adquiría se le hacía saber que adquiría la unidad productiva con la incertidumbre de una eventual contingencia consecuencia de la estimación de la apelación y de la clasificación de unos créditos con privilegio especial consistente en la prenda de créditos incluidos en la unidad productiva adquirida. Es por ello que, aunque el reconocimiento final del privilegio especial se hubiera realizado con posterioridad a la adquisición de la unidad productiva, resulta oponible al adquirente en cuanto que su adquisición no podía realizarse sin subsistencia de las garantías si no se cumplía la exigencia del consentimiento de los acreedores pignoraticio en los términos previstos en los arts. 154.4 y 149 LC

… El adquirente, al valorar si le conviene la adquisición, tiene que sopesar si le compensa esta subrogación en atención al coste que le puede reportar el cumplimiento de las prestaciones pendientes y a la garantía constituida sobre los créditos surgidos de ese contrato.

El IAJD de las hipotecas lo pagan los pobres


foto: @thefromthetree

Por Isaac Ibáñez García

Como apuntó el profesor Tejerizo López (El mal llamado “Impuesto sobre las Hipotecas”), una de las soluciones para el arcaico IAJD es la de

“hacerlo desaparecer sin más. Esto es lo que ha ocurrido, por ejemplo, en Alemania, sin que al parecer hayan sufrido un quebranto irreparable los ingresos tributarios de un país cuyo poder tributario tiene un grado de descentralización similar al nuestro”.

En el Boletín Oficial del Estado núm. 271, del 9 de noviembre de 2018, se publicó el Real Decreto-ley 17/2018, de 8 de noviembre, por el que se modifica el Texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre; que “impuso” a los bancos el pago del tributo.

Dicha norma se aprobó a raíz de lo que algunos consideran la mayor crisis institucional de la Sala Tercera del Tribunal Supremo, que, como es conocido, cambio de criterio en cuestión de días. Según la Nota informativa de la Sala Tercera del Tribunal Supremo (6-11-2018):

“El Pleno de la Sala III, tras dos días de deliberaciones, ha acordado por 15 votos a 13 desestimar los recursos planteados y volver al criterio según el cual el sujeto pasivo del Impuesto de Actos Jurídicos Documentados en los préstamos hipotecarios es el prestatario”.

En comparecencia pública (7 de noviembre de 2018), anunciando referido Decreto-Ley, el señor Sánchez, Presidente del Gobierno, confiaba en que, tras la aprobación de dicha norma “urgente”, que traslada a los prestamistas la carga del impuesto (IAJD), los mismos no trasladarían a los prestatarios “vía precios” dicho impuesto. Pudo leerse en el diario Cinco Días del 7 de noviembre de 2018  :

“En respuesta a las preguntas de los periodistas, Pedro Sánchez ha dicho, en su comparecencia en La Moncloa, que confía en que la banca no suba las hipotecas. "Creo y espero que no porque el mercado hipotecario es bastante competitivo porque hay bastante oferta, y no solo en España sino también en la UE". El presidente del Gobierno reconoce que "es evidente que se abre un debate en torno a si hay cláusulas abusivas" en los contratos hipotecarios, pero ha apelado a la responsabilidad de la banca”.

En aquel momento opiné que dicha pretensión (o insinuación) era puro voluntarismo político, pues, como se sabe desde hace mucho, la carga tributaria puede trasladarse de dos formas. Una, jurídica, mediante un pacto contractual, esto es, se acuerda que una de las partes del contrato asuma la carga tributaria que la ley impone a la otra parte (lo que acontecía con el famoso impuesto municipal de plusvalía). Esta vía está vedada, en beneficio de los consumidores, por la legislación ad hoc que les protege. Pero no está vedada la traslación económica: el coste tributario que soporta un empresario se traslada vía precios al consumidor. La lógica económica es rotunda pues, por lo general, el precio es la suma de los costes que soporta un empresario en la producción de su prestación, más el “beneficio o margen industrial”. Y todo ello teniendo en cuenta que vivimos, afortunadamente, en una economía de libre mercado y de libre fijación de precios en la mayoría de las prestaciones.

Como también le recordó al Presidente del Gobierno en aquellas fechas Álvarez Royo-Villanova (“Y ahora, ¿qué hacemos con el AJD?”. Expansión, 8 de noviembre de 2018),

“… el problema es que la economía no funciona así: como saben los economistas, el impuesto se repercute en el consumidor final con independencia de quien lo page (ley de Dalton). No hay forma de que el Gobierno controle esa repercusión que se hará a través de la comisión de apertura o elevando el interés. Por tanto, los consumidores seguirán pagando el impuesto, sólo que ahora dentro de lo que pagan al banco por comisiones e intereses. Curiosamente, la modificación puede terminar incluso siendo perjudicial para el consumidor: en la actualidad, algunas comunidades autónomas establecen tipos reducidos para familias numerosas o por el importe del préstamo, reduciendo el coste para las personas que consideran más necesitadas. Si se cambia el sujeto pasivo es posible que esas deducciones no se apliquen o se supriman con la excusa de que lo paga el banco…”

La norma obedeció, por tanto, al más clásico gatopardismo: “cambiar algo para que todo siga igual”. Una auténtica ley placebo; aunque, más bien, perjudicial para el consumidor, pues, de la precipitada tramitación de esta norma se infiere (además de no haber intervenido ningún economista o experto en tributos) que:

  • Si se espera que no se repercuta al prestatario y, además, se niega el derecho a la deducción en el Impuesto sobre Sociedades, los prestamistas, parece claro, que repercutirán el coste fiscal de la no deducción en su Impuesto sobre Sociedades.
  • Si, como es previsible, el impuesto termina repercutiéndose –vía precios- y, además, se niega el referido derecho a la deducción en el Impuesto sobre Sociedades, se trasladará, además del IAJD, el coste fiscal de la no deducción. (El consumidor informado diría “…/… que me quede como estoy).

Ahora, acaba de publicarse por el Banco de España un estudio de Gabriel Jiménez/ Daniel Martínez-Miera y José Luis Peydró, del que resulta que el cambio del AJD en las hipotecas penaliza a las rentas bajas y a la España vaciada. El estudio obtiene los siguientes resultados: en primer lugar, después del cambio de política impositiva, el tipo de interés hipotecario promedio aumenta, en coherencia con un alto (pero incompleto) traspaso impositivo. En segundo lugar, existe una gran heterogeneidad en dicho traspaso: mayor para los prestatarios con ingresos más bajos, con menor número de relaciones crediticias, que no trabajan para el prestamista o que tienen menos bancos en su código postal. En tercer lugar, a pesar de que no hay variación en el tipo impositivo, el cambio en la política impositiva aumenta la asunción de riesgos por los bancos, resumen los expertos.

El traslado del impuesto se ha hecho realidad, pero cargándolo más sobre las espaldas de los pobres.

domingo, 17 de enero de 2021

Conservadurismo, Roger Scruton

 


foto: @thefromthetree 

El conservadurismo tiene que ver con conservar las cosas: no todo, por supuesto, sino las cosas buenas que admiramos y apreciamos, y que, si no las cuidamos, podríamos perder. Estas cosas son nuestros bienes colectivos más importantes: la paz, la libertad, la ley, el civismo, la seguridad de la propiedad y la vida familiar. Para obtenerlos y preservarlos dependemos de la cooperación con los demás, porque no tenemos los medios para producirlos individualmente. El proceso de destrucción de los bienes colectivos es rápido, fácil y excitante; el de construirlos es lento, laborioso y aburrido. Esa es una de las lecciones del siglo XX. También es una de las razones por las que los conservadores sufren tal desventaja en lo que a la opinión pública se refiere. La posición de los conservadores es verdadera pero aburrida, la de sus oponentes estimulante, pero falsa.

El conservadurismo ha tenido dos rivales históricos: el liberalismo y el socialismo. El liberalismo es el producto de la Ilustración. Ve la sociedad como un contrato y al Estado como un sistema para garantizar los derechos individuales. El socialismo es el producto de la revolución industrial. Ve la sociedad como un sistema económico, y al Estado como un medio para distribuir la riqueza social. Los liberales defienden el derecho de propiedad, mientras que los socialistas defienden el derecho del Estado a eliminarla y redistribuirla en nombre de la justicia social. Los liberales (en el sentido original del término) creen en la libertad de expresión y en la libertad de asociación, los socialistas creen que todas las libertades están subordinadas al bien común. Los liberales defienden al individuo contra el Estado, mientras que los socialistas defienden al Estado contra el individuo egoísta.

Los conservadores se han inclinado más por el liberalismo que por el socialismo. Sin embargo, creen que la libertad significa responsabilidad, que a su vez depende del espíritu público y la virtud cívica. Los seres humanos no somos átomos aislados, gobernados por nuestros deseos y por el objetivo de la satisfaccion propia. Y si nos estamos convirtiendo en eso, en la cultura materialista y consumista de nuestro tiempo, es deplorable y algo a lo que hay que resistirse. El objetivo de la política es fomentar una sociedad civil floreciente, compuesta por personas responsables, unidas entre sí por vínculos duraderos de lealtad y afecto. El Estado debe proteger nuestras libertades, porque sólo los seres libres pueden ser verdaderamente responsables de sus vidas. Pero una sociedad responsable no puede ser creada por el Estado, y se ve amenazada cuando el Estado intenta controlar las asociaciones y confiscar la riqueza.

… Se caricaturiza ahora el conservadurismo diciendo que los conservadores creen que todos los problemas sociales debe resolverlos el mercado. Y el libre mercado se caricaturiza aún más como el reino del egoísmo y el consumismo... Los mercados funcionan sólo cuando los que hacen trampas son castigados y los contratos se cumplen... Los mercados dependen del imperio de la ley, que a su vez sustenta las virtudes de la ley... su observancia y la honradez. Todos participamos en los intercambios del mercado, porque todos deseamos utilizar nuestra fuerza de trabajo para obtener el máximo provecho, lo que significa cambiar nuestros excedentes por lo que nos hace falta. Los mercados reflejan nuestra voluntad de regular nuestras relaciones con los demás a través de pactos. Un estado que intente sustituir la economía de mercado corre el riesgo de destruir la confianza social y, al hacerlo, de privar a las personas de los medios para satisfacer incluso sus necesidades más perentorias...

El énfasis en la responsabilidad es la verdadera razón por la que los conservadores desconfían del estado moderno, y desean limitar sus poderes. Aceptan la necesidad de un sistema de salud socializado y medidas para el alivio de la pobreza. Pero también reconocen que las subvenciones ofrecidas sin contraprestación y sin pruebas del estado de necesidad del que las reciben crean una cultura de dependencia irresponsable...

Si los responsables de ayudar a los menos favorecidos somos cada uno de nosotros, la tendencia a transferir esta obligación al Estado sólo puede disminuir nuestro sentido de la responsabilidad. Es un elemento fundamental del credo conservador, tal y como yo lo entiendo, que la sociedad civil es distinta del estado, y que una sociedad civil sana es aquella en la que nos asociamos libremente para perseguir fines colectivos.

La tendencia de los gobiernos socialistas, y en particular de los formados por el comunismo soviético, ha sido la de destruir las asociaciones, suprimiendo así los lazos de confianza entre desconocidos, lazos que disponen a las personas a cooperar por el bien común. Los conservadores creen en la libre asociación y en la iniciativa privada, pero no porque piensen que el individuo es todo y que el Estado debe dejarnos para que nos apropiemos de todo lo que podamos. Lo creen porque saben que la sociedad depende de ellos. De la libre asociación, y de lo que Burke llamó los "pequeños pelotones", surge el sentido de la responsabilidad.

Sería un resumen justo de los conflictos ideológicos de nuestro tiempo decir que los liberales buscan la libertad, los socialistas la igualdad y los conservadores la responsabilidad. Y sin responsabilidad ni la libertad ni la igualdad tienen un valor duradero.


Roger Scruton, Conservatism

sábado, 16 de enero de 2021

“No puedes confiar en que alguien proporcionará la liquidez que necesitas para que una subasta produzca un buen precio” O sobre la no ubicuidad del arbitraje



Foto: @thefromthetree


“You cannot rely on someone else to provide liquidity in the auction.”

Athanassios Diplas


En su columna de Bloomberg, Matt Levine  nos cuenta la historia de los CDS de Europcar.

Los CDS son derivados y, jurídicamente, unos documentos que dan derecho a su tenedor a recibir una cantidad de dinero igual al nominal de un título de deuda (una obligación o un bono) si el emisor de ese título de deuda no la paga a su vencimiento. Tiene, pues, una función de seguro para alguien que, por ejemplo, tenga una obligación de Telefonica de 1000 euros. Si “compra” un CDS por, digamos, 10 euros y Telefonica no paga el bono (porque la probabilidad de que Telefonica deje de pagar es inferior al 1 %), el tenedor del bono y del CDS quedará indemne: cobrará 1000 del “vendedor” del CDS.

Si en vez de una deuda fuera un automóvil asegurado frente al robo, la compañía de seguros le pagaría la indemnización pero le exigiría que le transfiera la propiedad del automóvil, de modo que, si la policía recupera el automóvil, el asegurador retiene el valor de éste.

Con los bonos que no se pagan a su vencimiento pasa como con los automóviles. Que los deudores – Telefonica en el ejemplo – no dejan de pagar el 100 % de sus deudas. Si hay una reestructuración o un concurso, los tenedores de los bonos acaban cobrando una parte del nominal. Pero, en el caso del titular del CDS, como éstos pueden usarse para especular sobre la probabilidad de que Telefonica deje de pagar sus deudas, no hay ningún inconveniente para que el inversor de nuestro ejemplo acabe cobrando los 1000 del que le “vendió” el CDS y retenga un bono que vale algo, quizá 300 o 400 euros. Dice Matt Levine que este resultado no es necesariamente pura especulación. Puede que el inversor no fuera prestamista de Telefonica pero sí accionista de manera que esta estrategia le sirve para equilibrar su exposición al riesgo de Telefonica. Pero es normal que alguien compre CDS sobre los bonos de Telefonica sin estar expuesto al riesgo de que Telefonica deje de pagar sus deudas.

La gente suele comprar CDS de índice -un paquete de CDS sobre un grupo de bonos, que paga parcialmente si alguno de esos bonos no se paga- como una forma de cubrir o especular sobre el riesgo crediticio general. El CDS es en un sentido estricto un "seguro contra el impago de bonos", pero en un sentido más amplio ha sido, históricamente, la principal forma líquida de hacer todo tipo de apuestas sobre el crédito.

De forma que – continúa Levine – lo que hace la compañía de seguros con el automóvil robado no lo puede hacer el que vende el “seguro de crédito”. El comprador – el asegurado – simplemente no ha adquirido el bono de Telefonica y no puede transmitírselo al vendedor – asegurador – en caso de impago. Así que el vendedor del CDS, como no recibe el bono impagado, puede hacer dos cosas (i) pagar el nominal, lo que le obliga a cargar un precio por el CDS superior, lo que no le gusta al inversor que no especula sino que lo que quiere realmente es asegurarse frente al riesgo de impago de los bonos de Telefonica porque ha comprado unos cuantos o (ii)  no paga al comprador del CDS – al asegurado – el nominal del bono, sino una cantidad inferior, que se determina en función de lo que se cree que vale el bono de una compañía que no lo ha pagado cuando debía, pero esto tampoco es una buena solución porque no es fácil saber cuánto vale ese bono impagado.

¿Y si obligáramos al que compra un CDS a comprar el bono “asegurado” y entregarlo al vendedor del “seguro” como en el ejemplo del automóvil para entregarlo al vendedor del CDS? Eso aumentaría la demanda de esos bonos una vez que se ha producido el impago. Y los mercados harían su magia porque se formarían precios que informarían a todos sobre la probabilidad de que los bonistas cobren y cuánto pueden cobrar. Con lo cual el precio de los CDS reflejaría más precisamente el riesgo de impago. Así no habría que esperar a que la policía recupere el automóvil o a que se alcance un acuerdo entre Telefonica y sus acreedores que nos permita saber exactamente cuánto van a cobrar los bonistas. De manera que si los bonos cotizan en algún mercado y siguen cotizando una vez que se ha revelado que Telefonica no los pagará a su vencimiento, los contratos de CDS podrían celebrarse a precios mucho más ajustados.

Cuenta Levine que la cosa funciona a través de subastas

Tras declararse el impago, la ISDA -la Asociación Internacional de Swaps y Derivados, que administra los CDS- fija una fecha para la subasta. En ella se permite la liquidación física: el dueño del bono y de un CDS puede vender el bono en la subasta y recuperar el nominal del bono a través del CDS.

Lo mismo el “asegurador”. Este puede, en la subasta comprar bonos al precio al que resulte de la subasta. Es decir, la subasta coordina a todos los interesados en comprar y vender esos bonos impagados (concentra oferta y demanda). Crea un mercado que proporciona precios de bonos impagados. 

¿Son estas subastas manipulables? Parece que sí. El caso de los bonos de Hovnanian es bien conocido. El deudor, de acuerdo con un fondo de inversión de riesgo, emitió unos bonos que cotizarían a un precio muy bajo, de modo que los que habían “vendido” CDS de Hovnanian tuvieron que pagar una “indemnización” muy elevada lo que benefició obviamente al fondo de inversión que había comprado esos CDS con fines puramente especulativos. Y, al revés, si un fondo ha “vendido” muchos CDS asegurando a los titulares de bonos de Telefonica y resultan impagados, puede ir a la subasta, comprar todos los bonos que se ofrezcan de manera que el precio que se fija es muy elevado y, consecuentemente, la indemnización a pagar a los que le “compraron” los CDS, muy baja. No es una estrategia eficaz en cualquier caso pero sí puede serlo, por ejemplo, cuando se han emitido muchos CDS sobre esos bonos, es decir, es una buena estrategia para “machacar” a los especuladores pagándoles con su propia moneda.

Luego, añadan que estas subastas no generan un mercado líquido y profundo, de manera que los precios que producen (recuerden, un mercado es una tecnología para producir precios”) pueden ser “malos” lo que hace que la gente pierda o gane dinero por simple azar.

Tras lo cual, Levine nos cuenta el caso Europcar. Europcar dejó de pagar los intereses de su deuda en diciembre (en octubre había llegado a un acuerdo de reestructuración con sus acreedores) y se celebró la subasta que fijó un precio para sus bonos del 70 % del nominal lo que obligaría a los “vendedores” de CDS a pagar a sus “asegurados” el 30 % restante. El problema, según cuenta el FT se encuentra en los términos del acuerdo de reestructuración según el cual, los tenedores de los bonos “reestructurados” se comprometían a no venderlos en un plazo de tiempo, y, además, los propios vendedores de CDS compraron un crédito que podía haberse ofrecido en la subasta y contribuido a rebajar el precio de ésta. De manera que todos estos bonos y préstamos no comparecieron en la subasta lo que distorsionó la formación del precio: como había tan poca “oferta” de bonos, su precio subió hasta casi el 100 % del nominal y los vendedores del seguro, en consecuencia, no tuvieron que pagar prácticamente nada a los que se creían asegurados frente al riesgo de impago.

Y añade Levine que, en realidad, sí que había oferta de bonos al margen de los que se habían comprometido a no venderlos en el acuerdo de reestructuración o, más exactamente, que los titulares de bonos dieron por sentado que el precio de la subasta estaría en la proporción ofrecida por Europcar – el 70 % – y no se molestaron en ofrecerlos 

La moraleja de Levine es, en realidad, la de que los buenos precios requieren de mercados líquidos y profundos que no puedan ser manipulados, esto es, en los que todos los participantes sean precioaceptantes. Que haya una posibilidad de arbitraje no significa que se vaya a producir efectivamente eliminando la ineficiencia del precio.

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Un Juzgado de Barcelona rebaja al 50% la renta de un contrato de arrendamiento de un inmueble para arrendamiento turístico debido a la crisis del Covid-19

Foto: JJBOSE

Por Esther González

Es la Sentencia del Juzgado de Primera Instancia número 20 de Barcelona, número 1/2021, de 8 de enero de 2021

Una sociedad interpuso una demanda solicitando la novación (para la reducción de la renta) del contrato de arrendamiento que tenía suscrito, como arrendataria, con un gran tenedor. El contrato consistía en el arrendamiento de inmuebles para la explotación por la arrendataria de la actividad de arrendamiento turístico. La demandante alegaba la imposibilidad de explotar el negocio por la suspensión de la actividad tras la declaración del primer estado de alarma como consecuencia del Covid-19 y las limitaciones posteriores, una vez reanudada la actividad. El arrendador alegaba que el RDL15/2020, de 21 de abril sólo le obligaba a aceptar una moratoria en el pago de la renta si el arrendatario cumplía determinados requisitos y que, habiendo previsto el legislador una regulación específica, no era aplicable la doctrina rebus. El Juzgado de Primera Instancia de Barcelona considera aplicable la doctrina rebus sic stantibus y condena al arrendador a la reducción del 50% de la renta.

Respecto a la relación entre el RDL 15/2020 y la doctrina rebus, la Jueza entiende que

“el RDL 15/2020 no impide que una parte, en este caso el arrendatario, solicite otra consecuencia jurídica distinta de la mora en el pago de la renta que establece el citado texto normativo, si entiende que con esa consecuencia no se produce el equilibrio contractual ni se restablece la base del negocio”

y, por tanto, no impide acudir a la cláusula rebus sic stantibus como complemento del ordenamiento jurídico.

La Jueza analiza si se cumplen los requisitos para la aplicación de la doctrina y concluye que se cumplen todos:

(i) alteración extraordinaria e imprevisible de los elementos tenidos en cuenta al firmar el contrato de manea que la nueva situación haya implicado una alteración de la base del negocio;

(ii) que esa alteración de la base del negocio produzca o bien la frustración de la propia finalidad del contrato o un perjuicio grave y excesivamente oneroso a una de las partes;

(iii) que las partes hayan intentado negociar la modificación del contrato y no se haya llegado a un acuerdo; y

(iv) que la solución que se persiga sea poner fin al contrato o modificarlo de manera que las pérdidas y ganancias que se deriven del cambio se distribuya entre las partes de forma equitativa y justa.

La Jueza considera que la reducción del 50% de la renta solicitada por la arrendataria es justa y equitativa, ya que supone un porcentaje inferior a las pérdidas sufridas:

para que la decisión sea equitativa hay que tener en cuenta que el arrendatario tiene que asumir un porcentaje más elevado de pérdidas porque el que realiza un contrato de arrendamiento para explotar una industria como es el arrendamiento de piso turístico lo hace como empresario y sin unas ganancias fijas, estando sometido a los vaivenes del sector y a unas eventuales pérdidas aunque, evidentemente, no a uno de tal magnitud como la pandemia que nos ocupa.”

Los socios de una cooperativa de viviendas tienen condición de consumidores


Foto: JJBOSE

Por Esther González

Es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Sevilla, Sección 5, número 322/2020, de 18 de diciembre de 2020) (no publicada). Los socios de una sociedad cooperativa constituida para la promoción de un conjunto de viviendas interpusieron una acción de nulidad de la cláusula suelo contenida en el contrato de préstamo hipotecario inicialmente suscrito entre Unicaja y la cooperativa de viviendas, y en el que los socios de la cooperativa se subrogaron posteriormente.

En primera instancia se estimó la demanda de nulidad, que es confirmada por la AP de Sevilla. Al contrario de lo que defendía Unicaja, la AP de Sevilla considera que los socios de la cooperativa son consumidores. La sentencia no se ha publicado todavía pero, según la información publicada, la AP argumenta que

“los socios de una cooperativa no son profesionales o empresarios, son consumidores que se integran en una sociedad sin ánimo de lucro, para acceder a la propiedad de una vivienda en las mejores condiciones económicas y de calidad que les permiten sus recursos económicos, adquiriendo la vivienda a un menor coste que a través de otro tipo de promociones inmobiliarias […] Siendo el destino final perseguido por los prestatarios lo que determina la condición o no de consumidores”.

La AP de Sevilla, aplicando la normativa de protección de consumidores, concluye que no se cumplieron todos los requisitos de información y transparencia y, por tanto, declara nula la cláusula suelo

Gastos de tasación del inmueble en un préstamo hipotecario corresponden al banco según la Audiencia de Oviedo (a pesar de que el art. 14 LCCI los atribuye al prestatario)


Foto: JJBOSE

Por Esther González

Es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Oviedo, Sección 1, número 2087/2020, de 23 de diciembre de 2020

La AP de Oviedo ha condenado a Deutsche Bank a pagar los gastos de tasación del inmueble hipotecado en garantía de un préstamo, tras declarar nula la cláusula que obligaba al prestatario a pagarlos. La sentencia es novedosa, ya que el TS, en las distintas sentencias sobre la distribución de los gastos hipotecarios no se ha pronunciado hasta el momento sobre los gastos de tasación del activo hipotecado.

La AP de Oviedo establece que esta conclusión es conforme con la sentencia del TJUE de 16 de julio de 2020 según la cual las cantidades pagadas en concepto de gastos hipotecarios a raíz de una cláusula declarada abusiva deben ser devueltas al consumidor salvo que el derecho nacional disponga lo contrario. Y ello porque en este caso no había una norma nacional vigente aplicable en defecto de pacto que impusiera al prestatario el pago de la totalidad o de una parte de esos gastos.

En cualquier caso, hay que tener en cuenta que, para contratos sujetos a la Ley de Contratos de Crédito Inmobiliario, el art. 14 establece que “los gastos de tasación del inmueble corresponderán al prestatario”.

La Audiencia Provincial de Madrid no rescinde una operación de refinanciación consistente en la cancelación de deuda preexistente y el otorgamiento de nuevas garantías por considerar que no existe perjuicio


Foto: JJBOSE

Por Esther González

Es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid, Sección 28, número 471/2020, de 2 de octubre de 2020

El Juzgado de lo Mercantil rescindió un contrato de refinanciación otorgado a la sociedad matriz de un grupo que posteriormente acabó en concurso, así como las garantías personales y reales otorgadas en el marco del mismo por dicha sociedad y por otras sociedades de su grupo. La operación consistía en el otorgamiento de nueva financiación a través de: (i) un tramo A, destinado al repago de deuda preexistente (no garantizada y, en algunos casos, no vencida) garantizado con garantías personales, prendas e hipotecas; y (ii) un tramo B, consistente en una línea de factoring para el descuento de facturas.

La Audiencia de Madrid estima el recurso interpuesto por las entidades acreedoras y concluye que no procede la rescisión de la operación. Las razones son las siguientes:

  • Todas las sociedades del grupo involucradas en la refinanciación tenían un grave problema de tesorería en la fecha de la refinanciación. Así, aunque no toda la deuda refinanciada estaba vencida, había parte que sí y había otra que estaba próxima a su vencimiento sin que las deudoras estuvieran en condiciones de repagarla. La refinanciación permitió que las sociedades del grupo siguieran operando durante alrededor de dos años, hasta la declaración del concurso.
  • Se mejoraron las condiciones de la financiación del grupo: se redujeron los intereses ordinarios y de demora, se amplió el plazo de vencimiento y se pactó una carencia de tres años.
  • El contrato de factoring era un elemento esencial de la refinanciación ya que la cesión era pro soluto, con transmisión de los riesgos de insolvencia del deudor cedido a las entidades, y otorgaba el adelanto de pago de hasta 150 días.
  • Las garantías otorgadas por las sociedades del grupo de la prestataria no pueden ser consideradas gratuitas al ser contextuales (esto es, otorgadas simultáneamente al contrato de refinanciación). Y no aprecia tampoco la AP perjuicio patrimonial. La AP parece tomar en consideración para esta conclusión que el grupo de sociedades de funcionaba de hecho bajo el principio de caja única, con disposiciones y traspasos de fondos entre ellas, de modo continuo y habitual, tanto antes del contrato de refinanciación, como tras dicho acuerdo.

Si se obliga a una suministradora a mantener vigente el contrato a pesar del incumplimiento de la concursada, los importes impagados tanto antes como después de la declaración del concurso, son créditos contra la masa


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Por Esther González

Es la Sentencia del Tribunal Supremo, Sala de lo Civil, número 678/2020, de 15 de diciembre de 2020

En el momento en que se declara el concurso de una sociedad, ésta debía una determinada cantidad a Endesa devengada en virtud de un contrato de suministro de energía eléctrica. Como consecuencia del impago de tal cantidad y de los suministros posteriores a la declaración de concurso, Endesa presentó demanda incidental solicitando la resolución del contrato de suministro y, subsidiariamente, si no se estimaba la resolución del contrato, solicitando que se condenara a la concursada al pago de la totalidad del crédito (tanto el generado antes como después de la declaración del concurso) como crédito contra la masa.

Tanto en primera como en segunda instancia, se denegó la resolución del contrato (considerándose que debía mantenerse la vigencia del contrato de suministro en interés del concurso) y se condenó al pago del crédito devengado con posterioridad a la declaración del concurso como crédito contra la masa, clasificando el devengado con anterioridad como crédito concursal (no contra la masa).

El TS casa la sentencia porque considera que todos los créditos (tanto los devengados antes como después de la declaración del concurso) deben ser clasificados como créditos contra la masa.

El TS reitera así su interpretación del anterior art. 62.3 LC (actual art. 164 del Texto Refundido LC) que establece que

“aunque exista causa de resolución, el juez, atendiendo al interés del concurso, podrá acordar el cumplimiento del contrato, siendo a cargo de la masa las prestaciones debidas o que deba realizar el concursado”.

Según el TS, por “prestaciones debidas” debe entenderse, en virtud de una interpretación literal, la totalidad de las prestaciones sin discriminación alguna entre las anteriores y las posteriores. Lo justifica el TS en el sacrificio que se le impone al suministrador, al que se le expropia la facultad de resolver, obligándole a continuar suministrando a quien incumplió resolutoriamente sin que, por otra parte, el hecho de que el crédito sea contra la masa garantice en modo alguno el cobro.

Respecto a si, además de clasificar los referidos créditos como créditos contra la masa, debe condenarse al concursado a su pago o consignación inmediata (como establece la Ley Concursal en el caso de la rehabilitación de contratos y como solicitaba Endesa), el TS concluye que no hay en la ley ninguna previsión así para este escenario.

El TS vuelve a pronunciarse sobre la validez de los acuerdos transaccionales para reducir la cláusula suelo con renuncia de acciones

Foto: JJBOSE

Por Esther González

Se han publicado tres nuevas sentencias de 15 y 28 de diciembre de 2020 (ver aquí, aquí y aquí) relativas a los acuerdos transaccionales suscritos entre los consumidores y las entidades financieras en virtud de los cuales se novaba la cláusula suelo (reduciendo el suelo) y se incluía una cláusula de renuncia de acciones por parte del consumidor.

El Tribunal Supremo reitera q cabe modificar una cláusula potencialmente nula, como la cláusula suelo, pero si esta modificación no ha sido negociada individualmente (sino que la cláusula modificada ha sido predispuesta por el empresario) deberá haber sido incluida en el contrato cumpliendo con las exigencias de transparencia.

En cuanto a la cláusula por la que el consumidor, junto con la modificación de la cláusula, renuncia al ejercicio de acciones, el Tribunal Supremo reitera que la validez de la transacción depende de la redacción concreta de la cláusula de renuncia de acciones.

En algunas de estas nuevas sentencias (sentencia 675/2020), el TS concluye que la cláusula es válida porque la renuncia de acciones no va más allá de la controversia suscitada en torno a la cláusula suelo, ya que se refiere a “toda reclamación sobre la cláusula suelo, ya sea administrativa, judicial, arbitral o cualquier otra índole”. Si ese es su contenido y la cláusula cumple con las exigencias de claridad y comprensibilidad de modo que permite al consumidor entender el significado y alcance de la renuncia, la cláusula cumple con los parámetros fijados por el TJUE en la sentencia de 9 de julio de 2020. El TS ya había adoptado una solución muy similar en la reciente sentencia 598/2020 de 11 de noviembre

En las otras dos sentencias objeto de esta reseña (sentencia 676/2020 y sentencia de Pleno 692/2020), el TS considera inválida la cláusula de renuncia por excesiva y genérica. Las partes renunciaban

“expresa y mutuamente a ejercitar cualquier acción frente a la otra parte que traiga causa de su formalización y clausulado [del préstamo], así como por las liquidaciones y pagos realizados hasta la fecha, cuya corrección reconocen”.

jueves, 14 de enero de 2021

SPAC Special purpose acquisition companies o sociedad cotizada constituida para adquisiciones


Los dos gráficos son del artículo que se cita al final y se resume en esta entrada

Es el último invento en el Derecho de Sociedades que nos ha llegado del otro lado del Atlántico. Básicamente se trata de dar acceso a los inversores minoristas a las inversiones que, hasta ahora, sólo hacían los inversores sofisticados a través de fondos de private equity. En un private equity, un gestor de inversiones se dirige a gente muy rica o instituciones financieras y con sus aportaciones forma un fondo que es gestionado por el promotor a través, normalmente, de una sociedad gestora que controla éste. Con ese dinero compra empresas que reestructura o potencia y acaba vendiendo para devolver el dinero invertido con las ganancias a los inversores.

En la SPAC, el promotor se dirige al público en general a través de una OPV o una OPS (oferta pública de adquisición o suscripción de acciones). Lo novedoso es que la sociedad que sale de esta forma a bolsa carece de activos cuando realiza la OPS. Apenas tiene una pequeña parte de la cantidad que se pretende amasar mediante la OPS para destinarla a adquirir una compañía operativa en algún sector. Una vez hecha la adquisición, la adquirida se fusiona con la SPAC que deja de ser tal para ser una compañía cotizada dedicada a un negocio concreto: el de la adquirida y los inversores son ahora accionistas de una compañía cotizada dedicada a la extracción de petróleo o a la fabricación de juguetes. Si el dueño de la empresa adquirida y luego fusionada permanece en el capital – porque no vende a la SPAC la totalidad de la empresa –, entonces, es una forma novedosa de salir a bolsa.

Los accionistas de la SPAC reciben un warrant junto con la acción, o sea un derecho a adquirir más acciones de la compañía a un precio predeterminado que se supone es más bajo que el que alcanzará la compañía cuando, realizada la adquisición, haya que ampliar capital para pagar la totalidad del precio al vendedor de la target. Entre la OPS y la adquisición de la empresa objetivo, el dinero se invierte en deuda pública, de manera que los accionistas que deciden separarse reciben lo que aportaron más los intereses producidos.

Si, finalmente, y en un período de tiempo prefijado, los promotores no realizan la adquisición y la fusión, los accionistas tienen derecho a que les devuelvan su dinero y, – y esto es lo más importante – si los accionistas, en el momento en el que se va a producir la adquisición, no están de acuerdo con la fusión, pueden ejercer una suerte de derecho de separación que les asegura que recuperarán, más o menos, el dinero que invirtieron en la OPS porque reciben el nominal, el warrant y los intereses que haya producido la inversión de lo captado en la OPS. Es decir, aunque sus acciones se amortizan, los suscriptores retienen el warrant que pueden vender en el mercado.

Naturalmente, si muchos de los suscriptores ejercen el derecho de separación (como parece que ocurre), la SPAC tendrá menos dinero para comprar la target y tendrá que emitir más capital o, en la fusión subsiguiente, los accionistas de la SPAC acabarán con una proporción del capital de la resultante menor. En el extremo, para la target puede significar, simplemente, vender una parte de su capital al público, es decir todo el proceso habría servido para que la target saliera a bolsa y colocara una parte minoritaria de su capital entre el público. Según cuentan Klausner y Ohlrogee, la típica SPAC acaba con menos de la mitad del capital de la target en manos de los suscriptores de las acciones de la SPAC.

¿Dónde está el valor añadido de esta innovación? Porque los costes, como se ve en la tabla adjunta de Klausner/Ohlrogee pueden alcanzar el 50 % de los ingresos generados por la OPS. Porque los promotores se llevan comisiones por su intervención en la salida a bolsa y en la fusión y reciben acciones gratuitamente de la SPAC (se llevan un 20 %, como mínimo de lo captado en forma de acciones gratis de la SPAC.

Al igual que en el caso de los private equity en que los promotores encuentren un objetivo – una empresa que adquirir – que esté infravalorada y para la que sea ventajoso, por cualquier motivo, cotizar en bolsa.

Promotores con reputación para encontrar empresas infravaloradas pueden aprovecharse de este nuevo instrumento pero dada la cantidad de talento y capital en esa búsqueda no es probable que queden muchas joyas que descubrir. Porque, ¿es probable que el vendedor de este tipo de compañías no sea consciente del valor de su empresa? O, en otros términos, ¿por qué no iba a retener el vendedor de la target la totalidad de la plusvalía del cambio de propietario? Es más, como dicen Klausner y Ohlrogee, dada su estructura de incentivos, los promotores pueden fusionar la SPAC con la target con una relación de canje claramente desfavorable para los accionistas de la SPAC cuando se aproxima el término del plazo de dos años que tienen para invertir porque, si no se produce la fusión, los promotores pierden el dinero que invirtieron para poner en marcha la SPAC.

Las conclusiones del estudio de Klausner y Ohlrogee no son muy esperanzadoras: es una innovación que requiere de una enorme ganancia en la adquisición para que los inversores minoristas obtengan un beneficio. Dicen Klausner y Ohlrogee que, aunque se supone que el derecho de separación se ejercitaría por una cantidad igual o muy próxima a la aportada (es decir, si en la OPS las acciones de la SPAC se vendieron a 10 euros el accionista suscriptor que no está contento con la target elegida debería poder separarse recuperando sus 10 euros, en la práctica “en el momento de la fusión, el SPAC medio tiene efectivo de solo 6,67 por acción”. O sea, que es una forma muy costosa de salir a bolsa, y los costes los soportan, naturalmente, los inversores que acuden a la OPS. El vendedor no va a pagar esos costes y los promotores tampoco. El primero porque puede decir que no a la venta y los promotores porque lo que pierdan como accionistas – ponen en torno al 20 % del capital – lo recuperan en forma de los pagos y comisiones que reciben por su trabajo. Además, según estos autores, “los inversores de la SPAC que tienen acciones en el momento de la fusión… ven que los precios de sus acciones posteriores a la fusión caen en promedio un tercio o más… los rendimientos medios de los promotores alcanzan el 400%”


Pero es que además, los promotores ejercen su derecho de separación por alrededor de las 3/4 partes de sus acciones en la SPAC, de forma que al tiempo de la fusión la SPAC emite nuevas acciones que se destinan a los promotores o a terceros seleccionados por estos para allegar los fondos necesarios para que la SPAC recuperen el volumen de fondos propios que entregó a los accionistas que ejercitaron su derecho de separación. Dicen Klausner/Ohlrogee que “en la mayoría de las SPACs, más de dos tercios de lo que se ha obtenido en la OPS se devuelve a los accionistas y hay que emitir nuevas acciones en el momento de la fusión”. Pero la cosa es aún más asombrosa: según estos autores la inmensa mayoría de los que acuden a la OPS no son accionistas de la sociedad fusionada, es decir, se han “salido” antes de la fusión y esto es especialmente frecuente entre los inversores profesionales que participan en la OPS lo que les lleva a concluir que “la OPS y la fusión son dos transacciones esencialmente independientes una de otra

La conclusión de estos autores es que en una SPAC ganan los promotores y ganan los que se separan en el momento de la fusión con la empresa adquirida, que, en promedio en las SPAC de los últimos dos años, ha sido del 58 %

Más de un tercio de esas SPAC tuvieron reembolsos de más del 90%. Hasta cierto punto, los SPAC reponen el efectivo que pierden por los reembolsos vendiendo nuevas acciones a través de colocaciones privadas al mismo tiempo que su fusión, pero para la mayoría de los SPAC, el reemplazo es solo parcial.

¿Por qué han tenido tanto éxito? Tienen una ventaja “regulatoria”. Como lo que sale a bolsa en la OPS es un cascarón vacío que sólo tiene dinero en su patrimonio, los costes en términos de preparación y divulgación de información son muy inferiores a los costes que soporta una OPS “normal. Además, no hay problema de fijar el precio de la OPS (recuérdese que el underpricing es un problema clásico y que averiguar el precio que el mercado está dispuesto a pagar por las acciones de una compañía es muy costoso).

Pero la principal explicación gira en torno, por un lado, al derecho de separación. Saber que puedes “salirte” sin pérdidas significativas es un poderoso acicate para invertir aunque no estés seguro de que es una buena inversión. Según dicen Klausner/Ohlrogee,los accionistas que ejercen el derecho de separación salen ganando un 11 % en promedio con muy poco riesgo (11 % que pagan, en su mayor parte, los accionistas que se quedan). Además, “no es infrecuente que los promotores de una SPAC paguen a determinados accionistas a cambio de que renuncien a su derecho de separación”. De modo que los que pagan el pato - los accionistas que se quedan – lo hacen porque sufren asimetrías informativas (los inversores no entienden cuán dilutivo es el esquema de inversión). Y, como siempre lo que “ven” estos inversores son los casos en los que ha habido ganancias para todos. ¿Cómo se logran ganancias para todos a pesar de los enormes costes de las SPACs?

Las SPACs con promotores de alta calidad podrían producir mayores retornos post-fusión para sus accionistas de dos maneras. Primero, sus SPACs pueden no ser tan diluyentes como los SPACs promovidas por otros. Tal ocurriría si sus accionistas ejercitaran el derecho de separación en menor medida que los accionistas de otras SPAC… si una SPAC selecciona una compañía para fusionarse con ella que sea atractiva, las acciones de la SPAC subirán de precio por encima de su precio de rescate antes de la fusión, lo que a su vez llevará a los accionistas a vender sus acciones en el mercado en lugar de ofrecerlas para ser rescatadas en ejercicio del derecho de separación. Además, los patrocinadores de alta calidad pueden atraer más inversiones de inversores institucionales, lo que reduciría la dilución. En segundo lugar, los patrocinadores de alta calidad pueden ser capaces de añadir valor a la empresa resultante de la fusión.

y que esta innovación financiera no cumple la función que se le asigna:

la mayoría de los accionistas que invierten en una OPS de una SPAC o que compran acciones entre la OPS y la fusión no juegan ningún papel en la pretendida función de las SPAC – sacar a bolsa empresas –. Es decir, no juegan un papel semejante al de los inversores en un private equity”

de hecho, cuando se produce la fusión, los promotores buscan inversiones institucionales interesado en entrar en ese momento en el capital de la SPAC que reemplacen a los accionistas que han ejercido el derecho de separación. Y, en tal caso, es frecuente que estos inversores “entren” a un precio por acción inferior al de la OPS.

El mercado ha reaccionado y usando la técnica de la tontina, Pershing Square ha modificado el modelo en los siguientes términos (apud Klausner/Ohlgree, p 53). En primer lugar, el promotor no tiene derecho al 20 % del capital de la SPAC. El promotor compra warrants, warrants que no puede vender hasta tres años después de ejecutada la fusión, de manera que “a diferencia de otros casos en los que el promotor tiene derecho a una porción del valor de la compañía con independencia de que la compañía aumente o disminuya de valor, el promotor en este caso sólo participa en el valor de la compañía si la el precio de las acciones es al menos un 20 % más elevado que el precio de la OPS (y solo si, en ese momento, puede vender los warrants)” Además, – aquí entra la tontina – los accionistas que ejerzan el derecho de separación no reciben warrant alguno. Los warrants correspondientes a sus acciones se reparten entre los accionistas que permanecen en la compañía.

Klausner, Michael D. and Ohlrogge, Michael, A Sober Look at SPACs 2020

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