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miércoles, 27 de noviembre de 2013

Creencias heterogéneas y burbujas

Entre los factores que generan la creación de burbujas, uno relativamente poco estudiado es el de las creencias heterogéneas, esto es, el fenómeno por el cual “en un mercado en el que los agentes discrepan respecto del valor de un activo y las ventas en corto están limitadas
el dueño de un activo está dispuesto a pagar un precio superior al que resulta de sus propias expectativas sobre el valor del activo porque espera revenderlo a alguien más optimista respecto del futuro a un precio todavía más alto
Fuente: Wikipedia
El autor explica que las ventas en corto pueden estar constreñidas bien porque estén prohibidas legalmente (lo que sucede muy a menudo y en muchos lugares), bien porque haya tan pocas acciones disponibles en el mercado que no pueden “pedirse prestadas” para poder venderlas a un tercero y devolverlas en el futuro al que nos las prestó, cuando haya bajado su precio; bien porque los vendedores en corto se arriesgan a que no haya suficientes imitadores de su conducta y la burbuja se siga inflando – el precio de los activos suba – hasta más allá del momento en el que han de devolver las acciones al que se las prestó y, si sufren pérdidas, los arbitradores pueden liquidar otras posiciones cortas para tener satisfechos a sus clientes; bien porque haya constricciones en la movilidad del capital para desplazarse hacia donde las ventas en corto son más necesarias.


Si hay constricciones a las ventas en corto, por definición, los activos estarán en manos de los más optimistas y el precio de cotización reflejarán la valoración de éstos. Los pesimistas están excluidos del mercado porque no pueden vender en corto.

En la medida en la que el grado de heterogeneidad de las creencias varíe, se generarán transacciones que pueden formar una burbuja

Una burbuja se define como un período en el que el precio de mercado de un activo excede su valor fundamental (el valor fundamental es el que resulta de capitalizar los rendimientos esperados de un activo. En Derecho, es el valor razonable o valor real). Identificar una burbuja no es fácil porque determinar el valor fundamental implica adivinar el futuro y, ya se sabe, que no es fácil hacerlo. Es más, incluso en algunos casos históricos de burbujas, las valoraciones alcanzadas en el momento álgido podrían justificarse con métodos de valoración basados en el crecimiento de las empresas y en la incertidumbre acerca de dicho crecimiento si los beneficios van asociados a éste. De ahí que se hayan adoptado definiciones “pragmáticas” de burbuja calificando como tales los períodos en los que aumenta notablemente el precio de muchas clases de activos que acaban en una reducción brutal de esos precios.

Caracteres de una burbuja

Son las apreciaciones del precio de los activos cuando (i) coinciden con innovaciones financieras o tecnológicas; (ii) se multiplica el número de transacciones entre los inversores preexistentes y (iii) entran nuevos inversores; (iv) se incrementa la oferta de activos con estallido imprevisto y repentino.
El autor narra las burbujas más famosas de la historia que incluyen la de los tulipanes (en pocos meses, entre 1636 y 1637, el precio de los tulipanes se multiplicó por veinte); la de la Compañía de los mares del Sur (sus acciones pasaron de valer 128 libras en enero de 1720 a 550 a finales de mayo del mismo año y, tras aprobarse una Ley que limitaba la constitución de nuevas sociedades anónimas – promovida por la propia Compañía – las acciones siguieron subiendo hasta superar las 1000 libras para caer estrepitosamente cuando los insiders, sabedores de que los beneficios previstos eran inalcanzables por las limitaciones que la Corona de España imponía al comercio inglés en su imperio, empezaron a vender); los “locos años veinte” del siglo XX, que terminaron con la Gran Depresión de 1929 (incremento de la oferta de valores en Bolsa que incluía numerosas empresas “tecnológicas”; incremento de las transacciones bursátiles; nuevos inversores – clases populares – e innovaciones financieras: compras bursátiles a crédito) y la burbuja de las puntocom (aunque solo representaban el 6 % de la capitalización de la Bolsa, constituían el 20 % del volumen de transacciones. Las pérdidas cuando se produjo el estallido –porque los inversores perdieron la paciencia ante la falta de beneficios de muchas de esas empresas - superaron el PIB norteamericano de un año – más de 8 billones de dólares –).

Un caso especialmente espectacular es el de los derechos de opción de venta (warrants) chinos que daban a sus titulares el derecho a vender acciones de sociedades cotizadas chinas a un precio determinado. El precio de las acciones subió, de manera que los warrants no valían nada (¿cuánto vale el derecho a vender acciones de Telefonica a 5 euros si cotizan a 12?) lo que no impidió que fueran objeto de transacciones hasta el último día y de una forma furiosa. La siguiente burbuja es la de la vivienda en los EE.UU. Lo especial de ésta fue que fue alimentada por las compras de viviendas para especular, esto es, como objeto de inversión y no para su uso como vivienda.
Los experimentos en laboratorio indican que las divergencias en la valoración de los activos – la heterogeneidad de las valoraciones - se reducen conforme los participantes en el mercado adquieren experiencia y si se permiten las ventas en corto.

La tesis de la opción de reventa en la formación de las burbujas

El autor defiende la tesis de que para que una burbuja se forme es imprescindible que el comprador pueda (re)vender el activo que ha comprado a un precio por encima de su valor fundamental en el futuro. Es decir, que exista posibilidad de reventa, opción de reventa que se reflejará en la cotización del activo incrementando la sobrevaloración. Pues bien, con estos mimbres puede demostrarse (Scheinkman and Xiong) que basta con que exista un nivel modesto de heterogeneidad en las creencias para que se genere una burbuja en la que los operadores especulan con el valor de la opción de reventa lo que genera, a su vez, una multiplicación de las transacciones en la medida en que dichas creencias – muy volátiles – se modifican. La opción de reventa es “recursiva” en el “sentido de que cuando el actual dueño del activo revende éste, el comprador obtiene otra opción de reventa”.
La diferencia entre la tesis de la opción de reventa y la tesis de Shiller – la de la retroalimentación de las burbujas -  se revela en los presupuestos. La tesis de Shiller exige que las creencias del conjunto de los inversores estén gravemente distorsionadas mientras que la tesis de la opción de reventa sólo exige que existan creencias heterogéneas entre los inversores y que éstas varíen con el tiempo

¿Por qué coinciden las burbujas con innovaciones financieras y tecnológicas?
“porque las innovaciones tecnológicas o financieras van acompañadas de incertidumbre respecto de su valor fundamental, lo que estimula la formación de creencias heterogéneas entre los inversores y crea un entorno en el que proliferará la confianza excesiva que lleva a los inversores a confiar excesivamente en sus señales – de mayor valor futuro – preferidas”.
¿Qué es lo que hace estallar las burbujas?

Los ejemplos históricos indican que lo hacen impredeciblemente y en muy poco tiempo. La aceleración del proceso se produce, según algunos, cuando los pesimistas – los vendedores a corto – revelan su pesimismo entrando en el mercado cuando observan que no hay suficiente demanda “más optimista” (los dueños originales de los activos) para evitar la caída de los precios provocada por las ventas de los que van perdiendo optimismo (y compraron a los dueños originales). Otros aplican el modelo explicado de la falta de coordinación entre los vendedores a corto al vender: Cada uno de ellos querrá adelantarse a los demás en relación con el estallido de la burbuja, de manera que la carrera entre todos ellos acelera el derrumbe de la cotización.

El principal coste social de las burbujas

es que las empresas – cuyas acciones están sobrevaloradas – sobreinvierten, esto es, compran activos a un precio disparatado en relación con los rendimientos esperados porque tienen una moneda con la que pagar que está, a su vez, sobrevalorada.

Un problema muy serio – que extiende la duración y el volumen de las burbujas – es el derivado de los costes de agencia. Los que realizan operaciones por cuenta ajena pueden inventarse compradores para los activos que han “colocado” a sus clientes para ocultar así la depreciación de los mismos. En el extremo, lo que tenemos es una estafa piramidal.

Además, los gestores de las empresas cuyas acciones están sobrevaloradas contribuyen a la burbuja al sobreinvertir y adquirir activos a precios también desorbitados.

Además, los gestores tendrán incentivos para maximizar el valor de la opción de reventa de las acciones, esto es, a alimentar la burbuja si su retribución les induce, en general, a ser cortoplacistas y, lo que es peor, los accionistas actuales – que son los beneficiarios de ese mayor valor de la opción de reventa – tienen incentivos para inducir a los administradores a ser cortoplacistas y maximizar el valor de esa opción. Es decir, que el cortoplacismo puede concebirse, no como un problema de agencia entre gestores y accionistas sino como un conflicto entre los accionistas de corto plazo y los de largo plazo.

Propuestas de política económica y jurídica

Hay acuerdo en que las instituciones financieras tomaron demasiado riesgo antes de la crisis. Lo que no está claro es por qué. Pudo ser porque los gestores de éstas tenían incentivos perversos (provocados, por ejemplo, por la estructura de su remuneración) o porque tenían creencias distorsionadas. Ya hemos visto que ambos pueden conducir a la creación de burbujas de activos derivadas de la asunción de un riesgo excesivo por parte de los más optimistas. Si la causa de la excesiva asunción de riesgo fueron las creencias heterogéneas, no se resolverá el problema regulando la retribución de los operadores. Lo que hay que hacer es reducir la heterogeneidad vía transparencia o regular directamente el nivel de riesgo que pueden asumir los operadores. Y este estudio de Cheng, Raina y Xiong (2012) permitió demostrar que el problema no era de incentivos distorsionados (los empleados de las entidades financieras se subieron a la burbuja inmobiliaria cuando compraron sus viviendas como los demás) sino un exceso de optimismo, es decir, un problema de creencias distorsionadas

¿La actividad especulativa tiene algún valor social?

Podría ser éste que, a través de la realización de transacciones, los precios reflejan la heterogeneidad en las creencias de los que operan en el mercado. Si A cree que la inflación en los próximos meses o años será alta, atribuirá un valor mayor a las acciones de compañías que se beneficien de una inflación alta y las comprará. Si B considera que la inflación será baja, estará dispuesto a vender tales acciones.
Por qué A y B tienen distintas creencias respecto de la tasa de inflación tiene carácter individual: las creencias se forman en los individuos igual que las preferencias (porque A es alemán y B es norteamericano) y los economistas tratan las preferencias individuales como un hecho. Conforme la información respecto del activo se hace común – esto es, es compartida por todos los operadores - en un plazo más o menos corto, la heterogeneidad debería reducirse si no desaparecer. Pero no ocurre siempre así si “aprender” es costoso (la interpretación de las señales que nos informan de los futuros precios es incierta y podemos sobrerreaccionar) y el aprendizaje se obtiene de la realización de las propias transacciones que no son idénticas sucesivamente. Digamos que , cuando experimentamos pérdidas en el juego, dejamos de jugar antes de haber aprendido cómo dejar de perder a ese juego.

Las creencias heterogéneas conducen a los agentes a especular unos contra otros

Por último, el autor llama la atención sobre los efectos en la formación de la burbuja que han podido tener las innovaciones financieras en un marco en el que los operadores tienen creencias heterogéneas. Aquí es donde resulta clave comprender que las innovaciones financieras del tipo de derivados permiten a los operadores que tienen creencias heterogéneas especular uno contra otro en juegos de suma cero o de suma negativa.

Veámoslo con este magnífico ejemplo de la presentación del autor y de Brunnermeier y Simsek

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Lo único que necesitamos es que los dos operadores tengan una creencia diferente acerca de la composición del cojín


Uno cree que el relleno es de algodón y otro de poliéster. Es una pura y simple apuesta porque – a diferencia de lo que ocurre con un contrato de seguro – ninguno de los dos tiene un interés en que el relleno sea de una fibra u otra. Los dos tienen incentivos para entrar en la apuesta y la verificación de la misma destruye valor. Las innovaciones financieras como los CDS generan valor social cuando se utilizan para cubrir riesgos (lo que exige que el que “compra” el CDS esté expuesto al riesgo). Al no exigirse la exposición al riesgo, se multiplican en el mercado las apuestas puramente especulativas que son juegos suma cero o, como refleja el ejemplo, juegos de suma negativa. Si, además, los operadores se endeudan para participar en esas apuestas o utilizan esos activos como garantías, los daños al bienestar social se multiplican

Xiong, Wei, Bubbles, Crises, and Heterogeneous Beliefs (March 2013). NBER Working Paper No. w18905. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2237818

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