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lunes, 21 de enero de 2019

Los costes de agencia evitan la colusión entre las empresas que tienen accionistas comunes


 Francisco Negroni

Bebchuk y Hirst han publicado un par de papers sobre el problema – ya tratado en el blog a menudo – de que sean los mismos fondos de inversión los principales accionistas de las grandes sociedades cotizadas. Se trata de saber si la existencia de “propietarios comunes” puede provocar que se reduzca la competencia entre las empresas que tienen como principales accionistas a los mismos fondos de inversión. Si, por ejemplo, las cuatro más grandes líneas aéreas de Estados Unidos tienen como principales accionistas a Blackrock, Fidelity, State Street Global y Vanguard, tal situación podría facilitar la colusión entre las cuatro líneas aéreas. Los gestores de éstas, si quisieran agradar a sus accionistas, tendrían que ponerse de acuerdo para maximizar los beneficios del sector, no los de su empresa porque si se dedican a competir ferozmente, lo que ganen para sus accionistas lo será a costa de disminuir los beneficios para las otras compañías aéreas en las que también han invertido sus accionistas.

Bebchuk y Hirst apuntan a los costes de agencia de los que gestionan esos fondos de inversión como una explicación para que tal riesgo de colusión tácita no lo sea
los gestores de inversión soportan los costes de las actividades de gestión, pero captan sólo una pequeña fracción de los beneficios que generan. De acuerdo con la normativa vigente en materia de fondos de inversión, los gestores de inversiones no pueden  cargar sus gastos de personal y otros gastos de gestión directamente a la cartera. Por ejemplo, si un gestor de inversiones contratara a personal totalmente dedicado a de una sola sociedad, o si un gerente de inversiones se dedicara a tratar de destituir a los actuales consejeros de una sociedad para mejorar su gobierno corporativo, tendría que pagar los gastos correspondientes de su propio bolsillo y no podría cargar tales gastos a los titulares de los fondos cuya gestión le ha sido encomendada


Y, en sentido contrario, los titulares de esos fondos se llevarían los beneficios de esa actividad de los gestores dirigida a vigilar lo que hacen los administradores de las sociedades en las que invierten (las compañías aéreas en el ejemplo). Por tanto, el resultado será que los inversores institucionales – debido a estos costes de agencia – serán más “apáticos” – controlarán a los gestores de las sociedades en las que invierten – en menor medida de lo que sería óptimo. En otras palabras, la estructura de remuneración de los gestores de esos fondos (un porcentaje inferior al 1 % en EE.UU de los fondos bajo su administración en el caso de fondos activos y un 0,15 % en los fondos pasivos) desincentiva a dichos gestores para interferir en la gestión de las empresas en las que invierten. Y si esto lo saben los administradores de estas sociedades, no tratarán de “agradar” a los inversores institucionales a la hora de diseñar la estrategia para sus empresas. Habrá otros incentivos que pesarán mucho más sobre los administradores ejecutivos de las citadas compañías aéreas. 

Por lo demás, si se trata de fondos que invierten en índices, sus gestores no tienen ningún incentivo para vigilar lo que hacen las empresas que componen el índice individualmente porque sus efectos sobre el valor del índice serán pequeños y, sobre todo, porque la mejora en los rendimientos del índice beneficiarán a los fondos rivales que también invierten en ese índice y que podrán parasitar su esfuerzo de vigilancia y control de los gestores de esa empresa.
la incapacidad de los fondos indexados para atraer a más inversores mediante el aumento del gasto de gestión implica que el equilibrio existente es óptimo. Sin embargo, nuestro análisis indica que este equilibrio se debe a un problema de acción colectiva. Los inversores en un fondo indexado estarían mejor servidos si el fondo aumentara el gasto de administración hasta el nivel que maximice el valor de la cartera, incluso si el fondo aumentara sus comisiones para financiar este gasto. Sin embargo, si el fondo indexado aumentara sus comisiones y mejorara su administración, cada uno de los inversores particulares en el fondo tendrían un incentivo para pasar a un fondo indexado rival.  Es decir, un movimiento de cualquier gestor de fondos indexados para mejorar la gestión y aumentar las comisiones se desbarataría, porque sus inversores preferirían aprovecharse de los esfuerzos del gestor de inversiones cambiando a otro fondo de inversión que ofrezca la misma cartera indexada pero sin gestión activa ni comisiones más altas… es más, para las compañías que estén infrarrepresentadas en el índice, invertir en su seguimiento y en influencia en su gobierno o gestión sería irracional ya que empeoraría el desempeño relativo de ese fondo indexado respecto de los demás.
La existencia de competencia la garantizan los fondos gestionados activamente.

En la práctica, dicen los autores, las gestoras de fondos de inversión indexados dedican cantidades y personal ridículamente bajos al seguimiento de las empresas en las que invierten. Se limitan a cumplir con la obligación de votar con las acciones en las juntas generales, normalmente, siguiendo las recomendaciones de las compañías que prestan tales servicios (proxy advisors). 

Bebchuk y Hirst añaden que las grandes sociedades cotizadas son, también, grandes clientes de estas gestoras de fondos porque éstas gestionan los planes de pensiones de sus empleados, de manera que tampoco tienen incentivos para escrutinizar la labor de los administradores que son los que eligen la gestora de dichos fondos de pensiones. Si añadimos que pasar del 5 % e intervenir en el gobierno de una compañía cotizada en EEUU supone tener que cumplir con una regulación más onerosa, no es raro que concluyan que la 
“preocupación más importante es que los gestores de inversiones tengan un incentivo para inclinarse a favor de los administradores sociales al determinar sus estrategias y políticas de voto y control”

Bebchuk, Lucian A., Cohen, Alma & Hirst, Scott, The Agency Problems of Institutional Investors, J. Econ. Persp. 31(2017)


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