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jueves, 21 de junio de 2018

Más sobre accionistas comunes

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Bolonia

En el blog nos hemos ocupado a menudo de lo que ha sido calificado por alguno como el asunto más importante del Derecho de la Competencia de los últimos tiempos (lo que indica, más bien, que Posner tiene razón y el Derecho de la Competencia está moribundo): los efectos debilitadores de la rivalidad que tiene el hecho de que los inversores institucionales más grandes (gestoras de fondos de inversión) sean los principales accionistas de las principales empresas cotizadas. Así, en sectores oligopolistas (como el de las líneas aéreas en Estados Unidos), los principales accionistas de las principales líneas aéreas son los mismos. El argumento es que, como accionistas diversificados, estos inversores preferirán que los gestores de esas compañías no compitan ferozmente entre sí – porque eso reduciría los beneficios de todo el sector para alegría de los viajeros- sino que tiendan a coludir o, en todo caso, a relajarse y no iniciar guerras de precios que son típicas de los mercados oligopolísticos.

Los autores creen que, desde el punto de vista de la política jurídica, es mejor no hacer nada al respecto. Ni controlar la adquisición de participaciones minoritarias por parte de estos fondos, para evitar que los inversores institucionales se coordinen tácitamente, ni regular la actividad de estos fondos prohibiéndoles, por ejemplo, ejercer el derecho de voto.

Los argumentos de los autores se resumen diciendo que no es plausible que los administradores de estas compañías vayan a coludir tácitamente entre ellos porque “comprendan” que, de esa forma, aumentan los beneficios de todo el sector y, con ello, maximizan el valor de las carteras de sus accionistas diversificados. Y no es plausible porque “la mayoría de estos gestores reciben una retribución basada en el incremento de valor de las acciones de la propia compañía” y, muchas veces, el bonus depende no sólo de los beneficios absolutos sino de que la empresa que administran lo “haya hecho” mejor que sus competidores. Por otra parte, en la medida en que en la compañía haya accionistas significativos – que no están diversificados como lo están los que gestionan fondos de inversión o de pensiones –, hay un conflicto de intereses entre los accionistas que los administradores resolverán en beneficio de los accionistas no diversificados, porque, al hacerlo así, además, los administradores estarían cumpliendo con sus deberes fiduciarios que les obligan a maximizar el valor de la compañía.

Añaden un argumento ya expuesto por otros autores sobre los límites que la propia diversificación impone a los inversores institucionales para llevar a cabo esta estrategia de reducción de la competencia entre las empresas en las que invierten. Más colusión entre líneas aéreas, por ejemplo, significa menos beneficios en el sector de los proveedores o de los clientes de las líneas aéreas, de modo que puede ocurrir que los inversores institucionales, que también tendrán inversiones en esos sectores (el de los proveedores y el de los clientes), pierdan más en forma de mayores costes para éstos que lo que ganan en forma de mayores beneficios para su inversión en las líneas aéreas.

Por último, los gestores que deciden sobre las inversiones de los fondos de inversión o fondos de pensiones también reciben su retribución variable en función de si obtienen mejores resultados que sus competidores – otros inversores institucionales – de manera que no están especialmente incentivados para aumentar los beneficios cuando también aumentan éstos para sus competidores, como ocurre cuando se invierte en un sector en el que hay colusión. Además, naturalmente, de que estos inversores institucionales tienen acciones en empresas cotizadas a través de muchos fondos distintos que se gestionan por separado (a los que ahorran dinero en cada uno de esos fondos le interesa una estrategia de inversión diferente y la competencia entre gestoras de fondos no depende de los fondos de gestión pasiva – todos son iguales – sino de los de gestión activa).

Los autores añaden algunos otros problemas con los resultados empíricos obtenidos en los trabajos (v. entradas relacionadas) que han dado lugar a esta polémica y, sobre todo, alertan sobre los elevados costes administrativos de implementar cualquiera de las sugerencias de Elhauge o de Posner et alia al respecto. Un daño especialmente elevado podría ser el de reducir la capacidad de estos inversores institucionales de diversificar y de reducir el acceso al capital a muchas empresas. Además, se reduce la – positiva – actuación de los inversores institucionales en el gobierno corporativo de las compañías.


Lambert, Thomas A. and Sykuta, Michael E., The Case for Doing Nothing About Institutional Investors’ Common Ownership of Small Stakes in Competing Firms (May 4, 2018).


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