Más sobre la responsabilidad por folleto y las normas sobre integridad del capital

Iribarren ha tenido la amabilidad de enviarnos las páginas de su libro (ver imagen) en las que se ocupa del problema abordado por la Sentencia del Tribunal de Justicia que comentamos en la entrada anterior. Para evitar confundir al lector, hemos modificado el último párrafo de esa entrada. Quizá sea útil comentar brevemente los dos problemas abordados en la Sentencia.

En relación con el primer problema – si a esta adquisición obligatoria para la sociedad de sus propias acciones le son de aplicación las normas sobre autocartera – es fácil estar de acuerdo con el Tribunal de Justicia y con Iribarren, porque las normas correspondientes se aplican a las adquisiciones voluntarias, no a las que resultan del cumplimiento de una obligación legal o contractual por parte de la sociedad. Prueba de ello es que la regla prohibitiva no se aplica a la adquisición resultado de un embargo o de la adquisición de un patrimonio en el que se incluyen acciones de la propia sociedad adquirente de ese patrimonio.

En relación con el segundo problema – si a esta adquisición obligatoria se le aplican las normas sobre distribuciones a los accionistas – la respuesta no es tan simple porque nos encontramos, en realidad ante un conflicto entre normas: las que rigen la responsabilidad contractual o extracontractual de la sociedad frente a los que suscriben sus acciones o las adquieren derivativamente en el mercado y la disciplina del capital social en beneficio de los acreedores. Este conflicto no está resuelto en el Derecho Europeo porque las Directivas sobre folleto, transparencia y manipulación del mercado por un lado, y las Directivas sobre sociedades no están coordinadas. La Sentencia del Tribunal de Justicia confirma la preeminencia de las normas del mercado de valores sobre las normas de la Directiva de sociedades.

Dice Iribarren que el derecho austriaco, por ejemplo, equiparaba los “pagos a los accionistas perjudicados con la contraprestación debida al adquirir la sociedad acciones propias” y, en consecuencia, aplica los límites previstos para dicha adquisición a las cantidades que pueden entregar la sociedad como indemnización de daños a los inversores y exige que dicha cantidad no supere a los beneficios y reservas de libre disposición que la sociedad tenga contabilizadas. Si la sociedad no tiene patrimonio libre suficiente, el accionista (suscriptor) se ve privado de su indemnización porque su aportación soporta las pérdidas y, por tanto, no puede provocar el concurso de la sociedad y su liquidación, en cuyo caso, podría pretender dicho accionistas que, una vez pagados todos los acreedores, su crédito es preferente respecto del de los demás accionistas. Esta solución había sido criticada por algunos autores según los cuales “los acreedores no son protegidos hasta el extremo de impedir la disminución e incluso la pérdida del capital social como consecuencia de la mala gestión”, de modo que la aplicación preferente de las normas sobre integridad del capital y prohibición de devolución de aportaciones a los socios equivaldría “a establecer la completa exención de responsabilidad”.

Esta situación parece haber cambiado al afirmar el OHG (el Tribunal Supremo Austríaco), en su sentencia de 30 de marzo de 2011 en el mismo sentido que ahora el Tribunal de Justicia, que el accionista-demandante de la responsabilidad por folleto ha de ser considerado un tercero y que su pretensión no tiene causa societatis, por lo que no le son de aplicación las normas sobre prohibición de devolución de aportaciones. Esta doctrina ha sido confirmada por la Sentencia del OHG de 15 de marzo de 2012 en la que el alto tribunal ha añadido dos argumentos. Uno técnico, consistente en afirmar el carácter de lex posterior de la ley del mercado de valores sobre la ley de sociedades. Y otro teleológico: el funcionamiento del mercado de capitales exige garantizar, también a través de las normas sobre la responsabilidad del que redacta el folleto, la corrección de las informaciones que se hacen públicas. Si el “principal” responsable puede eximirse de esta responsabilidad acogiéndose a las normas sobre capital, la voluntad de la ley de proteger a los inversores quedaría insatisfecha. El argumento se completa (Walter Bayer, Aktuelle Entwicklungen im Europäischen Gesellschaftsrecht) señalando que la prevalencia del interés del suscriptor sobre los acreedores se justifica, desde una perspectiva ex ante, porque la protección del inversor, en estos casos, favorece a los acreedores de las sociedades cotizadas en cuanto hace posible que éstas obtengan capital de riesgo y, con ello, vean reducido el riesgo de insolvencia, lo que beneficia a todos los acreedores. En sentido parecido, dice Iribarren que

“no hay razón para limitar la responsabilidad por la emisión de información engañosa. Es verdad que las indemnizaciones pueden llegar a ser muy elevadas, superiores incluso al patrimonio de la sociedad, provocando o agravando la insolvencia de la sociedad y que ello perjudicaría a los acreedores. Pero en nuestro ordenamiento, la protección de los acreedores no llega hasta el extremo de que las sociedades de capital no puedan contraer nuevas obligaciones porque exista riesgo de insolvencia, especialmente cuando, como es el caso, tales obligaciones vienen impuestas por la ley y derivan de actos lesivos para terceros… Los acreedores habrán de conformarse con la protección otorgada por la legislación concursal”.

Pero esta conclusión no da respuesta al problema de la preferencia – en el concurso – de los accionistas suscriptores respecto de los acreedores ordinarios. Sólo si admitimos, como hace el Tribunal de Justicia y la Abogado General, que el socio que reclama la restitución de su aportación como “indemnización” del daño sufrido por las afirmaciones engañosas del folleto y que, como tal, es un tercero acreedor, puede justificarse su colocación en plano de igualdad con otros acreedores sociales y, por tanto, su preferencia al cobro respecto de los demás accionistas.

En definitiva, tanto la jurisprudencia alemana como la austríaca y, ahora también, la europea, afirman la preferente protección del inversor sobre los acreedores de la sociedad emisora – y hacen prevalecer correspondientemente la responsabilidad por folleto sobre la aplicación de las normas que tratan de garantizar la integridad del capital social sobre la base de una intepretación reductora del ámbito de aplicación de estas últimas que se limitaría a las distribuciones voluntarias – devolución de aportaciones – a los socios por parte de la sociedad y, por tanto, que no se extendería a aquellas atribuciones patrimoniales a los socios por parte de la sociedad que traigan su causa del cumplimiento de una obligación legal por parte de la sociedad. La misma idea se extiende a la aplicación de las normas sobre adquisición de acciones propias cuando tal sea el resultado de la responsabilidad de la sociedad emisora. Las normas sobre adquisición de las propias acciones solo se aplicaría a las adquisiciones voluntarias y no a las que resultan del cumplimiento de una obligación legal por parte de la sociedad.

La solución es más sencilla – y el caso es más claro - cuando se trata de una OPV en la que la sociedad emisora de las acciones asume la responsabilidad por el folleto pero la oferta pública lo es de acciones ya emitidas y propiedad de un accionista (normalmente el accionista mayoritario).

En tal caso, el Tribunal Supremo alemán ha hecho prevalecer las reglas de protección del capital en beneficio de los acreedores y ha obligado al accionista a compensar – dejar indemne – a la sociedad de las consecuencias de la responsabilidad por folleto. Es la Sentencia del Tribunal Supremo alemán de 31 de mayo de 2011. (Un comentario breve). Dice el comentarista que, en esta sentencia, el Tribunal Supremo se adhiere a la doctrina mayoritaria según la cual la

“asunción del riesgo de responsabilidad por folleto por parte de la sociedad anónima cuando se distribuyen en el mercado acciones antiguas constituye una distribución prohibida de las aportaciones de los socios cuando el accionista beneficiado por la oferta pública no hubiera liberado de responsabilidad por el folleto a la sociedad anónima”

En el caso, se trataba de una OPV de una empresa alemana en los EE.UU y el Derecho norteamericano imponía que el contenido del folleto fuera responsabilidad exclusiva de la sociedad emisora lo que implicaba que ésta asumiera responsabilidad en beneficio del accionista cuyas acciones eran objeto de la oferta pública. Añade el BGH que “la conclusión no cambia porque la responsabilidad derivara del comportamiento de la propia sociedad emisora porque ésta hubiera introducido las informaciones erróneas o engañosas en el folleto” porque el accionista que “vende” sus acciones en el mercado a través de una OPV no tiene derecho a que la sociedad emisora asuma una responsabilidad frente a los “compradores” que corresponde prima facie al vendedor, esto es, al accionista y no a la sociedad. Si la sociedad emisora asume el riesgo, entonces, está asumiendo un riesgo ajeno que debe ser compensado. En sentido semejante, puede verse, en relación con la suscripción o adquisición de participaciones en un fondo de inversión y la responsabilidad por folleto de los que constituyeron el fondo, la Sentencia del BGH 23 de abril de 2012. Sobre la responsabilidad de terceros (un político que hizo manifestaciones sobre el fondo de inversión afirmando su “fiabilidad” como inversión v., aquí). En Derecho español, la cuestión está resuelta por el art. 33.2 RD 1310/2005 que establece que, en el caso de OPV, será responsable el accionista oferente: “Cuando el oferente de los valores sea distinto del emisor, será responsable del folleto el oferente. No obstante, el emisor podrá asumir dicha responsabilidad en sustitución del oferente cuando aquel haya elaborado el folleto”. En cuanto a los demás responsables por el folleto, – directores art. 35.2 –, responden por su propia culpa.

Otra cuestión próxima se refiere a la responsabilidad por la publicación de hechos relevantes engañosos o incorrectos, que se resuelve en los mismos términos que la responsabilidad por folleto. Sobre el Derecho alemán, puede verse Sethe, R (2009). §§ 37b und 37c WpHG (Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen). In: Assmann, H D [et al.]. Wertpapierhandelsgesetz : WpHG : Kommentar. Köln, Germany, 1-88. disponible aquí Obsérvese que tal equiparación conduce a tratar del mismo modo la responsabilidad de la sociedad emisora frente al suscriptor y frente al que ha adquirido las acciones en el mercado secundario. Esta responsabilidad (frente al que adquiere acciones en el mercado secundario por información falsa contenida en un hecho relevante o en el folleto de emisión) se califica por los tribunales alemanes de extracontractual.

No obstante, la solución no es idéntica en lo que se refiere a la prueba de la relación de causalidad entre la información falsa, errónea o engañosa y el daño sufrido por el inversor (por el suscriptor o por el que hubiera adquirido las acciones en el mercado secundario) en forma de un menor valor de las acciones. Sobre la base de la protección de la confianza de los inversores en la integridad del mercado de capitales – en Alemania – o sobre la base de la doctrina del “fraud on the market”, en los EE.UU (doctrina que puede ser revisada por el Tribunal Supremo en una sentencia que se espera muy próxima), que, a su vez, se funda en la idea de la eficiencia informativa de los mercados de capitales (esto es, que la cotización refleja toda la información pública disponible y, por tanto, “incorpora” también el contenido de toda la información publicada por la sociedad emisora) la cuestión se resuelve presumiendo que la información facilitada al mercado por parte de un emisor es tenida en cuenta por los inversores, se refleja en la cotización y, por tanto, el inversor no ha de probar la relación de causalidad. La jurisprudencia alemana afirma tal alteración de la carga de probar la relación de causalidad respecto de las informaciones contenidas en el folleto de emisión (porque así se deduce de la Ley de Bolsas) pero no ha extendido tal presunción a favor de los inversores en relación con los hechos relevantes (Sentencia BGH ComRoad), quizá por la misma razón que es posible que el Tribunal Supremo americano altere su doctrina: la explosión de litigios que la presunción ha provocado.

Otra cuestión es el quantum de la indemnización que tiene derecho a percibir el accionista “engañado”. Tradicionalmente, la jurisprudencia alemana lo calcula por la diferencia entre el precio pagado por las acciones y el que tendría de no haber existido la información engañosa. Pero, en los últimos tiempos, se ha reconocido al suscriptor el derecho a anular el contrato de suscripción y a la restitución del precio pagado en su integridad.

Conclusión (provisional)

En la versión original de la entrada anterior nos pronunciamos críticamente sobre la solución del Tribunal de Justicia. El argumento de Weber que hemos expuesto en esta entrada, sin embargo, parece razonable: garantizar a los suscriptores y adquirentes de acciones que quedarán indemnes de los daños que sufran al invertir en acciones de una sociedad cotizada incrementa los incentivos de los inversores en general para convertirse en accionistas y, en la medida en que así se mejora la capitalización de las sociedades cotizadas, asegurar a los inversores que serán indemnizados en estos supuestos sería “aceptado ex ante” por los acreedores sociales ya que reduce, en general, el riesgo de dar crédito a una sociedad cotizada.

Técnicamente, inaplicar las normas prohibitivas de la adquisición de las propias acciones y de las normas que prohíben la distribución a los accionistas a estos supuestos de responsabilidad de la sociedad sobre la base de que el accionista-inversor es un tercero y que su derecho a que le restituyan el precio que pagó por las acciones o la indemnización del daño causado no tiene causa societatis no es muy convincente. Quizá sea preferible considerar que las normas sobre responsabilidad por folleto y por hechos relevantes son lex specialis respecto de las normas sobre protección del capital para las sociedades cotizadas. Recuérdese que la prohibición de adquirir acciones propias y la prohibición de distribuciones a los accionistas que no se hagan con cargo a patrimonio libre (no destinado a cubrir la cifra de capital social) son aplicables a todas las sociedades anónimas (y limitadas) mientras que las normas sobre responsabilidad por folleto son sólo aplicables a las sociedades cotizadas. Como lex generalis, estas normas no tienen en cuenta, al limitar la adquisición por la sociedad de sus propias acciones y al prohibir las distribuciones a los accionistas, el interés público en garantizar la confianza de los inversores en la integridad de los mercados de capitales y la complitud y exactitud de la información facilitada a los inversores. Este “bien jurídico” es el que resulta objeto de tutela por las normas sobre responsabilidad por el folleto de modo que, como bien dice el Tribunal Supremo austríaco, la aplicación de las normas sobre protección del capital no puede hacerse a costa de desproteger de manera sustancial el bien jurídico tutelado por las normas que imponen responsabilidad de la sociedad emisora por la información publicada al mercado.