El otro blog para cosas más serias

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lunes, 21 de enero de 2019

¿Cambio sustancial adverso o incumplimiento del contrato de compraventa de una empresa?


Foto: @thefromthetree

Estas cláusulas MAC o MAE permiten a una de las partes de una fusión u operación de compra de una empresa, abandonar ésta si, entre la celebración del contrato y su ejecución se produce un “cambio sustancial y perjudicial” para el comprador de la empresa (Material Adverse Change o MAE, Material Adverse Effect). Se incluyen por que la ejecución de estos contratos de compraventa de empresas son especialmente largos. A menudo pasan años desde que se firma el primer documento entre las partes hasta que se ejecuta y el comprador o nuevo socio de control toma los mandos de la compañía y en esos dos o tres años incluso, las condiciones del mercado y de la Economía pueden haber cambiado mucho. Su contenido es muy variado. Algunas incluyen cambios en las condiciones macroeconómicas o en las que afectan al sector industrial y otras se refieren a cambios en la propia empresa adquirida. En el caso que se expone a continuación, se trataba de incumplimientos de las propias cláusulas del contrato producidos antes de que se produjera la completa ejecución de la transacción. De modo que no sé si hacía falta recurrir a la MAC específicamente para justificar la resolución del contrato por parte del comprador/adquirente del control. Parece más adecuado reservar la especificidad de una cláusula MAC para los casos en los que la insatisfacción del interés del comprador se debe a cambios en las circunstancias que no están dentro de la esfera de riesgo del vendedor (allocate external market risk between the target and acquirer). Sobre estas cláusulas puede verse Denis, David J. and Macias, Antonio J., Material Adverse Change Clauses and Acquisition Dynamics (November 21, 2011);  Macias, Antonio J., Risk Allocation in Acquisitions: The Uses and Value of MAE-Exclusions:  Gilson, Ronald J. and Schwartz, Alan, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions

Se ha dicho que  no se había aplicado nunca. Es decir, los jueces – norteamericanos – no habían considerado nunca que se hubiera producido el supuesto de hecho de tal cláusula. Siempre hay una primera vez y ésta ha sido en la adquisición de Akorn por Fresenius Kabi AG. La Chancery Court de Delaware desestimó la demanda de Akorn contra Fresenius porque ésta había alegado la MAC para terminar el contrato de fusión. Si tengo razón y este caso debería haberse considerado como un caso de incumplimiento del contrato de tal gravedad que justificaba la resolución del mismo por parte de Fresenius, habría que seguir sosteniendo que las cláusulas MAC, entendidas como mecanismo de asignación del riesgo de cambios sustanciales en el entorno macroeconómico o sectorial, no se han aplicado nunca por los tribunales. 

En el caso, Fresenius terminó el contrato aduciendo que Akorn había incumplido con sus “reps & warranties”, en concreto, las que se referían al cumplimiento por parte de Akorn de la regulación pública que le era aplicable. Además, los beneficios y la facturación cayeron extraordinariamente en el año siguiente a la firma del contrato.

La sentencia de la Chancery Court está resumida y analizada en este post, que es el que resumo a partir de aquí.

En el contrato que gobernaba el procedimiento de fusión, la parte objeto de adquisición había hecho – como es habitual – declaraciones denominadas normalmente “representations” que son declaraciones de “ciencia”, esto es, descripciones de un estado del mundo. En concreto, Akorn había dicho que cumplía con la regulación estadounidense aplicable a las empresas farmacéuticas – Akorn es un empresa de genéricos y Fresenius una farmacéutica alemana – y que se obligaba a seguir cumpliéndola hasta el momento en el que se ejecutase el contrato de fusión y el control efectivo sobre la gestión pasase a Fresenius. La verdad es que la evolución de Akorn durante el período de tiempo entre el “signing” (la celebración del contrato de fusión) y el “closing” (la ejecución del mismo con la entrega de las acciones y del precio o la consumación de la fusión y la toma de control por parte de los adquirentes) fue espectacularmente negativa
El mismo día en que las partes firmaron el acuerdo, Akorn reafirmó plenamente sus previsiones para el año 2018. Sin embargo, en el siguiente trimestre de 2017, la compañía reportó una caída del 29% en sus ingresos con respecto a los en el mismo trimestre del año fiscal anterior. Los beneficios se redujeron un 84% en términos anuales y el beneficio por acción un 96%. Akorn inicialmente trató de calmar las preocupaciones de Fresenius insistiendo en que estos reveses eran temporales. Pero, en el tercer trimestre de 2017, los ingresos, los ingresos operativos y el beneficio por acción disminuyeron un 29%, 89% y 105% en términos anuales respectivamente. Para el cuarto trimestre de 2017, estas cifras fueron del 34%,  292%, y 300%. Y, para el primer trimestre de 2018, el 27%, 134% y 170%…. el EBITDA del año 2017 fue un 86% inferior al del año anterior y el EBITDA ajustado se redujo un 51%. En contraste, "En los cinco años anteriores… Akorn creció de forma consistente, año tras año. año, medido por ingresos, EBITDA, EBIT, y EPS."
¿Qué había pasado? Fresenius descubrió que Akorn no había sido sincera – completamente sincera – con la FDA, esto es, con el regulador de los medicamentos en EE.UU. y, sobre esa base, terminó el contrato. Akorn demandó a Fresenius exigiéndole que cumpliera el contrato porque (i) había podido hacer una due diligence y conocer los problemas con la FDA y (ii) había firmado una cláusula “contra viento y marea” (hell and high water) que le obligaba a ejecutar la transacción pasase lo que pasase. La Chancery Court dio la razón a Fresenius, en primer lugar, porque tal caída de los beneficios y de la facturación y de tal duración cumplía los requisitos para ser considerado como un MAC. Como umbral para distinguir cuando el cambio es “significativamente” perjudicial, el tribunal utilizó el de una reducción del 40 % de los beneficios respecto de la media de los años anteriores a la operación. Y, en cuanto a su carácter temporal o permanente, el propio consejero-delegado de Akorn había señalado que la reducción de los beneficios y ventas se debía a la entrada de nuevos competidores lo que hacía prever que la intensificación de la competencia sería permanente. JP Morgan había hecho una fairness opinion que valoraba Akorn a 32 dólares por acción. La realizada en el momento del pleito la valoraba en 5.

En cuanto a las infracciones regulatorias, el tribunal consideró que si estas implicaban un riesgo para la empresa de perder, al menos, el 20 % de su valor, la cláusula MAC podía considerarse aplicable. Y tal era el caso. En Akorn, el cumplimiento normativo era un desastre y un consultor contratado para realizar una auditoría “que había inspeccionado una planta de Akorn en septiembre de 2016 testificó en el juicio
"que algunas de los fallos en la integridad de los datos de Akorn eran tan fundamentales que ni siquiera esperaba verlas `en una compañía que fabricaba tazas de espuma de poliestireno', por no hablar de una compañía farmacéutica que fabricaba medicamentos inyectables estériles".
Y un vicepresidente de Akorn había suministrado datos falsos y engañosos a la FDA en un intento de que Fresenius no descubriera los fallos de funcionamiento de la empresa y diera al traste con la fusión. Es decir, que hubo ocultación dolosa de los datos y falsedad en los documentos enviados a la Administración. Dice la sentencia que
Akorn sólo empezó a hacer un esfuerzo por resolver estos problemas en marzo de 2018, después de que Fresenius los señalara y pidiera a Akorn que revelara las falsas respuestas dadas a la FDA por parte de Akorn… En ese momento, Akorn formó un comité directivo ejecutivo para asegurar la integridad de los datos, comité que se reunió por primera vez en abril de 2018. Sólo en junio de 2018 Akorn hizo una lista de los centenares de deficiencias acumuladas y muchas de las cuales se remontaban a años atrás
Los datos a los que se refiere el Tribunal son los que tienen que facilitar las empresas farmacéuticas cuando solicitan una autorización para poner en el mercado un nuevo medicamento. Cuando se trata de genéricos, como los que fabricaba Akorn, esta autorización es “simplificada” porque la eficacia y seguridad del medicamento ya fue probada cuando se autorizó el medicamento al fabricante titular de la patente. Pues bien, parece que Akorn había suministrado datos falsos sobre sus propios procesos de fabricación del producto al solicitar tales autorizaciones.  En fin, los incumplimiento de Akorn no podían subsanarse, de manera que Fresenius no tenía que esperar para dar por terminado el contrato de fusión. 

Además, durante el período transitorio (el que va desde la celebración hasta la ejecución del contrato), los gestores de Akorn habían incumplido su obligación de gestionar diligentemente la empresa, (“ordinary-course of business”) reduciendo aún más, los recursos destinados a asegurar el cumplimiento de las obligaciones regulatorias de Akorn y tratando de ocultar los problemas detectados a partir de un chivatazo sobre la integridad de los datos suministrados a la FDA.

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