El otro blog para cosas más serias

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lunes, 21 de enero de 2019

Más efectos perversos de los CDS sobre la declaración de concurso de los deudores: los acuerdos de refinanciación aprobados con los votos decisivos de acreedores en conflicto de interés



En el trabajo que se cita al final de esta entrada se explica, por un lado, que se ha observado en los EE.UU. que sociedades cotizadas dejan de cumplir con sus obligaciones de información al mercado cuando su situación financiera empeora y se avecina la insolvencia. El mercado laboral deja de proporcionar incentivos a los gestores de estas empresas para comportarse correctamente porque es conocido que nadie contrata – salvo el gobierno – a un directivo fracasado. La amenaza de una demanda – en nuestro caso, de responsabilidad de los administradores por las deudas sociales basada en la legislación concursal o en el art. 367 LSC – no parece ser muy eficaz en EE.UU. según los autores por las dificultades para poder interponer una acción colectiva en nombre de los acreedores basada en el Derecho del mercado de valores. Una vez más, la falta de principios sistemáticos del Derecho norteamericano obliga a distorsionar instituciones para lograr los objetivos de protección pretendidos. Lo observamos con el Derecho antimonopolio – que se pretende usar para resolver los problemas estructurales – fallos de mercado – del mercado de trabajo pero, más frecuentemente con la universal aplicación del Derecho del Mercado de Valores a cualquier conflicto entre accionistas o entre accionistas y administradores o entre acreedores y accionistas. 

El autor recoge algunos casos recientes de un problema (v., ahí las Entradas Relacionadas) del que ya me he ocupado en otras ocasiones: los incentivos perversos de los acreedores “protegidos” por un derivado para provocar el concurso de su deudor porque, de esa forma, cobrarán el credit default swap aunque sea a costa – externalidad – de la masa de acreedores de la sociedad deudora. El problema es bien conocido y deriva de la utilización de los derivados de crédito CDS con fines, no de seguro, sino puramente especulativos


Supongamos que alguien presta – dicen los autores – a una compañía 50 millones de dólares y se protege frente al riesgo de que esa compañía no pague (“compra” un CDS cuyo “siniestro” es que la compañía deudora se declare en concurso en determinadas fechas) por valor de 200 millones. En términos del seguro diríamos que hay “sobreseguro” ya que, como el usurero y el sobreasegurado, preferirá que se produzca el siniestro – que el deudor no pague o caiga en quiebra – a que no se produzca. La Ley de Contrato de Seguro prohíbe el sobreseguro y otorga al sobreasegurado exclusivamente la indemnización del daño sufrido. En concreto, hay sobreseguro cuando la suma asegurada es superior al valor del interés. Esta es una situación peligrosa, porque el asegurado puede estar tentado de provocar dolosamente el siniestro ya que la indemnización (calculada conforme a la suma asegurada) es superior al valor de la cosa asegurada (valor del interés). De ahí que el legislador haya establecido en el art. 31 LCS que si la suma asegurada supera notablemente el valor del interés asegurado, cualquiera de las partes podrá exigir la reducción de la suma y de la prima, debiendo restituir el asegurador, el exceso de las primas percibidas. Si se produjere el siniestro, el asegurador indemnizará el daño efectivamente causado. En caso de dolo del tomador respecto al sobreseguro, el contrato es ineficaz y el asegurador puede retener las primas pagadas hasta ese momento (art. 31 II).

No así con los CDS. La inaplicación a los derivados de crédito de la legislación sobre seguros provoca estas lagunas de protección y estos efectos perversos en los mercados financieros y en los incentivos de deudores y acreedores para declarar el concurso generando enormes redistribuciones entre los distintos acreedores. Como siempre, si los costes de transacción fueran bajos, todo sería irrelevante. El “vendedor” de la protección (el que prometió pagar los 200 millones al acreedor en el caso de que la compañía deudora cayera en concurso) y todos los demás acreedores de la compañía deudora negociarán con el acreedor protegido para “sobornarle” y que no provoque el concurso. Pero, como todos sabemos, los costes de acción colectiva en la proximidad de la insolvencia son muy elevados y por eso existe el Derecho Concursal. Además, la organización del mercado de CDS eleva los costes de coordinación para los acreedores. Como explica el autor, la información sobre quién tiene qué protección vía CDS frente al riesgo de insolvencia de qué deudores no se publica. Se mantiene en una base de datos confidencial a la que sólo tienen acceso los dealers.

El autor narra cuatro casos recientes. El de Radio Shack. Esta compañía estaba al borde de la quiebra en 2014 y llegó a un acuerdo extraconcursal con sus acreedores que, lejos de poner a la compañía sobre bases financieras más sólidas, simplemente retrasó la declaración de quiebra unos meses, de octubre de 2014 a febrero de 2015, suficiente tiempo como para que los principales proveedores de fondos para esos meses – acreedores de Radio Shack – quedaran libres de la obligación de pagar a los acreedores a los que habían vendido protección vía CDS. Es decir, en este caso, los acreedores que habían actuado de “aseguradores” de otros acreedores de Radio Shack retrasaron la declaración de concurso de ésta más allá de la fecha de vencimiento de los CDS que habían vendido. El “siniestro” – cuando se produjo en febrero de 2015 – ya no estaba cubierto por la “póliza” del CDS.

En términos del Derecho Concursal, el acuerdo preconcursal de Radio Shack debería ser impugnable ya que, los demás acreedores – y accionistas – tenían derecho a suponer que los que estaban ofreciendo nueva financiación a la empresa deudora lo hacían porque creían que ésta podría recuperarse, si, por el contrario, los financiadores eran, a la vez, vendedores de protección vía CDS “con vencimiento el 20 de diciembre de 2014” y esto hubiera sido conocido por los demás, seguramente, su voto sobre el acuerdo de refinanciación habría sido otro. Es decir, algunos de los que votaron – decisivamente – el convenio estaban en conflicto de interés. 

Aunque la ley española no prevé expresamente el conflicto de interés como motivo de impugnación del acuerdo, no debería haber inconveniente para, aplicando analógicamente la ratio del art. 190.3 LSC (que es universalmente aplicable a las decisiones colectivas con forma de “acuerdos”) a la interpretación de la Disposición Adicional 4ª de la Ley Concursal cuando permite la impugnación del acuerdo de refinanciación sobre la base de que impone un “sacrificio desproporcionado” a los acreedores. Debería tenerse en cuenta, no obstante, que, a diferencia de lo que ocurre en una sociedad, donde un contrato une a todos los socios, los acreedores de una compañía próxima a la insolvencia forman una comunidad incidental por obra de la Ley, no como resultado de un acuerdo voluntario entre ellos, de manera que sus deberes recíprocos derivados de la buena fe no son los mismos. En todo caso, vale la pena estudiar la cuestión para permitir impugnar, tanto los acuerdos de refinanciación aprobados con los votos decisivos de acreedores en conflicto de interés por ostentar posiciones contrarias a las que ostentan como acreedores como consecuencia de la tenencia de derivados de crédito como los acuerdos de refinanciación rechazados con el voto en contra decisivo de acreedores en semejante situación de conflicto de interés. 

En el caso Norske Skog, la cosa era mucho más complicada pero no más compleja: simplemente, un accionista y acreedor de esta papelera en dificultades tenía interés en que ésta no se declarase en concurso en el corto plazo (porque había vendido protección frente a ese riesgo vía CDS) pero que se declarase en concurso en el largo plazo (porque había comprado protección frente a ese riesgo vía CDS). Efectivamente, en 2017, Norske Skog presentó el concurso.
Puede que nunca averigüemos las verdaderas posiciones de los CDS de estos actores clave. Un fallo judicial de marzo de 2016 prohibió el canje (de deuda por acciones), y Citibank llegó a un acuerdo antes del juicio. La OSG y Cyrus modificaron entonces sus planes para proporcionar la liquidez necesaria a Norske Skog. En junio de 2016, la protección de CDS que la OSG vendió se liquidó y en diciembre de 2017, Norske Skog solicitó el concurso
El tercer ejemplo es el de Hovnanian, que fue explicado espléndidamente por Matt Levine en algunas de sus columnas. En dos palabras, GSO, que había comprado protección frente a la quiebra de Hovnanian vio alejarse esta posibilidad porque la situación financiera de Hovnanian mejoró. Así que llegó a un acuerdo con Hovnanian para ofrecerle financiación barata a cambio de que dejase de pagar los intereses de una emisión de bonos emitida por una filial. O sea que Hovnanian cooperó con GSO para obligar a pagar a los que habían vendido a GSO protección frente al riesgo de insolvencia de Hovnanian definido en los CDS como el impago de intereses. 

El último ejemplo es el de Windstream en el que un fondo de inversión descubrió que una modificación estructural realizada por Windstream podría considerarse como una infracción de las cláusulas de la emisión de deuda de dicha entidad y, previa adquisición de protección frente a dicha infracción, presentó una demanda contra Windstream alegando la infracción y, por tanto, generando el derecho a reclamar el pago a los vendedores de los CDS.

Hu, Henry T. C., Corporate Distress, Credit Default Swaps, and Defaults: Information and Traditional, Contingent, and Empty Creditors 2018

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