¿Cómo se compatibiliza la protección del capital social con la responsabilidad por folleto?

Revilla, Orejana

Una sentencia de Derecho de sociedades del Tribunal de Justicia

Cuando un individuo adquiere acciones en una oferta pública de emisión (OPS) o en una oferta pública de venta (OPV) celebra un contrato de suscripción de acciones o de compraventa de acciones. En el primer caso, las acciones procederán, normalmente, de un aumento de capital que ha acordado la sociedad emisora previéndose en el mismo la renuncia o exclusión del derecho de suscripción preferente de los antiguos accionistas. Como la oferta de suscripción o de venta se hace “al público”, el Derecho del Mercado de Valores trata de garantizar que los que suscriben o adquieren estas acciones lo hacen con la información necesaria. Esta información ha de ir referida, naturalmente, al emisor y a las condiciones de la emisión. Es decir, si alguien va a comprar acciones de Inditex, ha de recibir información acerca de la situación financiera y las perspectivas de negocio de Inditex para poder tomar una decisión racional y aceptar pagar un precio determinado por unas “cosas” – las acciones – cuyo único valor reside en que dan derecho a recibir una parte proporcional de los beneficios que genere la compañía emisora. Esta información se recoge en el folleto de emisión que es revisado por la CNMV para asegurarse de su complitud.

Por tanto, en el negocio de suscripción se entrecruzan las normas de Derecho contractual – regulan el contrato de suscripción – que se encuentran en dos normas distintas: la Ley del Mercado de Valores que regula esos contratos cuando éstos se celebran entre una sociedad y el “público” inversor y la Ley de Sociedades de Capital que regula la ampliación de capital (o la constitución de la sociedad en el rarísimo caso de que una sociedad se constituye de forma “abierta” y se prevé que las acciones sean suscritas por un conjunto indeterminado de personas) y establece normas acerca del cumplimiento de ese contrato de suscripción (obligación de desembolso de las acciones por parte del suscriptor y obligaciones de documentación del contrato por parte de la sociedad y de reconocimiento del suscriptor como socio de la sociedad a los efectos de ejercitar los derechos correspondientes que incluyen el derecho al dividendo, el derecho a participara en las juntas y votar en ellas etc).

Una cuestión antigua ya es si a éste contrato de suscripción se le aplican las normas del Código civil sobre celebración y cumplimiento de los contratos (art. 1101 y ss CC y arts. 1261 ss CC). Es decir, si, por ejemplo, la sociedad emisora ha incluido información incompleta, errónea o falsa en el folleto, puede considerarse que el consentimiento del inversor al suscribir/comprar las acciones estaba viciado y, en consecuencia, si tiene a su disposición las acciones contractuales correspondientes: acción para anular el contrato – anulabilidad por vicio del consentimiento – con aplicación de los artículos 1300 ss CC sobre las consecuencias de la nulidad (restitución de las prestaciones más indemnización de daños y perjuicios).

La respuesta a esta pregunta es obvia. No solo pueden, sino que deben aplicarse estas consecuencias. Según el artículo 28 LMV, la sociedad emisora y los que le han ayudado en la preparación de la oferta responden

“de la información que figura en el folleto” y habrán de indemnizar “todos los daños y perjuicios que hubiesen ocasionado a los titulares de los valores adquiridos como consecuencia de las informaciones falsas o las omisiones de datos relevantes del folleto o del documento que en su caso deba elaborar el garante. La acción para exigir la responsabilidad prescribirá a los tres años desde que el reclamante hubiera podido tener conocimiento de la falsedad o de las omisiones en relación al contenido del folleto”.

La norma no tiene una redacción feliz porque la responsabilidad no es estrictamente contractual (por haber inducido a error o haber engañado dolosamente a los que suscriben o adquieren las acciones facilitándoles información incorrecta, incompleta o engañosa). La norma solo regula la consecuencia indemnizatoria – no se ocupa de la suerte del contrato celebrado. Y no lo hace porque las Directivas que esta norma incorpora al Derecho español tampoco son especialmente claras al respecto.

En sentido contrario, la norma parece proteger mediante la responsabilidad indemnizatoria no solo a los que hubieran suscrito las acciones (es lo que se llama “mercado primario” de éstas porque el inversor es el primer titular de las acciones que han sido emitidas por la sociedad para entregárselas a él. Cuando uno adquiere las acciones en la bolsa (mercado secundario), las acciones ya han tenido un titular antes de que las adquiera el inversor. Si éste basó su decisión de comprar en la información contenida en el folleto de emisión (el que se preparó en su día, esto es, cuando las acciones comenzaron a cotizar en ese mercado o cuando fueron emitidas) también quedaría protegido por la norma del art. 28 LMV. 

El problema tiene interés porque al interés del suscriptor – valga la redundancia – se enfrenta, en estos casos, el interés de los demás accionistas previos (que son tan “inocentes” como el suscriptor) y el de los acreedores de la sociedad emisora, quienes pueden verse perjudicados si se reduce el capital y el patrimonio de la sociedad que están destinados a servir de garantía del pago de sus deudas.

Esta idea de proteger a los que se relacionan con la sociedad en la confianza de que tiene un patrimonio que cubre, por lo menos, la cifra de capital es la que explica, igualmente, que cuando una sociedad se declara nula (esto es, cuando concurre algún vicio en la constitución de la sociedad), las normas correspondientes excluyan la aplicación de las consecuencias de la nulidad contractual (restitución recíproca de las prestaciones) y, en su lugar, se aplique la llamada doctrina de la sociedad nula o de hecho que conduce a re-calificar las causas de nulidad como causas de disolución y ordenar la liquidación de la compañía. El efecto práctico es que la nulidad de una sociedad, a diferencia de la nulidad de un contrato bilateral, no tiene efectos ex tunc (lo que es nulo no produce ningún efecto y los efectos de la declaración de nulidad son retroactivos) sino efectos ex nunc, desde ahora y para el futuro. Por último, se entiende, normalmente, que estas normas sobre la nulidad de sociedades son aplicables también al aumento de capital (un aumento de capital es como una re-constitución de la sociedad) de manera que si un aumento de capital deviene nulo, lo que tiene que hacer la sociedad es acordar una reducción de capital para devolver las aportaciones a los socios.

La legislación aplicable es, pues, en el ámbito nacional, la LMV, la LSC y las normas generales sobre derecho de contratos y, eventualmente, responsabilidad extracontractual. En el ámbito europeo, hay una Directiva de Transparencia, otra de folletos y otra sobre manipulación de mercados. Además, es aplicable Directiva sobre el capital social – la 2ª Directiva de Sociedades -

La Sentencia del Tribunal de Justicia de 19 de diciembre de 2013 se enfrentó a una cuestión prejudicial en la que un Tribunal Austríaco preguntaba sobre los siguientes hechos:

El Sr. Hirmann adquirió acciones de Immofinanz… en el mercado secundario (no con motivo de una ampliación de capital). El Sr. Hirmann dice que Immofinanz manipuló el mercado de sus acciones realizando compras ficticias para sostener la cotización. El Sr. Hirmann afirma que adquirió las acciones basándose en el folleto de Immofinanz. Añade que, en en el folleto de emisión se incluía información incompleta, falsa o engañosa. Por ello, se han incoado diligencias penales contra los antiguos miembros del consejo de administración de Immofinanz. El Sr. Hirmann pide que se anule el contrato por el que compró las acciones de Immofinanz y que ésta le devuelva el precio de adquisición más intereses y que se quede con sus acciones.

Como puede suponerse, Immofinanz se defiende diciendo que la pretensión de Hirmann es

“contraria a los principios imperativos del Derecho nacional y del Derecho de la Unión que regulan las sociedades anónimas, en particular en cuanto al requisito del mantenimiento de su capital…  responsabilizar a Immofinanz frente al Sr. Hirmann equivaldría a proteger a un único accionista en detrimento de todos los demás, así como de los acreedores de la sociedad”

El Tribunal de Justicia plantea la cuestión en los siguientes términos: si la responsabilidad que establecen las Directivas del Derecho del Mercado de Valores es compatible con las normas de la Directiva de Sociedades en cuanto que las primeras “inducen” al legislador nacional a proteger al inversor permitiéndole deshacer su aportación – en el mercado primario – o permitiéndole entregar las acciones a la sociedad y recibiendo de ésta el valor de adquisición – en el mercado secundario mientras que la segunda trata de proteger a los acreedores de la sociedad emisora evitando que “salga” del patrimonio social ninguna de las aportaciones de los socios al capital. El legislador austríaco, para otorgar una protección completa al inversor, autoriza a que se apliquen las normas de la nulidad contractual y esta previsión del Derecho austríaco es la que revisa el Tribunal de Justicia.

El TJ resuelve el problema con un “truco” jurídico. Viene a decir que, en realidad, ni hay devolución de aportaciones ni hay adquisición por la sociedad de sus propias acciones. Lo que hay es indemnización de daños. El dañante – la sociedad Immofinanz – ha de indemnizar al Sr. Hirmann por los daños causados y la mejor forma de hacerlo es comprándole sus acciones de Immofinanz por el precio pagado por el Sr. Hirmann. Aunque el efecto práctico es el mismo (salen fondos sociales que se destinan a un accionista y que equivalen a devolverle su aportación), teóricamente no se trata de una devolución de aportaciones y, por tanto, no hay contradicción entre las Directivas de folletos y transparencia y la Directiva de sociedades.

Dice el TJ que la 2ª directiva, en sus arts. 14 ss (el Tribunal se refiere a la versión derogada de la 2ª Directiva que era la que estaba en vigor en el momento en que ocurrieron los hechos) pretende “garantizar el mantenimiento del capital social de las sociedades anónimas” y la igualdad de trato de los accionistas. A tal efecto, prohíbe que se le condonen sus aportaciones a los socios – que la sociedad exija el desembolso – y prohíbe que se repartan las aportaciones en forma de dividendos o de cualquier otra forma (comprándoles las acciones para la autocartera) sin haber pagado a los acreedores o, al menos, sin cumplir con los requisitos de una reducción de capital que incluyen, entre otros, un derecho de los acreedores a oponerse a la reducción si no se les garantizan sus créditos.

Aquí dice una cosa el TJ que no es correcta. Se refiere a que las limitaciones a la posibilidad de que una sociedad adquiera sus propias acciones se imponen para “por la necesidad de asegurar la protección de los accionistas y de los acreedores frente a actuaciones en el mercado que puedan reducir el capital de la sociedad y elevar artificialmente la cotización de sus acciones”. No creemos que esa sea la función de las normas sobre negocios sobre las propias acciones ya que, en tal caso, deberían aplicarse sólo a sociedades cotizadas y no a todas las sociedades anónimas como ocurre en toda Europa.

El Tribunal de Justicia añade que estas normas que tratan de preservar el mantenimiento del  capital social

“sólo regulan las relaciones jurídicas entre la sociedad y sus accionistas establecidas exclusivamente sobre la base del contrato de sociedad y únicamente se refieren a las relaciones internas en el seno de la sociedad de que se trate”

Y, con tan magra argumentación deshace cualquier posible contradicción entre la responsabilidad por folleto y la regulación societaria que trata de mantener el capital. La argumentación no puede ser más pobre porque el Sr. Hirmann es un accionista de la sociedad y, por tanto, su relación con Immofinanz sí que es objeto de la normativa sobre el mantenimiento del capital.

Así pues, las reglas sobre el capital social no impiden que la legislación ordene a una sociedad devolver su aportación a un socio si el contrato de suscripción de las acciones estaba viciado por un vicio del consentimiento por parte del suscriptor consistente en un error sobre la solvencia y la capacidad de generar beneficios de la compañía cuando el error hubiera sido causado por el carácter incompleto o falaz de la información contenida en el folleto de emisión. Continúa el Tribunal de Justicia diciendo (increíblemente para uno que se dedica al Derecho de Sociedades) que

“en tal supuesto, la responsabilidad de la sociedad de que se trate frente a los inversores –que también son sus accionistas–, como consecuencia de las irregularidades cometidas por dicha sociedad con anterioridad a la adquisición de sus acciones o en el momento de adquirirlas, no dimana del contrato de sociedad ni se refiere únicamente a las relaciones internas en el seno de dicha sociedad. Se trata, en ese caso, de una responsabilidad que procede del contrato de adquisición de acciones.

Esto es correcto en relación con el Sr. Hirmann porque no suscribió las acciones en el marco de un aumento de capital o en fase de constitución de la sociedad sino en el mercado secundario y, como se explica en la entrada de Iribarren posterior a esta, también lo es en caso de suscripción de acciones.

El problema de la igualdad de trato lo resuelve el Tribunal con igual contundencia: 

Por lo que respecta al principio de que los accionistas deben ser tratados por igual, expuesto en el artículo 42 de la Segunda Directiva, procede señalar que los accionistas que han resultado perjudicados como consecuencia de un incumplimiento de la sociedad cometido antes de la adquisición de sus acciones o en el momento de adquirirlas no se hallan en una situación idéntica a la de los accionistas de la misma sociedad cuya situación jurídica no se ha visto afectada por dicho incumplimiento.

No se entiende, pero, la incomprensión desaparece si se sigue leyendo la sentencia: lo que sostiene el TJ es que

Cuando la sociedad devuelve al accionista su aportación (o el precio de adquisición de las acciones en el mercado secundario) por vía de responsabilidad por folleto, no está devolviendo su capital a los accionistas

que es lo que prohíbe la 2ª Directiva (v., la elaboración de este argumento en los párrafos 70 y siguientes de las Conclusiones de la Abogado General quien viene a sostener que el término “distribución” en la 2ª Directiva se refiere exclusivamente a las distribuciones voluntarias y no a las que resultan del cumplimiento por la sociedad de una obligación legal como es el caso del abono a un socio de una indemnización de daños y perjuicios. La Abogado General se equivoca, a mi juicio, cuando compara el abono de una indemnización legal en un caso como éste – el suscriptor de las acciones sufre un error inducido por un folleto de emisión engañoso – con las deudas que una sociedad pueda tener con un accionista no en su condición de accionista, sino de tercero, por ejemplo, porque haya arrendado un inmueble a la sociedad y ésta haya dejado de pagar la renta. Es obvio que este “crédito” a la merced arrendaticia no se ve afectado por las normas sobre mantenimiento del capital social).

Es cierto que, al tratarse de una indemnización de daños (equivalentes al precio pagado por el Sr. Hirmann por las acciones que coincidirá o no con lo aportado en su día por el que suscribiera el correspondiente aumento de capital) y no de la restitución de las prestaciones (el suscriptor devuelve las acciones y la sociedad le devuelve su aportación), la inaplicación de las normas sobre protección del capital puede justificarse más fácilmente. Pero tanto el Abogado General como el Tribunal deberían haberse preguntado qué sucedería en el caso – tratado de igual modo por la Directiva de Folletos – en el que el que hubiera sufrido el error debido a la inexactitud del folleto hubiera sido el suscriptor de las acciones en un aumento de capital ofrecido al público (OPS).

Añade el TJ que ni siquiera son aplicables las normas sobre adquisición por la sociedad de sus propias acciones (lo que Immofinanz debía hacer era “adquirir” las acciones de Immofinanz que había comprado el Sr. Hirmann con lo que Immofinanz devendría propietaria de sus propias acciones) porque,

“Esa adquisición de sus propias acciones por parte de la sociedad resulta de la obligación legal que ésta tiene de indemnizar al inversor perjudicado, obligación que es completamente ajena a la ratio legis de este artículo”

(en este punto, el Tribunal sigue igualmente a la Abogado General que había dicho en sus Conclusiones que se trataría de una adquisición derivativa permitida por la ley). A partir de ahí, el TJ ya puede tomar “carrerilla”: hay un derecho de todos los ciudadanos europeos a ser indemnizados cuando se incumple una norma de Derecho europeo que les otorga algún derecho (¿se acuerdan de las sentencias Courage y Manfredi sobre los daños sufridos por las víctimas de un cártel?).

      Aunque es cierto que, contrariamente al artículo 25, apartado 1, de la Directiva «folleto», los artículos 28, apartado 1, de la Directiva «transparencia» y 14, apartado 1, de la Directiva «abuso del mercado» no se refieren expresamente a los regímenes de responsabilidad civil de los Estados miembros, no lo es menos que el Tribunal de Justicia ya ha declarado que, en lo que atañe a la concesión de indemnizaciones de daños y perjuicios y a la posibilidad de otorgar indemnizaciones de carácter sancionador, ante la inexistencia de disposiciones del Derecho de la Unión en la materia, corresponde al ordenamiento jurídico interno de cada Estado miembro fijar los criterios que permitan determinar el alcance de la reparación, siempre que se respeten los principios de equivalencia y de efectividad (véanse, por analogía, las sentencias de 13 de julio de 2006, Manfredi y otros, C‑295/04 a C‑298/04, Rec. p. I‑6619, apartado 92, y de 6 de junio de 2013, Donau Chemie y otros, C‑536/11, apartados 25 a 27). 

Así pues, de lo anterior resulta que los Estados miembros cuentan con un amplio margen de apreciación para elegir las sanciones aplicadas como consecuencia de que las sociedades emisoras incumplan las obligaciones dimanantes de dichas Directivas, sin perjuicio de que se respete el Derecho de la Unión.

Claro que, precisamente, el problema en este caso es si Austria, al prever en su derecho interno que el inversor – accionista tiene derecho a que se le “devuelva su aportación” como forma de indemnización, cumple con lo previsto en la 2ª Directiva de sociedades – también Derecho europeo – que, precisamente y en garantía de los acreedores, prohíbe la devolución de las aportaciones a los accionistas si no es en fase de liquidación o por medio de una reducción d capital. O sea, que el tribunal esquiva el problema. No lo resuelve.

De manera que la curiosidad del lector crece cuando se aborda la tercera cuestión prejudicial:

¿Qué sucede si el patrimonio de Immofinanz queda por debajo de la cifra de capital como consecuencia de haber comprado al Sr. Hirmann sus acciones?

Imagínese que la sociedad tiene un capital de 100 y activos por valor de 110. Solo tiene un acreedor al que debe 90. Si Immofinanz se disuelve y liquida, se pagarían los 90 al acreedor y los socios se repartirían los 20 restantes, es decir, recibirían 0,2 € por cada acción que tuvieran de 1 € de valor nominal. Pero si Immofinanz, antes de disolverse y liquidarse compra al Sr. Hirmann sus acciones y estas son, pongamos, 40, el Sr. Hirmann recibiría, con cargo al patrimonio social, 40 (supongamos que, cuando el Sr. Hirmann compró las acciones en la bolsa, éstas cotizaban a su valor nominal) con lo que el patrimonio social de Immofinanz se reduciría a 70. En consecuencia, Immofinanz quedaría en desbalance y no podría pagar íntegramente a su acreedors al que se debe 90. Por supuesto, los demás accionistas no verían ni un euro en la liquidación y las acciones adquiridas al Sr. Hirmann, en manos de la sociedad, no valdrían nada. ¿Qué contesta el Tribunal?

“esta cuestión tiene carácter puramente hipotético puesto que, en su petición de decisión prejudicial, el tribunal remitente no ha explicado por qué razón podría serle útil la respuesta a dicha cuestión para resolver el litigio principal y se ha limitado a referirse, en términos genéricos, al riesgo de una potencial insolvencia de la sociedad emisora”

Por último, el Tribunal aborda la cuestión de la aplicación a un caso como éste de la doctrina de la sociedad nula o de hecho.

Y, de nuevo, siguiendo a la Abogado General, dice que las normas sobre la nulidad de sociedades de la 1ª Directiva no son aplicables a una indemnización de daños como ésta y, por tanto, que el Derecho austríaco puede establecer como consecuencia de la información defectuosa en el folleto unas obligaciones para la sociedad emisora que equivalen, en la práctica, a ordenar la restitución de las prestaciones (las acciones y el precio) y, por tanto, a liquidar el contrato de suscripción de las acciones con efectos retroactivos.

53      Tal normativa (se refiere a la austríaca) pretende garantizar, en particular, que se restablezca al perjudicado en la situación en la que se encontraba antes de que se produjera el acto lesivo, exigiendo, por una parte, la restitución al adquirente del importe correspondiente al precio que pagó por adquirir las acciones más los intereses y, por otra parte, que estas acciones se mantengan en el capital social de la sociedad de que se trate del mismo modo que las demás acciones.

54      De ello se infiere que un régimen de responsabilidad aplicable a las sociedades como consecuencia de que se infrinjan determinadas disposiciones de la legislación relativa al mercado de capitales es completamente ajeno a los procedimientos de nulidad de sociedades establecidos en los artículos 12 y 13 de la Directiva 2009/101.

No hay argumentación alguna como no la hay en las Conclusiones de la Abogado General. El Tribunal austríaco le recuerda al Tribunal de Justicia su sentencia E. Friz donde, en relación con la suscripción por parte de un individuo de unas participaciones en un fondo de inversión, el Tribunal de Justicia dijo que, como el contrato de suscripción se había celebrado fuera del establecimiento del vendedor y el suscriptor tenía derecho a desistir del mismo, los efectos del desistimiento podían ser ex nunc (liquidar al sr. Friz por el valor que tuvieran las participaciones en el fondo en el momento en el que se produce la liquidación y no mediante la restitución de lo que el Sr. Friz hubiera aportado al fondo). Pero dice el Tribunal de Justicia que no son casos iguales y fíjense en qué ve la diferencia jurídicamente relevante

60      En efecto, en el asunto que dio lugar a la sentencia E. Friz, antes citada, el desistimiento del consumidor al contrato que había firmado para adherirse a un fondo de inversión inmobiliaria no se basaba en una actuación negligente de la otra parte contratante, sino únicamente en el ejercicio de un derecho, conferido a todos los consumidores por el artículo 5, apartado 1, de la Directiva 85/577, que les permite renunciar a los contratos celebrados con ocasión de visitas de comerciantes a su domicilio.

En esas circunstancias, el Tribunal de Justicia pudo considerar, en los apartados 46 a 48 de la sentencia E. Friz, antes citada, que la Directiva 85/577 no se oponía a la norma nacional controvertida en el litigio principal, siempre que ésta tuviese por objeto asegurar, con arreglo a los principios generales del Derecho civil, un equilibrio satisfactorio y un reparto equitativo de los riesgos entre las diferentes partes interesadas. Por lo demás, el Tribunal de Justicia ya había declarado que tanto de la lógica general como del tenor de distintas disposiciones de esa Directiva resultaba que la protección de los consumidores estaba sometida a ciertos límites (véase la sentencia de 10 de abril de 2008, Hamilton, C‑412/06, Rec. p. I‑2383, apartados 39 y 40).

El Tribunal de Justicia olvida que las normas que ordenan la restitución recíproca de las prestaciones (o sea, la eficacia retroactiva de la nulidad o de la resolución contractual) no se basan en que el comportamiento de una u otra de las partes haya sido impecable o torticero. Es la consecuencia natural de eliminar los efectos que ha producido un contrato: si es nulo o si se resuelve por incumplimiento o por imposibilidad sobrevenida, lo suyo es que las partes se restituyan las prestaciones con sus frutos, tal como ordena nuestro Código Civil.

En fin, el Tribunal remite a la discreción de los Estados decidir 

“… entre un régimen de responsabilidad civil que establezca la restitución al adquirente del importe correspondiente al precio de compra de las acciones más los intereses y un régimen que limite esa responsabilidad al pago del precio de las acciones en el momento en que se presenta la demanda de indemnización es competencia de los Estados miembros.

¿Cómo deberían resolverse estos conflictos?

La solución que resulta de la sentencia del Tribunal de Justicia y de la jurisprudencia alemana, austríaca y norteamericana conduce a hacer prevalecer la protección de los inversores sobre la protección de los acreedores sociales. Respecto de las adquisiciones de acciones en el mercado secundario, el error o engaño sufrido por el comprador es error inducido o dolo de tercero, puesto que el vendedor de tales acciones no es la sociedad. Este caso es más dudoso porque es más probable que pueda afirmarse que el comprador de las acciones es un acreedor (extracontractual) y que la fuente de la obligación de la sociedad no es la aportación al capital social por lo que la solución del Tribunal de Justicia y la del Derecho austríaco parecen mucho más justificadas. En una posterior entrada explicamos nuestra posición al respecto