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sábado, 16 de enero de 2021

“No puedes confiar en que alguien proporcionará la liquidez que necesitas para que una subasta produzca un buen precio” O sobre la no ubicuidad del arbitraje



Foto: @thefromthetree


“You cannot rely on someone else to provide liquidity in the auction.”

Athanassios Diplas


En su columna de Bloomberg, Matt Levine  nos cuenta la historia de los CDS de Europcar.

Los CDS son derivados y, jurídicamente, unos documentos que dan derecho a su tenedor a recibir una cantidad de dinero igual al nominal de un título de deuda (una obligación o un bono) si el emisor de ese título de deuda no la paga a su vencimiento. Tiene, pues, una función de seguro para alguien que, por ejemplo, tenga una obligación de Telefonica de 1000 euros. Si “compra” un CDS por, digamos, 10 euros y Telefonica no paga el bono (porque la probabilidad de que Telefonica deje de pagar es inferior al 1 %), el tenedor del bono y del CDS quedará indemne: cobrará 1000 del “vendedor” del CDS.

Si en vez de una deuda fuera un automóvil asegurado frente al robo, la compañía de seguros le pagaría la indemnización pero le exigiría que le transfiera la propiedad del automóvil, de modo que, si la policía recupera el automóvil, el asegurador retiene el valor de éste.

Con los bonos que no se pagan a su vencimiento pasa como con los automóviles. Que los deudores – Telefonica en el ejemplo – no dejan de pagar el 100 % de sus deudas. Si hay una reestructuración o un concurso, los tenedores de los bonos acaban cobrando una parte del nominal. Pero, en el caso del titular del CDS, como éstos pueden usarse para especular sobre la probabilidad de que Telefonica deje de pagar sus deudas, no hay ningún inconveniente para que el inversor de nuestro ejemplo acabe cobrando los 1000 del que le “vendió” el CDS y retenga un bono que vale algo, quizá 300 o 400 euros. Dice Matt Levine que este resultado no es necesariamente pura especulación. Puede que el inversor no fuera prestamista de Telefonica pero sí accionista de manera que esta estrategia le sirve para equilibrar su exposición al riesgo de Telefonica. Pero es normal que alguien compre CDS sobre los bonos de Telefonica sin estar expuesto al riesgo de que Telefonica deje de pagar sus deudas.

La gente suele comprar CDS de índice -un paquete de CDS sobre un grupo de bonos, que paga parcialmente si alguno de esos bonos no se paga- como una forma de cubrir o especular sobre el riesgo crediticio general. El CDS es en un sentido estricto un "seguro contra el impago de bonos", pero en un sentido más amplio ha sido, históricamente, la principal forma líquida de hacer todo tipo de apuestas sobre el crédito.

De forma que – continúa Levine – lo que hace la compañía de seguros con el automóvil robado no lo puede hacer el que vende el “seguro de crédito”. El comprador – el asegurado – simplemente no ha adquirido el bono de Telefonica y no puede transmitírselo al vendedor – asegurador – en caso de impago. Así que el vendedor del CDS, como no recibe el bono impagado, puede hacer dos cosas (i) pagar el nominal, lo que le obliga a cargar un precio por el CDS superior, lo que no le gusta al inversor que no especula sino que lo que quiere realmente es asegurarse frente al riesgo de impago de los bonos de Telefonica porque ha comprado unos cuantos o (ii)  no paga al comprador del CDS – al asegurado – el nominal del bono, sino una cantidad inferior, que se determina en función de lo que se cree que vale el bono de una compañía que no lo ha pagado cuando debía, pero esto tampoco es una buena solución porque no es fácil saber cuánto vale ese bono impagado.

¿Y si obligáramos al que compra un CDS a comprar el bono “asegurado” y entregarlo al vendedor del “seguro” como en el ejemplo del automóvil para entregarlo al vendedor del CDS? Eso aumentaría la demanda de esos bonos una vez que se ha producido el impago. Y los mercados harían su magia porque se formarían precios que informarían a todos sobre la probabilidad de que los bonistas cobren y cuánto pueden cobrar. Con lo cual el precio de los CDS reflejaría más precisamente el riesgo de impago. Así no habría que esperar a que la policía recupere el automóvil o a que se alcance un acuerdo entre Telefonica y sus acreedores que nos permita saber exactamente cuánto van a cobrar los bonistas. De manera que si los bonos cotizan en algún mercado y siguen cotizando una vez que se ha revelado que Telefonica no los pagará a su vencimiento, los contratos de CDS podrían celebrarse a precios mucho más ajustados.

Cuenta Levine que la cosa funciona a través de subastas

Tras declararse el impago, la ISDA -la Asociación Internacional de Swaps y Derivados, que administra los CDS- fija una fecha para la subasta. En ella se permite la liquidación física: el dueño del bono y de un CDS puede vender el bono en la subasta y recuperar el nominal del bono a través del CDS.

Lo mismo el “asegurador”. Este puede, en la subasta comprar bonos al precio al que resulte de la subasta. Es decir, la subasta coordina a todos los interesados en comprar y vender esos bonos impagados (concentra oferta y demanda). Crea un mercado que proporciona precios de bonos impagados. 

¿Son estas subastas manipulables? Parece que sí. El caso de los bonos de Hovnanian es bien conocido. El deudor, de acuerdo con un fondo de inversión de riesgo, emitió unos bonos que cotizarían a un precio muy bajo, de modo que los que habían “vendido” CDS de Hovnanian tuvieron que pagar una “indemnización” muy elevada lo que benefició obviamente al fondo de inversión que había comprado esos CDS con fines puramente especulativos. Y, al revés, si un fondo ha “vendido” muchos CDS asegurando a los titulares de bonos de Telefonica y resultan impagados, puede ir a la subasta, comprar todos los bonos que se ofrezcan de manera que el precio que se fija es muy elevado y, consecuentemente, la indemnización a pagar a los que le “compraron” los CDS, muy baja. No es una estrategia eficaz en cualquier caso pero sí puede serlo, por ejemplo, cuando se han emitido muchos CDS sobre esos bonos, es decir, es una buena estrategia para “machacar” a los especuladores pagándoles con su propia moneda.

Luego, añadan que estas subastas no generan un mercado líquido y profundo, de manera que los precios que producen (recuerden, un mercado es una tecnología para producir precios”) pueden ser “malos” lo que hace que la gente pierda o gane dinero por simple azar.

Tras lo cual, Levine nos cuenta el caso Europcar. Europcar dejó de pagar los intereses de su deuda en diciembre (en octubre había llegado a un acuerdo de reestructuración con sus acreedores) y se celebró la subasta que fijó un precio para sus bonos del 70 % del nominal lo que obligaría a los “vendedores” de CDS a pagar a sus “asegurados” el 30 % restante. El problema, según cuenta el FT se encuentra en los términos del acuerdo de reestructuración según el cual, los tenedores de los bonos “reestructurados” se comprometían a no venderlos en un plazo de tiempo, y, además, los propios vendedores de CDS compraron un crédito que podía haberse ofrecido en la subasta y contribuido a rebajar el precio de ésta. De manera que todos estos bonos y préstamos no comparecieron en la subasta lo que distorsionó la formación del precio: como había tan poca “oferta” de bonos, su precio subió hasta casi el 100 % del nominal y los vendedores del seguro, en consecuencia, no tuvieron que pagar prácticamente nada a los que se creían asegurados frente al riesgo de impago.

Y añade Levine que, en realidad, sí que había oferta de bonos al margen de los que se habían comprometido a no venderlos en el acuerdo de reestructuración o, más exactamente, que los titulares de bonos dieron por sentado que el precio de la subasta estaría en la proporción ofrecida por Europcar – el 70 % – y no se molestaron en ofrecerlos 

La moraleja de Levine es, en realidad, la de que los buenos precios requieren de mercados líquidos y profundos que no puedan ser manipulados, esto es, en los que todos los participantes sean precioaceptantes. Que haya una posibilidad de arbitraje no significa que se vaya a producir efectivamente eliminando la ineficiencia del precio.

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