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lunes, 4 de julio de 2016

Los ejecutivos están menos incentivados para competir agresivamente cuando en el sector hay más accionistas comunes

¿Por qué los grandes fondos de inversión, que gestionan los ahorros de millones de particulares y ostentan participaciones significativas en las grandes compañías cotizadas como inversores institucionales votan sistemáticamente a favor de remuneraciones astronómicas para los administradores de estas compañías si estas retribuciones se ligan, no a los beneficios que obtiene la compañía sino por referencia a los beneficios de las demás compañías del sector?

Esta cuestión ocupa recientemente de forma intensa a los economistas. Elhauge ha escrito un trabajo en el que recoge la literatura al respecto. La idea central es que estos grandes inversores institucionales tienen incentivos para coludir entre ellos. Al fin y al cabo, están diversificados – porque ostentan participaciones significativas en todas las compañías del oligopolio que domina los mercados correspondientes como el de las líneas aéreas, o el de las telecomunicaciones, o el de los automóviles – y, para maximizar sus ingresos, prefieren que, en los mercados correspondientes, exista menos competencia. La razón es simple de explicar: a más competencia entre los oligopolistas, menos beneficios para el sector en su conjunto y más excedente que retienen los consumidores. Menos beneficios para el sector significa menos retribución para los accionistas de las sociedades correspondientes. Por tanto, si un inversor institucional tiene participación en todos los competidores, estará interesado en que las empresas del sector no compitan ferozmente sino, al contrario, que reduzcan la intensidad de la competencia para que el conjunto de los beneficios del sector aumente. De esa forma, el inversor diversificado maximizar sus rendimientos.

En este trabajo, los autores analizan el mismo problema desde la perspectiva de la retribución de los administradores. Lo que es coherente con esta hipótesis es que estos inversores institucionales voten a favor de una remuneración de los administradores que maximice los beneficios del sector, no los beneficios de la empresa en la que se fija la remuneración. Con ello, inducen a los administradores a no desplegar agresividad en la lucha competitiva.

“Nuestra explicación combina la participación simultánea de inversores institucionales en las principales empresas de un sector y la existencia de competencia imperfecta en el mercado de producto correspondientes. Los accionistas comunes… tratarán de maximizar el valor conjunto de su cartera de acciones, antes que maximizar el valor de cada una de las acciones de cada una de las empresas porque las comisiones que cargan a los ahorradores cuyas inversiones gestionan están calculadas en función del volumen de activos bajo gestión. Por tanto, cuando voten con esas acciones en las juntas de las sociedades, tendrán pocos incentivos para fijar la remuneración de los administradores de manera que éstos prefieran competir agresivamente con sus rivales ya que tal competencia reducirá los beneficios de todo el sector”

Si hace falta que se den ambas circunstancias, el problema se plantea especialmente en los sectores económicos con estructura de oligopolio.

La cuestión tiene hoy especial interés porque

“Blackrock y Vanguard están entre los 5 mayores accionistas de casie el 70 % de las 2000 sociedades cotizadas de mayor tamaño en los Estados Unidos. Hace 20 años, el número correspondiente para ambos inversores institucionales era cero”.

El resultado del análisis es que a mayor nivel de accionistas comunes, la retribución de los administradores se liga menos a los beneficios específicos de esa compañía; se liga más a los beneficios que obtengan otras empresas del sector y se reduce la retribución variable.

La cuestión a la que este trabajo responde específicamente en relación con los trabajos previos es que la remuneración de los administradores puede ser la vía a través de la cual se produce este efecto debilitador de la competencia entre las empresas de un oligopolio que tienen accionistas comunes:

“los contratos con los consejeros-delegados pueden proporcionar a éstos los incentivos apropiados para avanzar los intereses anticompetitivos de sus accionistas”.

Interesante es que estos resultados no indican la existencia de una “conspiración” entre estos inversores institucionales. Más bien son compatibles con la idea de que los inversores institucionales tienen incentivos para comportarse como “dueños ausentes y perezosos”, esto es, carecen de incentivos para vigilar estrechamente lo que hacen los directivos de las compañías en las que invierten, precisamente, porque sus beneficios (los de los inversores institucionales) no dependen de los beneficios individuales de las empresas en las que invierten, sino de los beneficios del conjunto de las empresas de los sectores en los que invierten. Y si invierten en todos los sectores de la economía, su actitud favorece la tendencia observada en los últimos tiempos: los beneficios empresariales aumentan relativamente, la competencia parece menos intensa y la participación de los salarios y del excedente del consumidor disminuye.

Lo que hace más atractivo este trabajo respecto de otros previos es que llama la atención sobre la importancia de la competencia en el mercado de productos. Hemos dicho en otras ocasiones que la competencia en el mercado de productos es el bálsamo de Fierabrás de todos los problemas de funcionamiento del sistema económico, incluido, naturalmente, el gobierno corporativo. Los costes de agencia son irrelevantes si el mercado de productos es muy competitivo, simplemente, porque no hay rentas de las que puedan apropiarse los administradores o los accionistas de control en un mercado competitivo. Los problemas de protección de los consumidores son irrelevantes porque no hay un fallo de mercado que impida que los consumidores maximicen su utilidad. Y, si los mercados de los factores de la producción fueran también perfectamente competitivos, tampoco habría un problema de reparto del excedente empresarial entre los distintos grupos de stakeholders (trabajadores, proveedores, Hacienda…).

Este planteamiento dirige adecuadamente el tiro respecto de lo que debería hacer el Derecho: no prohibir la presencia de accionistas comunes en sectores oligopolísticos, sino reforzar la cantidad y la calidad del enforcement del Derecho antimonopolio. Decimos la “calidad” porque uno de los problemas más graves a los que se enfrenta el Derecho antitrust es que no dispone de buenas herramientas para tratar el problema del oligopolio y los incentivos de los oligopolistas para la colusión tácita o, simplemente, para no competir agresivamente. De manera que las llamadas – últimamente Elisabeth Warren pero también otros think tanks – para aplicar más agresivamente las normas antitrust no son una solución, sino solo el desplazamiento de la cuestión: ¿Cómo intensificamos la competencia en los mercados con estructura oligopolista? La única respuesta segura a esa cuestión es la de implementar políticas que reduzcan las barreras de entrada en esos mercados. También puede ser relevante reducir las conductas de capitalismo clientelar ya que, en mercados oligopolistas, las empresas internalizan individualmente los beneficios de tener relaciones estrechas con los reguladores, de manera que tienen incentivos para lograr de estos regulaciones y resoluciones que mantengan el statu quo en perjuicio de los nuevos entrantes. Aumentar el tamaño de los mercados – integración económica como la de la Unión Europea – también ayuda porque los oligopolios nacionales pueden dejar de serlo cuando el mercado es todo el espacio económico europeo.

Y, en relación con el problema de la fijación de la retribución de los ejecutivos, el simple hecho de que estos grandes inversores institucionales tomen conciencia de que pueden estar contribuyendo a estos resultados indeseables desde el punto de vista de la Sociedad puede permitirnos regular de forma más inteligente sus deberes cuando ejercitan el derecho de voto correspondiente a sus acciones. No tanto, como proponen algunos, prohibiéndoles ostentar participaciones no de control en empresas competidoras ni siquiera en sectores oligopolistas, sino enjuiciando cómo ejercitan el derecho de voto en relación con la retribución de los administradores. Por ejemplo, será difícil que un asesor de voto (proxy advisory firms) recomiende votar a favor de una propuesta de retribución de los administradores que vincula ésta a los beneficios obtenidos por otras empresas del sector. Valorar la conducta de estos inversores institucionales en términos de “deberes de lealtad” hacia los demás accionistas de la compañía es bastante simple: en la medida en que los accionistas dispersos carecen de inversiones semejantes en las empresas competidoras, cuando el inversor institucional ejerce su derecho de voto en una de ellas y favorece propuestas que no maximizan el valor de la compañía en la que están ejercitando el derecho de voto sino el valor de todas las compañías presentes en ese sector, está ejerciendo su derecho de voto en su interés “particular” y no en interés de todos los accionistas. De acuerdo con las reglas generales, sin embargo, los accionistas no tienen que ejercer su derecho de voto en interés de la compañía. El derecho de voto es un derecho subjetivo que se ejerce en el exclusivo interés del que lo ejercita pero, en casos como éste, y dado que los inversores institucionales pueden ser decisivos y afectar con su conducta a los demás accionistas, la imposición de deberes de lealtad puede estar justificada. En fin, la forma en que ejercitan su derecho de voto puede servir de guía también a las autoridades antitrust como un indicio más de la existencia de colusión tácita en un sector determinado.

Anton, Miguel and Ederer, Florian and Gine, Mireia and Schmalz, Martin C., Common Ownership, Competition, and Top Management Incentives (July 1, 2016)

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