Retribución de administradores e incremento del riesgo

Stephen LeRoy Convex Payoffs: Implications for Risk-Taking and Financial Reform

Con ocasión de la crisis financiera se ha discutido mucho si la retribución de los gestores bancarios les ha inducido a asumir más riesgos de los debidos. La cuestión es muy compleja por dos tipos de razones.

Por un lado, los administradores son más aversos al riesgo que los accionistas. La explicación es obvia: los administradores tienen todo su capital (humano) concentrado en la suerte de la empresa que gestionan, de manera que si ésta quiebra, ellos pierden todos sus ingresos futuros. Los accionistas están diversificados (pueden invertir en todo tipo de empresas y en todas las empresas de un sector), de manera que preferirán asignar a los administradores una retribución que les induzca a ser menos aversos al riesgo. De ahí que todos los ordenamientos protejan a los administradores con la business judgment rule. (aquí, aquí y aquí)

Por otro lado, las empresas financieras generan muchas externalidades (riesgo sistémico, azar moral debido a la existencia de la garantía estatal de los depósitos bancarios), de manera que una convergencia perfecta entre los intereses de los accionistas y los de los administradores de estas empresas puede tener efectos sobre la Economía muy perjudiciales: los administradores de bancos asumirán más riesgo del que es óptimo socialmente porque más riesgo supone más remuneración.

Se habla entonces de “remuneración convexa” para referirse a aquella en la que los administradores reciben una mayor remuneración cuanto más arriesgada sea su conducta al frente de la empresa “los salarios de los ejecutivos financieros son una función convexa de los beneficios si los beneficiarios obtienen un mayor incremento en su paga cuando los rendimientos son altos en comparación con moderados en relación con la paga que obtienen cuando se comparan rendimientos moderados con bajos”). En la práctica, esto significa que “los bonus y paquetes de opciones tienen la característica de que el gestor que obtiene grandes resultados puede disfrutar de un bonus de varios millones de dólares pero no resulta penalizado de la misma manera cuando los resultados son malos”. La peor consecuencia es que los directivos bancarios tienen incentivos para irse al casino con los depósitos: realizar inversiones extremadamente arriesgadas, sobreendeudar la compañía y asumir riesgos a un “precio” que no refleja adecuadamente dicho riesgo. Si reciben una paga con forma convexa, “un ejecutivo puede ganar más dinero, en promedio, durante un ciclo en el que se mezclen años con grandes beneficios y años con beneficios bajos que lo que ganaría si, a lo largo del ciclo, se sucedieran años con beneficios semejantes pero moderados aún cuando el beneficio promedio fuera mayor en este último caso”. Los accionistas reciben solo una fracción de los beneficios en los años buenos (porque la participación de los administradores es mayor en esos años) pero soportan todas las pérdidas (o las comparten con los acreedores y con los contribuyentes en el caso de las entidades financieras) en los años malos. Titulizar préstamos hipotecarios es un juego de ganancia segura para los que los originan porque no sufrirán los destrozos cuando la burbuja correspondiente estalle.

En castellano: el gestor está a las maduras pero no a las duras en la misma medida. De ahí que Gordon y Armour hayan propuesto someter las decisiones de los gestores – no a la business judgment rule – sino al deber de lealtad (y, por tanto, generando responsabilidad de los gestores) haciéndoles perder completamente su remuneración y devolver la remuneración de los últimos años cuando el riesgo derivado de su decisión se materializa y se producen pérdidas cuantiosas. Estos autores justifican su propuesta en que, si los accionistas están diversificados, sufren los riesgos sistémicos en su portfolio (porque los riesgos sistémicos, es decir, una crisis que afecte a todo el sector financiero y, por tanto, a toda la Economía no se pueden diversificar), por lo que ex ante no querrían que los administradores de las empresas financieras en las que invierten asuman riesgos excesivos. En consecuencia, es conforme con el interés social entendido como interés común de los accionistas, establecer reglas de responsabilidad frente a la compañía (acción social de responsabilidad) que obligue a los administradores a indemnizar a ésta cuando la conducta excesivamente arriesgada de los administradores haya generado pérdidas cuantiosas a la compañía. Dado que las pérdidas superan, normalmente, cualquier patrimonio individual, los autores proponen una suerte de limitación de responsabilidad a la devolución de la remuneración recibida por estos administradores en unos cuantos años.

Nuestra opinión es que esta propuesta distorsiona las reglas del gobierno corporativo sin mucha ganancia. Aunque consideramos (quizá equivocadamente a juzgar por este caso norteamericano) que la business judgment rule no cubre conductas “excesivamente” arriesgadas, si la regulación pública de la actividad de las empresas financieras fuera mínimamente eficiente, parece un instrumento mucho más adaptado para corregir las externalidades derivadas de la tendencia a la excesiva asunción de riesgos por parte de los administradores de las empresas financieras.

Es más, típicamente en el caso de los bancos, las conductas arriesgadas no perjudican a la compañía – el banco no sufre pérdidas – sino que, simplemente, desplazan sobre terceros esas pérdidas y aquí (piénsese en las agencias de rating o en muchos de los bancos que lograron “salirse” de los instrumentos financieros que constituyeron “armas de destrucción masiva” de valor en los últimos años antes de que estallara la crisis). Los accionistas del banco no sufren, pues, daño alguno y, si los accionistas no han sufrido daño, difícilmente podrán exigir responsabilidad a los administradores. La forma de incentivar a los accionistas para que diseñen la remuneración de los administradores de manera que éstos no asuman riesgos excesivos (en el sentido de que esas decisiones no serían tomadas por sujetos racionales que incluyesen, en su cálculo de costes/beneficios todos los beneficios y costes sociales y no solo los costes y beneficios privados, esto es, los que revierten sobre la empresa que gestionan) tiene que pasar por hacer sufrir las pérdidas a los accionistas en forma de pérdida del valor de las acciones – quiebra de la compañía – y, si se considera que determinados acreedores son buenos “vigilantes” del riesgo de las compañías a las que prestan, también a éstos en forma de bail-in antes de recurrir al dinero de los contribuyentes.

En este trabajo, los autores aprovechan un shock exógeno para determinar qué pasa con la retribución de los administradores cuando se produce un cambio en el nivel de riesgo de pérdidas en la empresa. Por ejemplo, se descubre que un producto químico al que han estado expuestos repetidamente los trabajadores de una empresa se revela cancerígeno. Lo que hace presumir que la empresa será demandada, sancionada administrativamente y expuesta a nuevos y muy relevantes costes. Además, los beneficios que se derivarían de la comercialización de ese producto químico se han disipado y los inversores serán reacios a aportar más capital a esa empresa. Todo ello permite suponer que, en el futuro, sus beneficios disminuirán significativamente. ¿Qué ocurre con la remuneración de los administradores de estas empresas?

Lo que el estudio muestra es que “los consejos de administración responden modificando inmediatamente la retribución de los ejecutivos para reducir su exposición a los riesgos de la compañía”. Es decir, la retribución se hace menos sensible a los cambios en el valor de la compañía. En la práctica, esto significa que recibirán una mayor parte de su retribución en forma de una cantidad fija – un salario – y una menor parte en forma de retribución variable según resultados (acciones, opciones sobre acciones fundamentalmente) y los ejecutivos se deshacen, en mayor medida de sus acciones o ejercitan, en mayor medida, sus opciones sobre acciones para venderlas para ajustar así su propio patrimonio al nuevo nivel de riesgo. Pero mientras los consejos de administración actúan rápidamente, los ejecutivos tardan entre 3 y 5 años en ajustar su portfolio al nuevo nivel de riesgo. Eso tiene que ver con que, si su paga es convexa, aunque el nivel de riesgo no sea el preferido por el administrador, no “gana” – porque no pierde – mucho reduciéndolo, de modo que, cuanto más convexa es la retribución, menos medidas se toman por el administrador para reducir los riesgos una vez que se han producido los hechos que revelan el incremento del riesgo que ha sufrido la empresa. Por ejemplo, lo que hacen administradores con paga lineal, cuando aparece una fuente de riesgo grave es desendeudar a la empresa y adquirir empresas con mucha caja. Pues bien, parece que si los administradores tienen una paga muy convexa, adoptan esas medidas con menor intensidad.

Así pues, las opciones sobre acciones como forma de remuneración de los administradores – que teóricamente son la forma perfecta de remunerar en cuanto alinean perfectamente los intereses de los accionistas y los de los administradores – tienen su lado oscuro. No solo – en función de su diseño – pueden incentivar comportamientos cortoplacistas y manipulación de la contabilidad, sino que pueden reducir los incentivos de los administradores para reducir la exposición al riesgo de la empresa que gestionan una vez que el riesgo se ha materializado.

PS: la idea de la convexidad en las retribuciones tiene mucho interés fuera del caso de los administradores. Por ejemplo, en las negociaciones entre trabajadores y empresa cuando las cosas van mal. Un “pacto justo” es aquel que no retribuye al capital – en el caso de una empresa – convexamente de manera que se generen los incentivos correctos en los que controlan la empresa para maximizar el beneficio medio a largo plazo, y no el beneficio del ejercicio en curso.

Gormley, Todd A. and Matsa, David A. and Milbourn, Todd T., CEO Compensation and Corporate Risk: Evidence from a Natural Experiment (August 19, 2013).