¿Derivados financieros para garantizar la retribución de los administradores societarios? Una práctica peligrosa

Por Miguel Iribarren

Hace pocas semanas la prensa económica informaba de que los administradores de algunas empresas españolas recurren a derivados financieros para asegurar el cobro de sus blindajes (indemnizaciones en caso de cese) ante hipotéticas situaciones de insolvencia de sus sociedades, así como también para garantizar el precio de las acciones objeto (directo o por medio de derechos de opción) de sus retribuciones variables. Sin conocer todavía bien el alcance entre nosotros de las referidas prácticas –casi diría que prefiero no conocerlo- y como adelanto de un artículo que estoy redactando sobre el tema, me gustaría hacer las siguientes consideraciones generales.

La utilización en general de derivados financieros con la finalidad de protegerse frente a ciertos riesgos que afectan a sus correspondientes subyacentes (sean acciones, créditos, tipos de interés, índices bursátiles, etc.) es moneda habitual hoy en día y no es en principio objetable. Al contrario. Si se emplean con el fin señalado, cumplen, como los seguros, una función muy valiosa de cobertura y distribución de riesgos. Sin embargo, cuando tales instrumentos toman como subyacente activos relativos a sociedades y son suscritos por sus propios administradores y directivos surgen algunos problemas. Si además se dirigen a garantizar sus retribuciones (ante la insolvencia de la sociedad para pagarlas o el descenso del precio de los bienes que constituyen su objeto), los problemas se acentúan.

Un primer inconveniente –quizá el más obvio- lo constituye el peligro de tráfico empleando información privilegiada o insider trading. Peligro que, en realidad, no es exclusivo de la suscripción de derivados sobre acciones o créditos de la sociedad, sino que afecta en general a la negociación sobre las acciones u otros activos de la sociedad por quienes cabe suponer que disponen de mejor información sobre la sociedad que los demás inversores (insiders). Razón por la cual creo que el problema habrá de ser tratado aplicando las reglas generales que reprimen el insider trading.

En segundo lugar, los derivados financieros, más allá de su función de cobertura de riesgos, son instrumentos apropiados para especular sobre el activo subyacente y pueden emplearse en particular, para apostar contra él (insolvencia de la sociedad, caída de la cotización de sus acciones). No hace falta poner ejemplos recientes de comportamientos de esa clase especialmente reprobables y dañinos porque todos los conocemos. Lo que interesa destacar ahora es que el seguro obtenido mediante el derivado puede terminar convirtiéndose en una apuesta contra la sociedad y no es necesario explicar que ello constituiría un comportamiento inadmisible para cualquier administrador social, abiertamente contrario a sus más básicos deberes de lealtad y difícilmente solventable por otro medio distinto de su inmediata destitución.

Así, por ejemplo, los derivados de crédito (tomemos los denominados credit default swaps, que son los más habituales), frente a los seguros tradicionales -que exigen la existencia de interés-, se pueden contratar al descubierto (naked credit default swaps), sin necesidad de ser titular de los créditos cuyo cumplimiento se asegura. Así pues, no hay realmente ninguna garantía de que la suma a pagar en caso de insolvencia de la sociedad por la contraparte del derivado no exceda del importe de la indemnización a que tenía derecho el administrador. Del mismo modo, la suscripción de ciertos derivados sobre acciones de sociedades permite a sus titulares, como es sabido, beneficiarse del descenso de su cotización.

Junto a lo anterior, hay que tener en cuenta que la fijación de la retribución de los administradores societarios corresponde en exclusiva a los socios en su conjunto y que constituye uno de los principales mecanismos para adaptar el comportamiento de los administradores al interés social; de modo que los pactos alcanzados por el administrador con terceros que incidan sobre la retribución establecida por los socios podrían contravenir la regla indicada.

Este último problema se da especialmente cuando los administradores se aseguran total o parcialmente el cobro de alguno de los componentes variables de su retribución aunque no se cumplan los presupuestos de que depende. Porque exactamente eso es lo que supone tener garantizado mediante derivados financieros, como swaps u opciones de venta de acciones u otros instrumentos parecidos, un determinado precio de las acciones u opciones sobre las mismas objeto de la remuneración dispuesta por la sociedad.

Nos encontramos ante un peculiar supuesto de retribución externa (tema que ha sido abordado recientemente por el profesor PAZ-ARES en un excelente trabajo publicado en la revista InDret –La anomalía de la retribución externa de los administradores, 1/2014- cuya lectura recomiendo). El administrador obtiene una cantidad por encima de la retribución acordada con la sociedad en el caso de que no se cumplan los presupuestos del componente variable. Es peculiar porque no viene satisfecha por un accionista o grupo de accionistas, ni tampoco por un tercero con intereses (más o menos) en conflicto con los de la sociedad. No existe así el riesgo de conflicto de intereses que producen normalmente las retribuciones externas. Podríamos decir que es el administrador quien se procura a sí mismo una retribución adicional para el caso de que las cosas no vayan bien o no vayan tan bien como esperaba. Sin embargo, es una práctica que sí afecta –como lo hacen en general las retribuciones externas- a la competencia exclusiva de los socios para establecer la remuneración de los administradores del modo que mejor satisfaga el interés social. En el caso que nos ocupa, la cobertura proporcionada por el derivado neutralizaría los estímulos dispuestos por los socios para mejorar el desempeño de los administradores.

No está de más recordar que esta práctica que parece extenderse entre los administradores y directivos de nuestras sociedades no es una novedad internacional. En Estados Unidos –donde la equity-based compensation tiene más peso que en Europa- es conocida como hedging y es bastante común desde hace ya algunos años (los datos publicados lo corroboran (Bettis, Vizyak, Kalpathy, Why Do Insiders Hedge Their Ownership: An Empirical Examination,. Aunque no por ser habitual ha dejado de ser muy controvertida. De hecho la doctrina más autorizada la considera –con razón, a mi juicio- indeseable, entre otras razones porque contrarresta los efectos de la retribución basada en el comportamiento de las acciones (Bebchuk y Fried, Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation, 2004) han propuesto la adopción por las sociedades estadounidenses de la siguiente regla prohibitiva que resume, por otra parte, perfectamente su posición:

Debe considerarse prohibido a los administradores ejecutivos contratar derivados o realizar cualquier otra transacción con efectos económicos equivalentes que pueda reducir o limitar los efectos sobre su retribución de una bajada en el precio de cotización de las acciones o que pueda diluir los incentivos creados por la retribución cuando ésta está vinculada a dicha cotización (Paying for long-term performance, 2010, pp. 36 a 41).