El otro blog para cosas más serias

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jueves, 14 de enero de 2021

SPAC Special purpose acquisition companies o sociedad cotizada constituida para adquisiciones


Los dos gráficos son del artículo que se cita al final y se resume en esta entrada

Es el último invento en el Derecho de Sociedades que nos ha llegado del otro lado del Atlántico. Básicamente se trata de dar acceso a los inversores minoristas a las inversiones que, hasta ahora, sólo hacían los inversores sofisticados a través de fondos de private equity. En un private equity, un gestor de inversiones se dirige a gente muy rica o instituciones financieras y con sus aportaciones forma un fondo que es gestionado por el promotor a través, normalmente, de una sociedad gestora que controla éste. Con ese dinero compra empresas que reestructura o potencia y acaba vendiendo para devolver el dinero invertido con las ganancias a los inversores.

En la SPAC, el promotor se dirige al público en general a través de una OPV o una OPS (oferta pública de adquisición o suscripción de acciones). Lo novedoso es que la sociedad que sale de esta forma a bolsa carece de activos cuando realiza la OPS. Apenas tiene una pequeña parte de la cantidad que se pretende amasar mediante la OPS para destinarla a adquirir una compañía operativa en algún sector. Una vez hecha la adquisición, la adquirida se fusiona con la SPAC que deja de ser tal para ser una compañía cotizada dedicada a un negocio concreto: el de la adquirida y los inversores son ahora accionistas de una compañía cotizada dedicada a la extracción de petróleo o a la fabricación de juguetes. Si el dueño de la empresa adquirida y luego fusionada permanece en el capital – porque no vende a la SPAC la totalidad de la empresa –, entonces, es una forma novedosa de salir a bolsa.

Los accionistas de la SPAC reciben un warrant junto con la acción, o sea un derecho a adquirir más acciones de la compañía a un precio predeterminado que se supone es más bajo que el que alcanzará la compañía cuando, realizada la adquisición, haya que ampliar capital para pagar la totalidad del precio al vendedor de la target. Entre la OPS y la adquisición de la empresa objetivo, el dinero se invierte en deuda pública, de manera que los accionistas que deciden separarse reciben lo que aportaron más los intereses producidos.

Si, finalmente, y en un período de tiempo prefijado, los promotores no realizan la adquisición y la fusión, los accionistas tienen derecho a que les devuelvan su dinero y, – y esto es lo más importante – si los accionistas, en el momento en el que se va a producir la adquisición, no están de acuerdo con la fusión, pueden ejercer una suerte de derecho de separación que les asegura que recuperarán, más o menos, el dinero que invirtieron en la OPS porque reciben el nominal, el warrant y los intereses que haya producido la inversión de lo captado en la OPS. Es decir, aunque sus acciones se amortizan, los suscriptores retienen el warrant que pueden vender en el mercado.

Naturalmente, si muchos de los suscriptores ejercen el derecho de separación (como parece que ocurre), la SPAC tendrá menos dinero para comprar la target y tendrá que emitir más capital o, en la fusión subsiguiente, los accionistas de la SPAC acabarán con una proporción del capital de la resultante menor. En el extremo, para la target puede significar, simplemente, vender una parte de su capital al público, es decir todo el proceso habría servido para que la target saliera a bolsa y colocara una parte minoritaria de su capital entre el público. Según cuentan Klausner y Ohlrogee, la típica SPAC acaba con menos de la mitad del capital de la target en manos de los suscriptores de las acciones de la SPAC.

¿Dónde está el valor añadido de esta innovación? Porque los costes, como se ve en la tabla adjunta de Klausner/Ohlrogee pueden alcanzar el 50 % de los ingresos generados por la OPS. Porque los promotores se llevan comisiones por su intervención en la salida a bolsa y en la fusión y reciben acciones gratuitamente de la SPAC (se llevan un 20 %, como mínimo de lo captado en forma de acciones gratis de la SPAC.

Al igual que en el caso de los private equity en que los promotores encuentren un objetivo – una empresa que adquirir – que esté infravalorada y para la que sea ventajoso, por cualquier motivo, cotizar en bolsa.

Promotores con reputación para encontrar empresas infravaloradas pueden aprovecharse de este nuevo instrumento pero dada la cantidad de talento y capital en esa búsqueda no es probable que queden muchas joyas que descubrir. Porque, ¿es probable que el vendedor de este tipo de compañías no sea consciente del valor de su empresa? O, en otros términos, ¿por qué no iba a retener el vendedor de la target la totalidad de la plusvalía del cambio de propietario? Es más, como dicen Klausner y Ohlrogee, dada su estructura de incentivos, los promotores pueden fusionar la SPAC con la target con una relación de canje claramente desfavorable para los accionistas de la SPAC cuando se aproxima el término del plazo de dos años que tienen para invertir porque, si no se produce la fusión, los promotores pierden el dinero que invirtieron para poner en marcha la SPAC.

Las conclusiones del estudio de Klausner y Ohlrogee no son muy esperanzadoras: es una innovación que requiere de una enorme ganancia en la adquisición para que los inversores minoristas obtengan un beneficio. Dicen Klausner y Ohlrogee que, aunque se supone que el derecho de separación se ejercitaría por una cantidad igual o muy próxima a la aportada (es decir, si en la OPS las acciones de la SPAC se vendieron a 10 euros el accionista suscriptor que no está contento con la target elegida debería poder separarse recuperando sus 10 euros, en la práctica “en el momento de la fusión, el SPAC medio tiene efectivo de solo 6,67 por acción”. O sea, que es una forma muy costosa de salir a bolsa, y los costes los soportan, naturalmente, los inversores que acuden a la OPS. El vendedor no va a pagar esos costes y los promotores tampoco. El primero porque puede decir que no a la venta y los promotores porque lo que pierdan como accionistas – ponen en torno al 20 % del capital – lo recuperan en forma de los pagos y comisiones que reciben por su trabajo. Además, según estos autores, “los inversores de la SPAC que tienen acciones en el momento de la fusión… ven que los precios de sus acciones posteriores a la fusión caen en promedio un tercio o más… los rendimientos medios de los promotores alcanzan el 400%”


Pero es que además, los promotores ejercen su derecho de separación por alrededor de las 3/4 partes de sus acciones en la SPAC, de forma que al tiempo de la fusión la SPAC emite nuevas acciones que se destinan a los promotores o a terceros seleccionados por estos para allegar los fondos necesarios para que la SPAC recuperen el volumen de fondos propios que entregó a los accionistas que ejercitaron su derecho de separación. Dicen Klausner/Ohlrogee que “en la mayoría de las SPACs, más de dos tercios de lo que se ha obtenido en la OPS se devuelve a los accionistas y hay que emitir nuevas acciones en el momento de la fusión”. Pero la cosa es aún más asombrosa: según estos autores la inmensa mayoría de los que acuden a la OPS no son accionistas de la sociedad fusionada, es decir, se han “salido” antes de la fusión y esto es especialmente frecuente entre los inversores profesionales que participan en la OPS lo que les lleva a concluir que “la OPS y la fusión son dos transacciones esencialmente independientes una de otra

La conclusión de estos autores es que en una SPAC ganan los promotores y ganan los que se separan en el momento de la fusión con la empresa adquirida, que, en promedio en las SPAC de los últimos dos años, ha sido del 58 %

Más de un tercio de esas SPAC tuvieron reembolsos de más del 90%. Hasta cierto punto, los SPAC reponen el efectivo que pierden por los reembolsos vendiendo nuevas acciones a través de colocaciones privadas al mismo tiempo que su fusión, pero para la mayoría de los SPAC, el reemplazo es solo parcial.

¿Por qué han tenido tanto éxito? Tienen una ventaja “regulatoria”. Como lo que sale a bolsa en la OPS es un cascarón vacío que sólo tiene dinero en su patrimonio, los costes en términos de preparación y divulgación de información son muy inferiores a los costes que soporta una OPS “normal. Además, no hay problema de fijar el precio de la OPS (recuérdese que el underpricing es un problema clásico y que averiguar el precio que el mercado está dispuesto a pagar por las acciones de una compañía es muy costoso).

Pero la principal explicación gira en torno, por un lado, al derecho de separación. Saber que puedes “salirte” sin pérdidas significativas es un poderoso acicate para invertir aunque no estés seguro de que es una buena inversión. Según dicen Klausner/Ohlrogee,los accionistas que ejercen el derecho de separación salen ganando un 11 % en promedio con muy poco riesgo (11 % que pagan, en su mayor parte, los accionistas que se quedan). Además, “no es infrecuente que los promotores de una SPAC paguen a determinados accionistas a cambio de que renuncien a su derecho de separación”. De modo que los que pagan el pato - los accionistas que se quedan – lo hacen porque sufren asimetrías informativas (los inversores no entienden cuán dilutivo es el esquema de inversión). Y, como siempre lo que “ven” estos inversores son los casos en los que ha habido ganancias para todos. ¿Cómo se logran ganancias para todos a pesar de los enormes costes de las SPACs?

Las SPACs con promotores de alta calidad podrían producir mayores retornos post-fusión para sus accionistas de dos maneras. Primero, sus SPACs pueden no ser tan diluyentes como los SPACs promovidas por otros. Tal ocurriría si sus accionistas ejercitaran el derecho de separación en menor medida que los accionistas de otras SPAC… si una SPAC selecciona una compañía para fusionarse con ella que sea atractiva, las acciones de la SPAC subirán de precio por encima de su precio de rescate antes de la fusión, lo que a su vez llevará a los accionistas a vender sus acciones en el mercado en lugar de ofrecerlas para ser rescatadas en ejercicio del derecho de separación. Además, los patrocinadores de alta calidad pueden atraer más inversiones de inversores institucionales, lo que reduciría la dilución. En segundo lugar, los patrocinadores de alta calidad pueden ser capaces de añadir valor a la empresa resultante de la fusión.

y que esta innovación financiera no cumple la función que se le asigna:

la mayoría de los accionistas que invierten en una OPS de una SPAC o que compran acciones entre la OPS y la fusión no juegan ningún papel en la pretendida función de las SPAC – sacar a bolsa empresas –. Es decir, no juegan un papel semejante al de los inversores en un private equity”

de hecho, cuando se produce la fusión, los promotores buscan inversiones institucionales interesado en entrar en ese momento en el capital de la SPAC que reemplacen a los accionistas que han ejercido el derecho de separación. Y, en tal caso, es frecuente que estos inversores “entren” a un precio por acción inferior al de la OPS.

El mercado ha reaccionado y usando la técnica de la tontina, Pershing Square ha modificado el modelo en los siguientes términos (apud Klausner/Ohlgree, p 53). En primer lugar, el promotor no tiene derecho al 20 % del capital de la SPAC. El promotor compra warrants, warrants que no puede vender hasta tres años después de ejecutada la fusión, de manera que “a diferencia de otros casos en los que el promotor tiene derecho a una porción del valor de la compañía con independencia de que la compañía aumente o disminuya de valor, el promotor en este caso sólo participa en el valor de la compañía si la el precio de las acciones es al menos un 20 % más elevado que el precio de la OPS (y solo si, en ese momento, puede vender los warrants)” Además, – aquí entra la tontina – los accionistas que ejerzan el derecho de separación no reciben warrant alguno. Los warrants correspondientes a sus acciones se reparten entre los accionistas que permanecen en la compañía.

Klausner, Michael D. and Ohlrogge, Michael, A Sober Look at SPACs 2020

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