Los costes sociales de la decadencia de la sociedad cotizada

 

La decadencia de las sociedades cotizadas en el siglo XXI

La sociedad anónima surgió históricamente como una “bomba de capital” para acumular los recursos necesarios para hacer posible el comercio trasatlántico, para el cual, los instrumentos de financiación y agrupación de comerciantes que habían sido utilizados hasta entonces para el comercio intraeuropeo resultaban inadecuados. Desde el inicio, la sociedad anónima se ligó a la distribución entre el público de las acciones, esto es, a la existencia de un mercado para las acciones. Era lógico que si el objetivo era acumular capital y diversificar riesgos, el número de accionistas fuera elevado y también que surgiera allí donde el Estado no podía o quería hacerse cargo de la financiación y ejecución de estas empresas. Por ejemplo,

Sólo en Amsterdam, 1143 inversores se suscribieron acciones de la VOC (la Compañía de las Indias Orientales) por VALOR DE 3.679.915,6 de florines. De acuerdo con una cláusula en la primera página del folleto de suscripción, los accionistas podrían transferir sus acciones a un tercero y, en esta misma página se establecía el procedimiento de transmisión: el comprador y el vendedor deben ir a la sede de la compañía de las Indias Orientales donde el contador, después de que dos administradores de la compañía hubieran aprobado la transferencia, transfería la acción del vendedor a la cuenta del comprador en el libro registro de acciones

Responsabilidad por folleto en la salida a Bolsa de Bankia

Un Juez de 1ª instancia se lo pone fácil a la Audiencia Nacional

El folleto contendrá la información relativa al emisor y a los valores que vayan a ser admitidos a negociación en un mercado secundario oficial. El folleto contendrá toda la información que, según la naturaleza específica del emisor y de los valores, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor, y eventualmente del garante, y de los derechos inherentes a tales valores. Esta información se presentará de forma fácilmente analizable y comprensible. 

Art. 27 Ley del Mercado de Valores

Nunca o casi nunca cito a los ponentes de las sentencias que comento. Pero a Jesús Alemany Eguidazu, lo conozco desde hace casi veinte años y es un tipo peculiar. No es un juez del montón ni en el mejor ni en el peor sentido de la palabra. Es doctor en Derecho y juez de 1ª Instancia de Fuenlabrada (después de pasar por Canarias como Juez de lo Mercantil y tras algunos años ejerciendo la abogacía) y es, en algún sentido, un superdotado. Ha hecho una machada, típica de él. Al resolver sobre una demanda de un suscriptor de acciones de Bankia despliega una erudición despampanante de todas las normas y reglas jurídicas y contables imaginables españolas y extranjeras, haga falta o no. Decimos “haga falta o no” porque, por ejemplo, sobran todas las referencias al Derecho norteamericano que podría haber tenido en cuenta sin dificultades dado que su contenido está incorporado a las reglas y doctrinas europeas y españolas en la materia. O las referencias a si hubo culpa o no por parte de Bankia en relación con los errores contables, si afirma que la responsabilidad es objetiva. O casi todos los latinajos y expresiones en inglés, alemán e italiano con las que riega afirmaciones perfectamente habituales en castellano.

Caso práctico: ¿cómo saber si una conducta debe calificarse como de manipulación del mercado?

Las conductas que constituyen manipulación de los mercados están, obviamente, prohibidas (art. 83 ter LMV). No siempre es fácil distinguir una conducta de manipulación de una legítima basada en la persecución racional de un beneficio. La CNMC no lo tiene fácil cuando expedienta a las compañías eléctricas cuando retiran capacidad, esto es, cuando no ofrecen la producción de sus centrales en el mercado eléctrico (pool). La forma de hacerlo es ofrecer la producción de una de tus centrales a un precio muy elevado de manera que estás seguro de que no te la van a comprar (que no vas a “casar”) porque el precio que se formará en el mercado será inferior al que tú has ofertado. La compañía eléctrica ha podido actuar racionalmente – “no me interesa vender la electricidad que produce esta central a este precio porque espero venderla en el futuro a un precio más alto” – o ha podido intentar manipular los precios del mercado – al reducirse la oferta, el precio que se forma es más elevado y recibo una mayor retribución por la producción de las demás centrales de mi propiedad cuya producción he ofertado a un precio más bajo porque me pagan, por esta última producción, el precio de casación con independencia del que yo hubiera ofertado –.

Una información sobre una compañía es “privilegiada” aunque no pueda saberse si hará subir o bajar la cotización de hacerse pública

Sentencia del TJUE de 11 de marzo de 2015

Una “permuta de rendimiento total” (total return swap TRS) es un acuerdo por el cual A, que quiere ser el dueño en sentido económico de unas acciones, obtiene la promesa de B de que éste le entregará las acciones en una fecha determinada. Hasta que llegue esa fecha, A paga a B una cantidad periódica a cambio de los derechos económicos y políticos sobre las acciones. Y B se "cubre" adquiriendo las acciones en el mercado o una opción de compra sobre esas acciones para poder entregárseleas a A cuando llegue la fecha establecida. 

¿Qué tribunales nacionales son competentes para conocer de las demandas por responsabilidad del folleto? A propósito de la STJUE de 28 de enero de 2015

Por Francisco Garcimartín Alférez

Dos cuestiones surgen habitualmente en las emisiones internaciones de valores: (i) qué tribunales naciones son competentes para conocer de eventuales demandas por responsabilidad del folleto y (ii) qué ley nacional es aplicable. El TJUE acaba de responder a la primera de ellas en su sentencia de 28 de enero de 2015 (C-375/13). La decisión es importante, ya que litigios parecidos al que ha dado lugar a esta cuestión prejudicial se han planteado durante los últimos años en la mayoría de los Estados miembros, incluida España.

Mercados de acciones y mercados monetarios

Los mercados de deuda responden a una lógica distinta de los mercados de acciones. Las bolsas sirven para distribuir y asignar riesgos (mucho menos que actuar como “bomba de capitales”, esto es, proporcionar financiación a las empresas). El riesgo de que Apple quiebre está mejor asignado entre cientos de miles o millones de accionistas que entre los herederos de Steve Jobs. Es la magia de la diversificación. Como el riesgo de quiebra de Apple no está relacionado con el de Repsol, es preferible para cualquier individuo tener repartida su riqueza entre acciones de una y otra compañía que tener toda su riqueza concentrada – y sometida a los riesgos – en una compañía que hace teléfonos móviles y software. Un mercado bursátil funciona bien si incorpora rápidamente la información pública sobre las empresas que cotizan en él en sus precios. Como decía alguno, los mercados bursátiles producen “precios” y son tanto mejores cuanto más informativo (sobre el valor de las compañías) es el precio de cotización. Al producir precios públicos, los inversores pueden adoptar decisiones racionales de compra o venta comparando su información y aversión al riesgo con la que se refleja en el precio. De ahí que la transparencia en la formación de los precios sea una cualidad de los mercados bursátiles.

Las idioteces son imparables

Fuente: Daily Mail

Sobre si una subasta judicial de bienes embargados cuando éstos son acciones exige la publicación de un folleto

Una de mis historietas preferidas es la que – cuentan – protagonizó Henry Kissinger, probablemente uno de los grandes cráneos privilegiados del siglo XX, cuando era profesor en la Escuela de Administración pública de Harvard y dirigía, como todos, tesis y tesinas (recuérdese que Hirschman odiaba dar clase y odiaba más corregir trabajos de los alumnos. Por eso, cuando pudo, abandonó Harvard y acabó su carrera en Princeton, el paraíso académico, donde no hay clases). Un alumno de post-grado presentó el borrador de su tesis a Kissinger y éste la recibió con gran interés. Le dijo al alumno que volviera en dos semanas. A las dos semanas, el alumno se presentó en el despacho y Kissinger le devolvió el mamotreto diciéndole: “Puede Usted hacerlo mucho mejor”. El alumno revisó la tesis y volvió al cabo de quince días con la versión revisada. Kissinger repitió la escena y, quince días más tarde, volvió a devolvérselo repitiéndole que “podía hacerlo mejor”. A la tercera, o la cuarta, el alumno, desesperado le dijo: “Doctor Kissinger, lo siento, pero no puedo hacerlo mejor”. Kissinger le contestó: “Muy bien, eso quiere decir que ahora puedo leérmela”.

Gowex, Elvira y Gotham

El caso Gowex merece un análisis profundo por parte de los estudiosos, no solo de las finanzas sino también de los juristas. Como ha destacado Manuel Conthe, está claro que hay un problema de gobierno corporativo. Los que tenían que haber controlado la actuación del consejero-delegado y primer ejecutivo de la compañía estaban ausentes. El Consejo de Administración de Gowex no era un verdadero consejo de administración, sus auditores no eran auditores en sentido propio de la palabra, los analistas no analizaron y sólo un tercero externo con los incentivos adecuados (ganar un montón de dinero poniéndose bajista en la cotización) pudo comunicar al público que “el rey estaba desnudo”. Gotham acumuló información pública (que sepamos), la analizó y se convenció de que Gowex no estaba obteniendo ingresos significativos. Estaba, simplemente, “quemando” la liquidez que obtuvo de la salida al MAB y los préstamos que recibió de instituciones públicas y privadas. Era cuestión de tiempo que se le acabase la liquidez y tuviese que declarar el concurso.

Insider Trading en EE.UU. y en Europa

Ventoruzzo ha publicado un breve trabajo en el que sostiene lo siguiente:

La complejísima estructura de la regulación del uso de información privilegiada en los Estados Unidos…  es en gran parte el producto de la doctrina sentada por la SEC. Se funda en la discutible doctrina del Tribunal Supremo en el caso EE.UU. v Chiarella, según la cual el insider trading se prohíbe porque constituye una infracción de los deberes de lealtad de los administradores o empleados de una compañía. Esta doctrina no sólo ha complicado enormemente este importante área del Derecho, sino que, además, ha complicado su aplicación y ha dado lugar a un desarrollo normativo alambicado para cubrir conductas que claramente entran en la ratio de la prohibición del uso de información privilegiada. Una regulación más sencilla, elegante y eficaz pasaría por prever, simplemente, que cualquier persona que accede a información confidencial (relevante y no pública) sobre una compañía que emite valores o sobre unas acciones cotizadas a causa de su actividad profesional o porque se hubiera apropiado indebidamente de tal información debe, o bien divulgarla (si es lícito hacerlo) o abstenerse de negociar tales valores o acciones en el mercado que aquellos a los que se comunique esa información (tippees) cuando sean conscientes de la naturaleza confidencial de la información hagan lo propio.

Activismo accionarial (y II)

3. Efectos de la entrada de un hedge fund en el capital de una sociedad sobre su cotización. El activismo de los inversores institucionales no tiene efectos claros sobre la cotización (probablemente porque se concentra en corporate governance y la relación entre éste y el valor de las empresas no es claro) mientras que el impacto del activismo de un hedge fund predominantemente positivo, bien porque las empresas objetivo son, frecuentemente, objeto de adquisición por un tercero, bien porque ese mayor valor se logre a costa de los acreedores (tenedores de bonos de la compañía objetivo). Así, los autores citados en la entrada anterior afirman

“Cuando un hedge fund/fondo inversor  anuncia que posee una participación significativa, la cotización de la compañía participada sube entre un 4.5% y un 7% ¿De dónde salen estas ganancias? Por un lado hay mejoras de eficiencia (mejoras de productividad, mejor asignación de capital…), por otro lado puede haber una transferencia de riqueza de otros interesados. Por ejemplo, sabemos que ante la entrada de un hedge fund, los bonistas de dichas empresas sufren una caída del valor de sus bonos del 4% y hasta un 6.5% durante el año siguiente (Klein and Zur 2008). La caída del valor de los bonos está asociada a una subida del riesgo de crédito.

Activismo accionarial (I)

1. Se denomina activismo accionarial a las acciones que emprenden accionistas con la intención explícita de influir sobre las políticas y las conductas de las compañías, esto es, de los que las gestionan. Se distinguen de los operadores activos en el mercado de control societario (OPAs hostiles) porque su intención no es hacerse con el control de las compañías[1]

Burbujas teóricas: la eficiencia de los mercados de capitales

Plano casa Lagash 4000 a C Staat Museum Berlin

 ¿Cómo está tu mujer? 

 Comparada ¿con qué?

Gilson y Kraakman publicaron hace muchos años un artículo en el que expusieron, por primera vez, por qué los mercados de capitales – las bolsas – son mercados eficientes, es decir, cuáles son los mecanismos que aseguran que los precios de las acciones son “buenos” precios en el sentido de que resumen toda la información que tienen los participantes sobre el valor de las empresas cuyas acciones cotizan en esos mercados. Gilson y Kraakman defendieron su artículo original 20 años después y ahora han vuelto a la carga para defender su artículo de hace treinta años. Lo hacen con el siguiente argumento: hay que distinguir la bondad de una teoría de la utilización pública (por los reguladores y los legisladores) de la misma. Cuanto más atractiva sea la teoría (por simple y por su aparente capacidad explicativa), más riesgo hay de que se utilice para justificar cualquier política y, por tanto, que el fracaso de esas políticas se atribuya a lo erróneo de la teoría.

Como todas las buenas teorías, esta teoría es una tautología: si las cotizaciones reflejan toda la información pública disponible sobre una empresa, el precio resultante ha de ser necesariamente un “buen” precio. Lo novedoso de aquel primer artículo de Gilson y Kraakman era que se exponían muy certeramente los mecanismos a través de los cuales las informaciones de las que disponían los que participan en el mercado se incorporaban a los precios o cotizaciones y por qué dicha incorporación se producía con gran rapidez. Los participantes en el mercado tenían incentivos muy potentes para operar – comprar o vender – en el mercado en función de la información nueva obtenida y para hacerlo con la mayor rapidez posible. Naturalmente, si hay información relevante (es decir, que afecta a los rendimientos esperados de un activo y, por tanto, al valor de las acciones de una compañía) que no se publica o los mecanismos a través de los cuales esa información se incorpora a los precios no funcionan perfectamente, no hay ninguna garantía de que todos los precios de todas las acciones reflejen exactamente su valor. Poner de manifiesto estas imperfecciones ha sido objeto de numerosas investigaciones más o menos productivas.

La teoría de la eficiencia de los mercados de capitales ha recibido enormes críticas tras la crisis de 2007. Pero, en realidad, las críticas no hacen sino poner de manifiesto que no hay mercados perfectos y, por lo tanto, es una crítica errónea. Tampoco existen mercados perfectamente competitivos y no por eso los modelos que “suponen” que el mercado que se estudia es un mercado de competencia perfecta son inútiles. Son modelos. Cuando los juristas – especialmente – critican las doctrinas económicas incurren en ese error. Ningún economista defiende que los mercados reales funcionen como lo haría un mercado de competencia perfecta. Lo que hacen los economistas – y por eso son útiles los modelos – es describir cuáles son los incentivos y las posiciones de los sujetos que participan en un mercado y qué consecuencias cabe esperar de dichos incentivos. Los resultados varían pero, a falta de datos completos y exactos sobre el comportamiento de cada uno de los individuos y de los efectos que la interacción de dichos comportamientos tiene, esos modelos nos permiten saber mucho más acerca de los efectos que las reglas jurídicas y las instituciones pueden tener sobre el bienestar social. Y, desde luego, los mercados “saben” mucho más que los reguladores y los operadores individualmente considerados, de manera que es una mala idea tirar al niño cuando queremos desaguar la bañera. Un ejemplo: si se trata de determinar el valor de una empresa, por ejemplo, a efectos de establecer el “precio equitativo” que el que está obligado a formular una OPA tiene que ofrecer o a efectos de entregar su cuota de liquidación al socio que se separa o es excluido de una sociedad o a efectos de determinar el “valor razonable” de unas acciones en aplicación de una cláusula estatutaria que limita su transmisibilidad, no cabe duda de que el precio de cotización es un indicador mucho más valioso de dicho precio que el que pueda determinar un “experto” en finanzas utilizando los métodos de valoración al uso.

Los autores distinguen la eficiencia informativa de las cotizaciones y la eficiencia “fundamental”. La primera es la que hemos explicado: que nadie puede obtener beneficios extraordinarios comprando o vendiendo acciones porque las cotizaciones incorporan toda la información pública disponible. No cabe arbitraje. La segunda se refiere al valor que resulta de capitalizar los rendimientos esperados del activo, esto es, de las acciones. Los trabajos de Shiller demuestran que, a menudo, las cotizaciones no reflejan el valor fundamental de las acciones. Pero esto no es novedad. Es decir, no se puede criticar la doctrina de la eficiencia informativa de los mercados aduciendo que los precios del mercado no son eficientes fundamentalmente. Haría falta probar que se pueden obtener ganancias supracompetitivas comprando y vendiendo acciones sobre la base de información pública. De lo que se sigue, razonablemente, que cuanto más eficiente sea un mercado en términos informativos (cuanta más información sobre la compañía se incorpore a los precios de sus acciones) más se aproximará la cotización al valor fundamental (el que resulta de una capitalización precisa de los rendimientos esperados del activo) de las acciones.

La doctrina de la eficiencia informativa resiste bien su aplicación a la burbuja inmobiliaria. La existencia de una burbuja era una información pública. Todo el mundo sabía que había una burbuja. Lo que no sabían los que podrían haberse puesto cortos en los valores que se desplomarían si la burbuja estallaba es cuándo se produciría el estallido. Si se ponían “cortos” con demasiada antelación, el mercado podría estar alcista durante más tiempo del que podrían haber aguantado los que se hubieran puesto “cortos” y arruinarlos (como ocurrió con LTCM). De hecho, cuentan los autores que, cuando los inversores pudieron ponerse cortos frente a los valores que incorporaban los créditos hipotecarios de baja calidad comprando “protección” frente a la pérdida de valor de estos valores, lo hicieron y adelantaron el estallido de la burbuja en más de un año provocando, casi inmediatamente, una bajada en la cotización de aquellos valores, lo que resulta más llamativo por cuanto eran los valores emitidos a partir de 2005 los que incluían préstamos de peor calidad y con mayor riesgo de impago y todo ello en un entorno en el que los precios de las viviendas seguían subiendo y, por lo tanto, ocultaban la pérdida de valor – el mayor riesgo de impago – de los créditos hipotecarios correspondientes. Añádase la enorme demanda de valores con triple AAA, lo que requería emitir enormes cantidades de títulos de los que pudiera separarse una “rodaja” que mereciera tal calificación y se comprenderá que el mercado siguiera proporcionando ese tipo de títulos. Pero esta evolución demuestra que la eficiencia informativa de los mercados no lo hizo “tan mal” en la crisis. La explicación que dan los autores sobre por qué las cajas alemanas – Landesbanken – compraron los CDO es magnífica y, al respecto, no hubo un mercado secundario muy líquido ya que los que compraban los títulos lo hacían para tenerlos hasta su vencimiento y los adquirían en el mercado primario, esto es, directamente de los emisores, no de alguien que habiéndolo suscrito, lo vendiese en el mercado y, respecto de éstos, los inversores institucionales se fiaron de la reputación de los bancos de inversión que pusieron en circulación esos valores y en los modelos utilizados por éstos para calcular su riesgo).

Los autores concluyen que no necesitamos recurrir, en general, a las disonancias cognitivas o a otros errores de juicio o sesgos cognitivos de los participantes en el mercado para explicar el comportamiento de éste durante la crisis. Es suficiente con recurrir a la disponibilidad de información pública y a las “fricciones” que acompañan a los mercados competitivos. Si algo se ha aprendido de la crisis en relación con la eficiencia informativa de los mercados es, precisamente, cuán sensibles son éstos a cualquier fricción o limitación. Sobre esta base, los autores analizan cómo la utilización correcta de la doctrina de la eficiencia informativa de los mercados puede mejorar la calidad de la regulación. Por ejemplo, intensificando las obligaciones de transparencia o, más en detalle, obligando a negociar los títulos complejos en mercados de tipo bursátil y no por medio de negociaciones opacas y privadas

Gilson, Ronald J. and Kraakman, Reinier, Market Efficiency after the Financial Crisis: It's Still a Matter of Information Costs (February 11, 2014)

Crisis para tomarse a broma: la burbuja de 1720 en los Países Bajos

Groote Tafereel der Dwaasheid, “El gran espejo de la locura” Fuente

La burbuja de 1720 tuvo su origen también en una innovación financiera. Según cuentan Oscar Gelderblom y Joost Jonker, las enormes deudas contraídas por Francia, Gran Bretaña y Holanda como consecuencia de la Guerra de Sucesión española llevaron a los gobiernos a reestructurar sus finanzas públicas. Los holandeses redujeron unilateralmente el tipo de interés que pagaban por los bonos del Estado; Francia y Gran Bretaña “titulizaron” la deuda, es decir, cambiaron los títulos de deuda por acciones de las sociedades de la Mississippi Company y de la South Sea Company respectivamente. En el caso de Francia, se permitió a los promotores de estas Compañías cambiar los títulos de deuda pública por acciones en la sociedad. En el caso británico, se permitió a la Compañía adquirir los títulos de deuda pública con el dinero obtenido gracias a la venta pública de las acciones de la Compañía de los Mares del Sur. Los inversores aceptaron el cambio porque les permitía sustituir bonos ilíquidos e inseguros por acciones que cotizaban en mercados, acciones cuya cotización no hacía más que subir.

Al parecer, el pinchazo de la burbuja no afectó excesivamente a Holanda, precisamente porque la República Holandesa no recurrió a la titulización para reestructurar su deuda pública porque no lo necesitó. Las dos compañías holandesas comparables a la de los mares del Sur y a la Mississippi Company no vieron subir sus cotizaciones como para sugerir que las expectativas de los inversores estaban infladas.

Pero si no hubo burbuja, sí hubo una explosión de nuevas corporaciones. 40 entre junio y octubre de 1720 con un capital nominal que suponía casi tres veces el PIB de la República holandesa en aquellos años y 40 veces los recursos financieros de las dos únicas compañías “cotizadas” la VOC Vereenigde Oost-Indische Compagnie y la WIC Geoctroyeerde Westindische Compagnie,. Pero era pura especulación. Los suscriptores de las acciones de esas compañías solo desembolsaban entre el 1 y el 6 % del nominal (esto es muy importante: con los derechos del fútbol pasa algo parecido porque los que los adquieren no tienen que adelantar grandes cantidades, lo que “infla” el valor de los mismos porque los más optimistas acaban pujando más alto) y solo 6 de las 40 acabaron desarrollando la actividad para la que fueron constituidas y lo hicieron a una escala muy inferior a la proyectada.

Cómo se gana la confianza del público: el capitalismo japonés en la 1ª mitad del Siglo XX

 

Fuente

Para que los mecanismos generadores de confianza funcionaran, resultaron decisivas la consideración y la reputación de los individuos y familias que estaban detrás de aquéllos

Al parecer, durante la primera mitad del siglo XX, la propiedad de las empresas japonesas que cotizaban en Bolsa estaba dispersa entre accionistas individuales y familias (zaibatsu). Los norteamericanos, que pensaban que el zaibatsu había contribuido a la agresividad militar japonesa, modificaron la legislación con el objetivo de que los individuos particulares tuvieran incentivos para invertir en Bolsa. El resultado – no buscado – fue que las compañías japonesas cayeron en manos de los bancos y otras compañías a través de participaciones cruzadas (keiretsu). En todas partes los inversores individuales desaparecen (en EE.UU y ahora en toda Europa, sustituidos por los inversores institucionales) o nunca tuvieron el protagonismo (Alemania y, en general, Europa Continental siempre tuvieron sociedades cotizadas controladas por el Estado o por familias).

Accushares y la desmaterialización de las finanzas

Por qué lo llaman inversión si quieren decir apuesta

Nos dicen que el sector financiero permite financiar las inversiones; que los que tienen excedentes de capital puedan proporcionárselo a los que tienen una idea de negocio para que éstos la desarrollen y repartan los beneficios, luego, con los que los financiaron. Ese era el mundo del siglo XX. En el siglo XXI, las finanzas se han desconectado de la inversión. Matt Levine cuenta el caso de AccuShare

Todavía más sobre la responsabilidad del folleto, nulidad del negocio de suscripción e integridad del capital social

Por Miguel Iribarren

Me gustaría hacer algunas consideraciones adicionales sobre el tema objeto de la sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea comentada por el prof. Alfaro en dos entradas anteriores (24 y 25 de febrero), no con ánimo de sentar conclusiones definitivas sino de continuar y promover el debate sobre tan interesantes cuestiones.

Aunque no ha prosperado, la protección del capital social ha sido efectivamente una de las objeciones que más a menudo se ha opuesto a la llamada responsabilidad del folleto -frente a los suscriptores o los inversores secundarios- y más en general a toda la procedente de la emisión por las sociedades emisoras de informaciones engañosas en los mercados de valores. Por mi parte, he mantenido –especialmente en relación con la negociación en los mercados secundarios- que las correspondientes indemnizaciones no se pueden considerar distribuciones a los socios ni pueden perjudicar lógicamente la integridad del capital social; sencillamente responden a la reparación de un daño que la sociedad causó a dichos inversores. Los acreedores no están protegidos –escribí en su momento- hasta el punto de que la sociedad no pueda contraer deudas de resarcimiento. Esto se ve más claro, a mi parecer, si se observa que la responsabilidad por la difusión de informaciones engañosas puede surgir también frente a quien transmite valores en el mercado secundario o incluso –aunque sea más excepcional y requiera gran esfuerzo probatorio- frente a quien ni siquiera adquirió los valores y por tanto nunca llegó a ser socio.

El conflicto entre acreedores e inversores defraudados se resuelve también de forma favorable para los segundos siguiendo los dos argumentos que destaca el profesor Alfaro en su segunda entrada y que se han utilizado con frecuencia en Alemania; uno de ellos consiste en suponer que los acreedores aceptarían ex ante que se garantizase a los suscriptores e inversores la indemnización de los daños experimentados pues de esa forma se favorece la capitalización de las sociedades cotizadas y se reduce el riesgo de concederles crédito. El otro se basa en que las normas sobre responsabilidad por folleto y por hechos relevantes son lex specialis respecto de las normas sobre protección del capital para las sociedades cotizadas. A mí también me parece que relegar a quienes acuden a prestar capital a las sociedades cotizadas confiando en la veracidad de la información suministrada por la sociedad y son, sin embargo, defraudados, independientemente de su mayor o menor justicia, produciría efectos no deseados más allá del caso concreto que terminarían por perjudicar muy seriamente la financiación de las sociedades cotizadas.

Cabe preguntarse, yendo un poco más allá, si lo dicho puede mantenerse cuando de lo que hablamos no es de la indemnización del daño sino de la anulación del contrato de suscripción de los valores y la restitución de la correspondiente aportación al socio defraudado. Antes de contestar, he de decir que la nulidad de los contratos de suscripción de valores debería restringirse todo lo posible, tiene que ser un remedio absolutamente excepcional (en el mismo sentido se orientan los autores que han tratado específicamente sobre la responsabilidad del folleto, como por ejemplo, Tapia Sánchez, Valmaña Ochaíta o López Martínez), entre otras cosas, porque afecta a la cifra de capital de la sociedad y puede repercutir sobre la propia operación de ampliación. Además de perturbar la vida de la sociedad, la nulidad del contrato no mejora la situación del inversor defraudado; la indemnización de los daños sin nulidad tiene para él la misma utilidad, dado que, salvo caso excepcional, los valores adquiridos podrán realizarse fácilmente en el mercado secundario.

Uno de los argumentos más poderosos contra la restitución de las aportaciones derivada de la anulación del contrato de suscripción sin someterse a las reglas de protección del capital ni reconocer preferencia a los acreedores sociales (también se puede utilizar frente a la adquisición por la sociedad de sus acciones pagando al inversor el precio satisfecho, caso de la sentencia del Tribunal de Justicia) se basa en traer a colación las normas que regulan la nulidad de las sociedades. Reglas que como todos sabemos, además de circunscribir la nulidad a casos excepcionales, limitan sus efectos (apertura de la liquidación v. art. 9.1 LAIE) para proteger a los acreedores que confiaron en la existencia de la sociedad. Primero, los acreedores y en último lugar, los socios vienen a decir esas normas. Pues bien, podría sostenerse que si los efectos de la nulidad de las sociedades son ex nunc y los acreedores prevalecen siempre sobre los socios, la misma regla debería aplicarse cuando la nulidad afectase al contrato de suscripción. De forma que la liquidación de la aportación del socio (o el cobro del precio por la venta de sus acciones a la sociedad) quedaría sujeto a las reglas de protección del capital y su derecho postergado en caso de concurso frente a los de los acreedores sociales.

Sobre ello fue preguntado precisamente el Tribunal de Justicia (4ª cuestión prejudicial). Concretamente el tribunal austriaco le inquirió acerca de si el régimen de nulidad contenido en el Directiva 2009/101 se oponía a la anulación retroactiva de la adquisición de una participación (compra por la sociedad de la participación del inversor al precio de adquisición). La respuesta del Tribunal fue negativa, aunque sin utilizar los argumentos adecuados. Realmente eludió el problema basándose en que la compra de las acciones del socio por la sociedad no equivale a anular la relación con efecto retroactivo sino que se trata de una forma de restablecer al perjudicado en la situación en la que se encontraba antes de que se produjera el acto lesivo (nº 53). Y además dejó entrever que para él los efectos ex nunc o ex tunc de la nulidad dependen de la conducta de la contraparte (nº 60), lo que efectivamente, como el prof. Alfaro ha explicado en su primera entrada, carece por completo de sentido y no merece mayor comentario.

Más allá de las razones del Tribunal de Justicia, a mí no me convence del todo la aplicación a estos casos del régimen de la sociedad nula. En primer lugar, los acreedores que protegen las normas que regulan la nulidad de las sociedades son siempre –es obvio- posteriores a la producción de la causa de nulidad, mientras que aquí habrá acreedores anteriores y posteriores. Pensando en los primeros, me parecería excesivo que se les reconociera preferencia sobre quienes hicieron posteriormente aportaciones sin causa a la sociedad y ni siquiera llegaron a ser válidamente socios, de forma que desde ese punto de vista no vería inconveniente alguno en aplicar sin más las normas del Derecho de Contratos. El mayor problema se da con respecto a los acreedores posteriores porque éstos –algunos, al menos- sí pudieron confiar en la cifra de capital ampliada y en su cobertura patrimonial. Sin embargo, su posición no llega a ser, en mi opinión, equivalente a la de los acreedores de la sociedad nula. Primero, por el hecho de que la sociedad aquí no desaparece, y tampoco lo hace obviamente su deuda. Segundo, porque la nulidad del negocio de suscripción (no es que sea más grave por haber sido provocada, como parece sugerir el Tribunal de Justicia) irá generalmente acompañada de la responsabilidad civil de sujetos diferentes de la propia sociedad, como sus administradores –sobre quienes recae el protagonismo principal-, así como en muchos casos, los auditores de cuentas y otros expertos que hayan intervenido en la redacción del folleto o en la preparación de la información en él contenida, de modo que es probable que el patrimonio social pueda verse -al menos parcialmente- resarcido.

También me decantaría por mantener los efectos propios de la nulidad ordinaria (ex tunc, desde siempre) por otra razón distinta de la mayor o menor protección que merezcan los acreedores. Si se difieren los efectos de la nulidad hasta su declaración (ex nunc, desde entonces), aparte de prevalecer los acreedores –todos, anteriores y posteriores- el daño sufrido por los inversores defraudados, no quedaría adecuadamente compensado. Es fácil suponer que una vez descubierta la falsedad o inexactitud del folleto descendería de inmediato la cotización de las acciones en manos de los inversores y estos terminarían recibiendo una suma inferior al precio que pagaron.

En definitiva, por las razones expuestas, yo me inclinaría por aplicar a los negocios de suscripción de valores el régimen común de la nulidad contractual, reconociendo a los inversores defraudados el status de los demás acreedores. Pero lo hago naturalmente salvo opinión mejor fundada en Derecho.

¿Cómo se compatibiliza la protección del capital social con la responsabilidad por folleto?

Revilla, Orejana

Una sentencia de Derecho de sociedades del Tribunal de Justicia

Cuando un individuo adquiere acciones en una oferta pública de emisión (OPS) o en una oferta pública de venta (OPV) celebra un contrato de suscripción de acciones o de compraventa de acciones. En el primer caso, las acciones procederán, normalmente, de un aumento de capital que ha acordado la sociedad emisora previéndose en el mismo la renuncia o exclusión del derecho de suscripción preferente de los antiguos accionistas. Como la oferta de suscripción o de venta se hace “al público”, el Derecho del Mercado de Valores trata de garantizar que los que suscriben o adquieren estas acciones lo hacen con la información necesaria. Esta información ha de ir referida, naturalmente, al emisor y a las condiciones de la emisión. Es decir, si alguien va a comprar acciones de Inditex, ha de recibir información acerca de la situación financiera y las perspectivas de negocio de Inditex para poder tomar una decisión racional y aceptar pagar un precio determinado por unas “cosas” – las acciones – cuyo único valor reside en que dan derecho a recibir una parte proporcional de los beneficios que genere la compañía emisora. Esta información se recoge en el folleto de emisión que es revisado por la CNMV para asegurarse de su complitud.

¿Reestructurar deuda del sector público?

Quizá con alguna utilidad para el sector eléctrico

Fuente

Ignacio Tirado ha publicado un trabajo en el Capital Market Law Journal (gated) (Ignacio Tirado “At the core of the sovereign crisis in Spain: restructuring subnational debt versus internal bailout” Capital Markets Law Journal (2014) 9 (1): 73-99) en el que aborda – valientemente – la cuestión de si las Comunidades Autónomas podrían y deberían reestructurar su deuda, esto es, llegar a un acuerdo con los tenedores de los títulos de deuda – y con los prestamistas – emitidos por ellas para aplazar el pago o reducir el principal y los intereses. En su opinión, el Derecho y el gobierno español pueden estar “sobreprotegiendo” a los acreedores financieros en general y a los bonistas en particular”. Ya hemos incluido en la Constitución la preferencia en el pago de la Deuda Pública (no toda la deuda del sector público es deuda pública) y los que han prestado dinero a las Comunidades Autónomas han podido obtener un premio doble (windfall profit): garantía del Estado e intereses más elevados gracias al escaso poder negociador de los gobiernos regionales y municipales en relación con los bancos y los aseguradores de emisiones de deuda.

Vender en corto al descubierto

The Economist narra la demanda judicial presentada por Overstock, una cadena de supermercados cotizada, contra intermediarios financieros acusándoles de haber provocado una bajada artificial de la cotización al ayudar a sus clientes a realizar ventas en corto de las acciones de Overstock al descubierto. Normalmente, cuando alguien vende en corto es que vende acciones que no tiene en su poder pero que tendrá cuando tenga que entregarlas en el futuro (la venta es una venta a plazo). Para cubrirse, esto es, para disponer de las acciones el día que tenga que entregarlas, el que vende en corto celebra, junto con el contrato de venta, un contrato de préstamo de acciones o un contrato de opción de compra con vencimiento en la fecha en la que ha de entregar las prometidas en el contrato de venta. Parece que, en el caso objeto de la demanda de Overstock, esos vendedores en corto, auxiliados por los intermediarios financieros, no habían celebrado los correspondientes contratos para proveerse de las acciones llegado el día del vencimiento de su obligación de entrega.

Estas conductas tienen efectos perversos sobre el mercado porque (i) los mercados bursátiles se basan en proporcionar a todos los que participan la absoluta garantía de la ejecución exacta, tempestiva de las obligaciones de entrega de valores o de pago de dinero. De ahí que existan cámaras de compensación y que se exijan garantías a todos los que participan en el sistema de compensación y liquidación de las operaciones y (ii) porque crean un "exceso de oferta" de acciones de una determinada compañía y, de esta forma, distorsionan(?) la formación de los precios ya que, si hay cobertura en las ventas en corto, el vendedor ha de encontrar a alguien que crea justo lo contrario que él cree. El vendedor cree que las acciones bajarán y así, él ganará la diferencia entre el precio (mayor) al que ha vendido las acciones y el precio (menor) al que tendrá que pagarlas (al tercero que se las hubiera prestado o que le hubiera dado la opción de compra) para entregarlas al comprador. Tiene que encontrar a alguien que crea que las acciones van a subir.

Bebchuk contra Wachtell Lipton sobre los accionistas significativos en sociedades cotizadas y el plazo para notificar la adquisición de una participación significativa

Si había una diferencia entre las sociedades cotizadas en EE.UU o Gran Bretaña y la Europa Continental era que en los países anglosajones, con mercados de capitales más desarrollados, las sociedades cotizadas predominantes eran las de capital disperso, es decir, sociedades en las que no hay accionistas significativos de manera que el problema fundamental de gobierno corporativo es el del control de los administradores que no pueden ser prácticamente destituidos sino a través de una OPA hostil o llevando a la compañía a la quiebra. En Europa Continental, las sociedades cotizadas son, predominantemente, sociedades controladas por un accionista mayoritario o algunos accionistas coaligados. Los accionistas dispersos el free float retiene entre un 20 y un 50 % del capital social y sólo en algunos casos de compañías muy grandes nos encontramos con sociedades de capital disperso semejantes a las norteamericanas o británicas. En España, sólo son sociedades de capital disperso Telefonica, Santander, BBVA e Iberdrola.

Bebchuk ha trabajado mucho por mejorar el gobierno corporativo en los EE.UU y cree que dar más poder a los accionistas es una buena cosa. Wachtell & Lipton cree lo contrario y ha propuesto un cambio en la regulación de los accionistas significativos que les haga la vida más difícil y Bebchuk cree que juegan un papel beneficioso en el control de los administradores cuando son “outside blockholders”, es decir, cuando no están coaligados o controlan directamente a los administradores. El punto de partida de Bebchuk es correcto: los titulares de participaciones significativas que no son insiders tienen incentivos y posibilidades (jurídicas) para controlar “monitorear” a los administradores, incentivos y posibilidades que no tienen los accionistas dispersos (problemas de acción colectiva). Y ese “monitoreo” se traduce en que en compañías en las que hay accionistas significativos outsiders, por ejemplo, la remuneración de los ejecutivos es más eficiente, hay menos prácticas incorrectas en relación con la atribución de stock options a los ejecutivos; los administradores no consiguen – en mayor medida – aprobar medidas anti-OPA y aumentan las posibilidades de OPAs hostiles y más vulnerables a los administradores (proxy fights).

Como estos accionistas no son Hermanas de la Caridad, tienen que ser retribuidos por esta labor de control de los administradores que realizan en beneficio de todos los accionistas. La retribución la pueden recibir en forma de un aumento del valor de las acciones respecto del precio al que adquirieron el paquete como consecuencia de la aparición de un tercero interesado en adquirir la compañía o puede que se conformen con el mayor valor de la compañía derivado de que los administradores ahora roban menos y trabajan más o han sido sustituidos por otros más eficientes. Para lo cual es necesario que el outside blockholder pueda comprar las acciones al precio – inferior – al que resultará cuando el mercado incorpore la información correspondiente (que ahora hay un outside blockholder en el accionariado y que los administradores serán vigilados más de cerca y podrán robar menos y deberán trabajar más). Si la norma obliga al outside blockholder a anunciar públicamente que va a comprar acciones de una compañía, los incentivos para realizar dicha adquisición desaparecen. Nuestra legislación obliga a comunicar la adquisición ex post.

El problema es que el comprador solo tiene 4 días bursátiles para comunicar la adquisición y que está obligado a ir comunicando la superación “cuando… esa proporción alcance, supere o se reduzca por debajo de los umbrales del 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 % 30 %, 35 %, 40 %, 45 %, 50 %, 60 %, 70 %, 75 %, 80 % y 90 %” lo que obliga al outside blockholder a adquirir de sopetón todas las acciones que quiere ostentar so pena de que su estrategia (tener un 14 % por ejemplo) sea conocida por el mercado e incorporada al precio y, por tanto, se le encarezcan las adquisiciones adicionales. En EE.UU. ese plazo es de 10 días. Y Watchell & Lipton quieren que se reduzca y que se imponga un “cooling off period” o sea, un plazo de un par de días desde que se haga una notificación durante el cual el notificante no puede adquirir acciones adicionales.

La contradicción se explica porque Bebchuk está pensando en los que adquieren un paquete significativo pero, en general, no pretenden que sea la antesala de la toma de control y Watchell & Lipton fundamentan su petición en que esas tácticas de acumulación (10 días) permiten tomar el control en secreto y, por tanto, evitar pagar la prima de control por buena parte de las acciones de la compañía. Dado que en España – a diferencia de EE.UU – la OPA en tales casos es obligatoria y a posteriori, el riesgo de tomas de control secretas que deban reprimirse puede descartarse porque el que ha adquirido el control ha de pagar a los accionistas restantes lo mismo que pagó por las acciones que le dieron el control.