Gowex, Elvira y Gotham

El caso Gowex merece un análisis profundo por parte de los estudiosos, no solo de las finanzas sino también de los juristas. Como ha destacado Manuel Conthe, está claro que hay un problema de gobierno corporativo. Los que tenían que haber controlado la actuación del consejero-delegado y primer ejecutivo de la compañía estaban ausentes. El Consejo de Administración de Gowex no era un verdadero consejo de administración, sus auditores no eran auditores en sentido propio de la palabra, los analistas no analizaron y sólo un tercero externo con los incentivos adecuados (ganar un montón de dinero poniéndose bajista en la cotización) pudo comunicar al público que “el rey estaba desnudo”. Gotham acumuló información pública (que sepamos), la analizó y se convenció de que Gowex no estaba obteniendo ingresos significativos. Estaba, simplemente, “quemando” la liquidez que obtuvo de la salida al MAB y los préstamos que recibió de instituciones públicas y privadas. Era cuestión de tiempo que se le acabase la liquidez y tuviese que declarar el concurso.
Lo que hizo Gotham fue, simplemente, adelantarse. Previa adquisición de opciones de venta de las acciones de Gowex que valdrían una fortuna si caía la cotización, publicó el informe y, suponemos, ejecutó las opciones antes de que se procediera a la suspensión de la cotización. Si Gotham hubiera recibido información de un insider (y en función de la relación con el insider) de la compañía, su conducta sería reprochable.

 Según informa la prensa, la presidenta de la CNMV ha dicho lo siguiente:

Rodríguez ha manifestado que "la CNMV no persigue a los bajistas normales que se juegan su dinero", pero "al que sabe con seguridad que a las doce de la mañana cuelga un informe que va a hacer derrumbarse el mercado, le hará un análisis". La presidenta de la CNMV… ha señalado que "Gotham City emite informes sobre empresas en la red, en vez de usar los cauces normales, que serían una denuncia". -

Rodríguez parece no entender los basics de la Economía de la Información. Obviamente, un bajista no va a publicar la información que ha obtenido antes de asegurarse que recibirá los beneficios de dicha información. Por tanto, es absurdo exigirles que trabajen desinteresadamente en “defensa de la legalidad”. Eso es cosa de los fiscales y de la CNMV. Lo que hacen los bajistas es perseguir su propio interés y la mano invisible del mercado asegura que su actuación interesada beneficia al interés común en que los precios de mercado se ajusten lo más rápidamente posible a la información disponible sobre el producto, en este caso, sobre el valor real (rendimientos esperados) de las acciones de una compañía. Gotham ha salvado a muchos de perder dinero comprando acciones de Gowex. Ha impedido que, la poca liquidez que le quedara se despilfarrara y ha advertido a sus proveedores, clientes y empleados que deben abandonar la empresa y buscarse otro proveedor, otro cliente u otra empresa para trabajar.

Lo que las normas sobre insider trading prohíben es obtener cuerpos de ventaja de forma incorrecta y aprovechar esa ventaja. El que dispone de información no pública cuya publicación puede afectar a la cotización, ha de publicar la información o abstenerse de comprar o vender el valor al que se refiere la información. Pero si la información ha sido obtenida por el que compra o vende de fuentes pública o de su propia habilidad analítica, su conducta – interesada – al ponerse bajista no sólo es perfectamente legítima, sino que es altamente beneficiosa para la integridad de los mercados y la correcta formación de los precios. Lo que las normas sobre manipulación de mercados prohíben es, también, las maniobras especulativas basadas en información falsa (inventada, engañosa…). Si yo logro convencer al mercado, durante unas horas, de que Alfaro SA va a “petar”, he comprado opciones de venta que ejecuto cuando se ha producido la bajada en la cotización y, cuando el mercado descubre que las informaciones que yo he difundido eran falsas, la cotización se recupera, yo me habré forrado a costa de los que me dieron las opciones de venta. Esa conducta es delictiva como manipulación del mercado. Por tanto, la CNMV tendría que acusar a Gotham de manipulación del mercado o de insider trading. Lo primero, parece difícil porque no ha realizado conductas que alteren artificialmente los precios ni ha introducido información falsa en el mercado. Lo segundo, tampoco parece probable porque no hay pruebas de que tuviera información confidencial proporcionada por un insider con deber de reserva. Gotham se cuidó mucho, en su informe, de revelar cualquier información cuyo origen no pudiera “trazarse” y de hacer figurar en el disclaimer que el informe estaba basado, todo él, en información pública. El informe narra conversaciones con Jenaro pero de ellas no parece deducirse que éste les proporcionara información confidencial que no hubiera comunicado al público o a otros analistas.

Actualización: sobre un caso en el que los bajistas son los engañados por los titulares de la empresa fraudulenta v., aquí y sobre las facultades y responsabilidad de la CNMV respecto del MAB vid aquí 

Los estudios de Zingales y otros sobre quién denuncia los fraudes confirman el beneficioso papel de los bajistas en el descubrimiento de fraudes financieros y descubren más fraudes que los auditores. Téngase en cuenta que los candidatos más obvios a “tocar el silbato” y denunciar el fraude podían tener incentivos contradictorios en el caso de Gowex. Hay que tenerlos “bien puestos” para atreverse a denunciar que el rey está desnudo cuando no tienes pruebas fehacientes de la existencia del fraude. El estudio de Zingales y otros demuestra, también, que la mayoría de los whistleblowers dicen que “no volverían a hacerlo”, es decir, no volverían a denunciar el fraude en su empresa por las negativas consecuencias (sufren venganzas por parte de los insiders y ostracismo, a menudo, por parte de sus colegas), de ahí la necesidad de dar premios – qui tam – a los que denuncian.

Por otro lado, hay decenas de estudios que confirman este beneficioso papel de los bajistas, especialmente, de los que se ponen bajistas respecto de empresas sobrevaloradas porque la información que dispone – y está incorporada a los precios – el mercado sobre las cuentas de la compañía está manipulada por los insiders y, por las características peculiares de la empresa o su entorno, la información verdadera puede permanecer oculta durante algún tiempo. Los Jenaros de este mundo tienen incentivos para manipular las cuentas cuando reciben un torrente de liquidez en forma de financiación (capital o préstamos) que no va acompañado de ingresos derivados de la inversión de esa financiación. El caso de las empresas chinas que cotizaban en los EE.UU y cuyas cuentas no estaban demasiado limpias es, probablemente, el mayor triunfo hasta la fecha de los bajistas

"Los bajistas identifican empresas sobrevaloradas y publican informes negativos en respuesta a las lagunas en la regulación de los mercados de capitales y a severas asimetrías de información"… los informes de bajistas relativos a 74 empresas chinas que cotizan en Estados Unidos entre 2009 y 2012, provocaron una rentabilidad anormal acumulada media (CAR) de - 6.4%, centrada en el día de divulgación del informe, y -13,8% para la cobertura inicial de la empresa. Los CAR son más negativos cuando los informes de los vendedores en corto 'presentan pruebas de primera mano que no están disponibles para el público en general, tales como informaciones corporativas de filiales locales no cotizadas, fotos de visitas a la fábrica sin previo aviso y vigilancia con cámaras. La cotización de estas empresas baja también cuando los bajistas hacen predicciones pesimistas que el mercado interpreta como una indicación de conductas irregulares en relación con la contabilidad de la empresa” Chen, Lei, The Informational Role of Short Sellers – The Evidence from Short Sellers’ Reports (June 16, 2014). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2385697

Puede que el caso Gowex no tenga nada de especial. Jenaro se quedó con una participación muy importante del capital de la empresa en la salida a Bolsa. La salida a Bolsa le permitió obtener capital y préstamos, esto es financiación. La empresa estaba claramente sobrevalorada. Jenaro sabía que el valor real era muy inferior, de modo que también sabía que su participación, - suficiente para generar en él los incentivos adecuados para maximizar el valor de la empresa si el valor bursátil de la empresa fuera real de acuerdo con los rendimientos esperados – tenía un valor económico muy inferior al aparente. De modo que sus incentivos  se distorsionan completamente y se dedica a buscar liquidez en lugar de buscar beneficios. Este gráfico, de un estudio sobre el fracaso del Neue Markt alemán es muy expresivo

El “queso” grande refleja el valor bursátil de Gowex y el queso pequeño a la derecha, el valor real. Si el ejecutivo necesita que su participación en la compañía valga un “mínimo” para tener los incentivos adecuados para maximizar el valor de la empresa – representado por el queso negro en el centro – su participación real es inferior a dicho valor mínimo y sus incentivos se pervierten.

“encontramos con fuertes indicios de que la sobrevaloración de las nuevas acciones generan una distorsión de los incentivos de los empresarios que le conducen a comportarse de forma destructiva e ineficiente. El crecimiento de los activos y del patrimonio es menor para las empresas sobrevaloradas, y la evolución de los beneficios y las ventas es claramente peor ... si la restricción de incentivos (ICC) se viola a posteriori, los empresarios se vuelven destructores de valor cuando conocen la verdad porque el valor real de su participación en la empresa es tan pequeño que no les merece la pena renunciar a extraer el máximo de beneficios privados que puedan… y su deshonesto comportamiento hará que las pérdidas totales para todos los afectados sean mayores”.

Kalckreuth, Ulf & Silbermann, Leonid

Bubbles and incentives: A post-mortem of the Neuer Markt in Germany, 2010