Cómo se gana la confianza del público: el capitalismo japonés en la 1ª mitad del Siglo XX

 

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Para que los mecanismos generadores de confianza funcionaran, resultaron decisivas la consideración y la reputación de los individuos y familias que estaban detrás de aquéllos

Al parecer, durante la primera mitad del siglo XX, la propiedad de las empresas japonesas que cotizaban en Bolsa estaba dispersa entre accionistas individuales y familias (zaibatsu). Los norteamericanos, que pensaban que el zaibatsu había contribuido a la agresividad militar japonesa, modificaron la legislación con el objetivo de que los individuos particulares tuvieran incentivos para invertir en Bolsa. El resultado – no buscado – fue que las compañías japonesas cayeron en manos de los bancos y otras compañías a través de participaciones cruzadas (keiretsu). En todas partes los inversores individuales desaparecen (en EE.UU y ahora en toda Europa, sustituidos por los inversores institucionales) o nunca tuvieron el protagonismo (Alemania y, en general, Europa Continental siempre tuvieron sociedades cotizadas controladas por el Estado o por familias).

El argumento central del trabajo de Franks, Mayer y Miyajima es que, contra la opinión predominante hace algunos años, la protección de los “propietarios externos” (los inversores que sólo tienen un interés financiero en la empresa cotizada de la que compran acciones) respecto de los “propietarios internos” (los que controlan la gestión y extraen, además de rendimientos financieros parejos a los de los externos, “beneficios privados del control”) no estaba asignada al Derecho, esto es, a un régimen suficientemente protector de los derechos de los accionistas dispersos, sino a instituciones extrajurídicas que los autores centran en las familias y una figura que no existió en occidente y que denominan “coordinador del negocio”. (compárese con el desarrollo de las primeras grandes empresas nativas en la India colonial). Una vez más, se nos narra una historia en la que las reformas tienen consecuencias no pretendidas: los norteamericanos quisieron promover la dispersión de la propiedad de las empresas cotizadas entre la población en general y el resultado fue el contrario: concentración de la propiedad en manos de un grupo, en este caso, los bancos y las más grandes corporaciones. Es una lección que – dicen los autores – China y la India pueden aprender: si se quiere promover la propiedad externa (dispersa) de las empresa, lo esencial es que los propietarios externos (los inversores individuales) confíen en los que gestionarán sus inversiones. Si no se genera y sostiene esta confianza, la propiedad continuará concentrada en pocas manos, en las manos de propietarios internos, es decir, en manos de aquellos que sean “verdaderos” propietarios porque su interés no se limite a los rendimientos financieros sino que incluya los rendimientos no financieros de los activos, es decir, los que derivan de su control efectivo (uso y poder de disposición). Las reformas sólo lograrán, en otro caso, que el control cambie de manos, no que desaparezca.

Obviamente, los propietarios externos no controlan los activos de la compañía. El control de éstos está siempre en manos de un grupo reducido de individuos. La separación entre la propiedad y el control es la esencia de las corporaciones desde su aparición en el siglo XVII. Lo “nuevo” de las sociedades anónimas estriba, precisamente, en esta aparición de los propietarios externos o financieros. En las sociedades colectivas y comanditarias que eran las formas empresariales – comerciales – hasta el siglo XVII no hay propietarios externos. Hay propietarios, simplemente. Una vez que aparece una forma societaria que separa a propietarios externos e internos, en la que los primeros financian la actividad y reciben los rendimientos de la inversión y los segundos, además, controlan los activos y deciden sobre su uso, transformación y enajenación, lo interesante no es tanto su predominio como forma de todas las empresas de cierto tamaño, sino su predominio como mecanismo de financiación de estas empresas.

El trabajo de Franks, Mayer y Miyajima demuestra que la primera mitad del siglo XX fue – en Japón – un período en el que hubo un elevado número de ofertas públicas de acciones mientras que la segunda mitad del siglo (exceptuando las décadas inmediatamente posteriores a la Segunda Guerra Mundial), las emisiones de capital se redujeron y la financiación de las empresas fue, sobre todo, en forma de préstamos bancarios y financiación intercorporativa, esto es, participaciones cruzadas de unas empresas en otras. Así, el 51,7 % de la financiación externa entre 1920 y 1929 y en la década de los 30 era financiación en forma de capital. La emisión de deuda tuvo escasa importancia. A partir de mediados de los 60, sin embargo, decayeron las emisiones de acciones que fueron sustituidas por préstamos bancarios.

La legislación mercantil japonesa trató de proteger a los propietarios externos. Inspirada en la legislación alemana, en 1899 se había liberalizado la constitución de sociedades anónimas y en 1911 se impusieron deberes fiduciarios a los administradores a la vista de las numerosas quiebras que se imputaron a los abusos de los fundadores y administradores que facilitaban información incompleta o engañosa en las emisiones de acciones. Dado que los inversores sólo desembolsaban una parte del nominal de las acciones en el momento de la emisión/suscripción, cuando el precio de las acciones bajaba estrepitosamente, los suscriptores se negaban a desembolsar los dividendos pasivos alegando el carácter engañoso o incompleto de la información facilitada en los folletos de emisión (igual que la VOC).

Los derechos de los accionistas se reforzaron en los años treinta. Tras la Segunda Guerra Mundial, la propiedad – y el control – de las empresas cotizadas japonesas cambió de manos dando lugar a una nueva dispersión de ésta ya que los antiguos propietarios fueron expropiados – lo que, parece, no ocurrió en Alemania (los autores citan el ejemplo de Krupp que, a su salida de la cárcel, recuperó el control de su compañía hasta hoy). Los norteamericanos trasladaron a Japón las reglas esenciales del Derecho norteamericano (separación entre bancos comerciales y de inversión, prohibición de sociedades holding y limitación del control de empresas manufactureras por parte de bancos además de normas de protección de los inversores y control de los administradores). Es decir que, a primera vista, los propietarios externos estaban menos protegidos durante la primera mitad del siglo XX y más protegidos durante la segunda mitad. Lo que resulta paradójico es que menor protección se correspondió con un mayor nivel de propietarios externos – financiación con acciones - en la primera mitad y un mayor nivel de propiedad interna –financiación a base de deuda - en la segunda mitad del siglo pasado.

¿Cómo se generaba confianza en los inversores para moverlos a suscribir acciones? Las “instituciones generadoras de confianza” 

Los autores apuntan, en primer lugar, a a la figura del zaikai-sewanin. Estos eran inversores – ellos mismos – que adquirían una participación en una compañía y, a continuación, promovían la colocación de las acciones de ésta entre el público. Hubo uno que llegó a tener participaciones en 500 empresas y se sentaba en el consejo de administración de 49 de ellas. Lo que estos inversores aportaban era su reputación centralizando la información acerca del negocio que reclamaba financiación externa y vigilando a los gestores. El análisis empírico de la propiedad de las empresas japonesas muestra que la presencia de un coordinador del negocio en el consejo de administración de la empresa aumentaba la dispersión en la propiedad (esas sociedades tenían más accionistas y los diez accionistas principales tenían paquetes de acciones más reducidos).

En el caso de los zaibatsu, la dispersión de la propiedad se logró a través de la colocación en bolsa de sociedades filiales por parte de estos grupos empresariales controlados por familias en cuyo vértice se encontraba una sociedad holding que podía estar cotizada o no estarlo. Lo curioso es que la matriz no colocaba directamente las acciones de la filial a través de una oferta pública de venta, sino que emitía derechos de suscripción o adquisición de acciones de las filiales. A continuación, con el dinero recaudado, suscribía las acciones de la filial procedentes de un aumento de capital a nominal – sin prima – y, finalmente, revendía al público estas acciones a un precio superior a su nominal – con prima –. En el caso de los zaibatsu cuya matriz cotizaba en Bolsa – Nissan – la colocación en bolsa de una filial servía a la matriz para entrar en un nuevo área de negocio invirtiendo, por ejemplo, en el sector del automóvil el producto de sacar a bolsa una filial que operaba en el sector químico. En fin, si una compañía cotizada quebraba, los bancos acreedores podían transformar sus créditos en acciones y proceder a una venta pública de las mismas una vez reestructurada la empresa. La mayor fiabilidad de las filiales de los zaibatsu – y la mayor confianza del público inversor – se explica, según los autores por la supervisión más efectiva de las familias sobre los negocios que en grupos no controlados por una familia y la propia reputación de la familia que servía de garantía si una de las filiales sufría dificultades. Así, narran los autores que la familia-accionista mayoritario de la filial renunciaba a sus dividendos si los beneficios de la filial resultaban menores de los esperados por los inversores dispersos.

¿Por qué se produjo la concentración de la propiedad en la segunda mitad del siglo XX?

De la evolución del capitalismo japonés tras la 2ª Guerra Mundial, es destacable, en primer lugar, que el proceso de desendeudamiento de las empresas se produjo mediante emisiones masivas de capital (conversión de deuda en capital) y revaluación contable de los activos, lo que permitió remunerar a los accionistas a partir de los años 50 en forma de aumentos de capital gratuitos. Muchas de estas emisiones no fueron suscritas por el público y acabaron en manos de los colocadores, lo que incrementó el porcentaje del capital en manos de propietarios internos (bancos acreedores pero, sobre todo, proveedores comerciales de esas empresas que acabaron siendo propietarios de buena parte de las empresas reestructuradas). 

Otro fenómeno relevante fue el de la creación de fondos de inversión gestionados por intermediarios financieros (empresas de inversión en la nomenclatura actual) que eran titulares de los paquetes accionariales que el mercado no absorbía. La escasa honradez en la gestión de tales fondos provocó retiradas masivas de fondos por parte de los particulares y los fondos de inversión desaparecieron. El Estado intervino creando dos fondos que adquirían acciones en el mercado y que, vuelta la estabilidad al mercado, procedieron a venderlas, pero no en el mercado, sino a bancos y corporaciones, lo que dio lugar a la concentración de la propiedad que ha predominado en Japón hasta hoy. De modo que, contra la opinión más extendida, – dicen los autores –  las participaciones cruzadas típicas del capitalismo japonés no son un fenómeno implantado con el objetivo de defenderse frente a tomas de control hostiles, sino que se explica por la pérdida de confianza de los inversores particulares en la gestión de sus inversiones por los intermediarios financieros y los propietarios internos.

A lo que se añadió una modificación legislativa (en 1966) que permitió a los propietarios internos emitir nuevas acciones sin atribuir un derecho de suscripción preferente a los antiguos accionistas y, por tanto, entregándolas a partes relacionadas o próximas a dichos propietarios internos, normalmente, a un tipo de emisión notablemente inferior al precio de cotización de las acciones de esas compañías. Esta práctica estuvo muy extendida y vino fomentada por el temor de los propietarios internos minoritarios a perder el control de sus empresas a manos de inversores extranjeros. De nuevo, el fraude de los derechos de los inversores particulares ahuyenta a éstos de los mercados bursátiles. Los autores concluyen

La principal lección que podemos aprender del caso japonés es la de ser prudentes cuando se realizan importaciones jurídicas, institucionales o regulatorias. Las instituciones que generan confianza en los inversores necesitan tiempo para echar raíces y están muy entrelazadas con el entorno en el que se desarrollan. De manera que las normas y reglas que funcionan en un país pueden ser inadecuadas para otro, lo que es de especial relevancia en los mercados emergentes que están intentando diseñar sus propios sistemas de gobierno corporativo… El caso japonés nos debería recordar lo poco que sabemos de diseño institucional y jurídico y que la prudencia es el mejor consejero cuando se trata de hacer propuestas de reforma

Franks, Julian R. and Mayer, Colin and Miyajima, Hideaki, The Ownership of Japanese Corporations in the 20th Century (February 17, 2014)

V., también este post sobre la utilización de instrumentos financieros para evitar la rebelión de grupos sociales que podían desestabilizar el país (los samurais)