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viernes, 18 de noviembre de 2016

Conflictos de interés en fusiones y problemas competitivos de los accionistas comunes

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Matt Levine nos narra la fusión entre Tesla Motors Inc (absorbente) y SolarCity Corporation. Ambas están participadas – es su accionista mayoritario – por el inigualable Elon Musk. La primera, como es sabido, se dedica a fabricar coches eléctricos y baterías inigualables como su consejero-delegado. La segunda se dedica a las energías renovables. La primera va “bien”; la segunda, no tan bien. Algunos analistas y accionistas de Tesla dicen que la fusión no es una buena idea y que, en realidad, se está rescatando de la próxima quiebra a SolarCity. Elon Musk propone la fusión y, como es el principal accionista de ambas, se abstiene de participar en la junta de ambas sociedades que aprueban la fusión. Más del 85 % de la “minoría” (o sea de los accionistas que no son Musk) aprueban la fusión.

Continúa Levine diciendo que muchos accionistas de Tesla – no solo Musk – lo son también de SolarCity, porque son accionistas institucionales que tienen participación (gestoras de fondos de inversión, a menudo) en casi todas las sociedades cotizadas y, por tanto, que sus intereses están alineados con los de Musk.

Está de moda la discusión acerca de los efectos anticompetitivos de la participación de los inversores institucionales en los distintos competidores en un mercado oligopolísticos. Si los principales fondos de inversión participan en las principales – digamos – líneas aéreas, como accionistas diversificados en todas ellas tendrán incentivos para maximizar los beneficios del oligopolio, no los beneficios de cada empresa individual. Por tanto, los accionistas inducirán a los administradores a coludir con las otras empresas en lugar de a competir ferozmente. Y éstos, sabiéndolo, tendrán “contentos” a sus accionistas diversificados reduciendo la intensidad de la competencia: todas las empresas ganan más a costa de los consumidores. 


El caso de las líneas aéreas – que es el que se ha sometido a un estudio empírico calculando si los precios practicados son más elevados de lo que podrían ser (también se ha analizado el caso de los bancos) – puede no ser un buen caso por varias razones. Una es que puede que los costes de cada una de las empresas sean muy semejantes y que el “producto” que venden a los consumidores sea muy homogéneo (“un viaje de Madrid a Lima”) Otra es  la volatilidad de los beneficios de estas compañías derivado, precisamente, de la homogeneidad del producto que venden a los consumidores. Warren Buffet parece haber cambiado de opinión al respecto – quien sabe si influido por estos estudios – y ha realizado recientemente una gran inversión en las cuatro líneas aéreas oligopolísticas en los Estados Unidos, de modo que los accionistas de estas compañías parecen ser los mismos en todas ellas. Parece también que, aunque se ha producido un aumento de la concentración en esos mercados (lo que sería suficiente para explicar el aumento de los precios a los consumidores), hay que suponer que los autores de los estudios pueden establecer una relación de causalidad entre la reducción de la competencia y la coincidencia de los principales accionistas en todas ellas. Además, como el caso de Warren Buffet demuestra, los inversores pueden convertir la reducción de la competencia en los oligopolios en una profecía autocumplida si todos acaban actuando igual y empiezan a invertir sistemáticamente, no en empresas concretas, sino en sectores determinados y más en aquellos en los que los mercados tienen estructura oligopolística.

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En lo que a las fusiones se refiere, hay que suponer que los accionistas comunes a las cuatro líneas aéreas del gráfico verán con buenos ojos cualquier fusión entre ellas. La relación de canje se establecerá más fácilmente porque si es perjudicial para la absorbida, por ejemplo, el beneficio se lo lleva la absorbente y el accionista es indiferente a quién se quede con la ganancia porque tiene participaciones semejantes en las dos compañías. En la medida en que la fusión reduzca la competencia en el mercado, las ganancias de la empresa resultante pueden ser mayores a las de las dos empresas por separado.

Pero, en todo caso, no deberíamos enterrar a Stigler y su famoso trabajo sobre la inestabilidad de los cárteles. La colusión no es sostenible si hay amenazas de entrada, sobre todo si la entrante no es una sociedad cotizada. El caso de las líneas aéreas, de nuevo, puede ser muy especial. En el sector tecnológico, por ejemplo y, en general, en los sectores donde haya mucha innovación, estas estrategias de “reducción de la competencia” por parte de los oligopolistas en la conciencia de que lo mejor para todos es que, como los bomberos, no nos pisemos las mangueras, no son hacederas, simplemente porque la competencia no se produce en el mercado sino por el mercado, y, a menudo, las innovaciones crean nuevos mercados. Además, las innovaciones permiten, a menudo, reducir las barreras de entrada a un sector. Piénsese en el sector de la telefonía y el efecto de innovaciones como los operadores móviles virtuales, skype o wassap.

Además, un cambio en la demanda (al que se enfrentan periódicamente las líneas aéreas) provocado por un aumento del precio del combustible o una recesión económica (que reduce mucho los viajes turísticos, por ejemplo) llevará a cada uno de los oligopolistas a “romper” la “entente cordiale” para evitar la quiebra que seguiría a una reducción significativa de sus ingresos durante un período más o menos largo de tiempo.

Por último, las pérdidas de bienestar social no deberían ser importantes. Los mercados oligopolísticos maduros (la demanda es estable o decreciente) en los que no hay mucha innovación son, de por sí, proclives a la colusión y a la colusión tácita. Esta no puede ser sancionada si no ha habido contactos entre los competidores. Adaptarse a la conducta de los otros competidores en la conciencia de que a todos conviene hacer lo mismo no es ilícito bajo el Derecho europeo de la Competencia, al menos. Eso no quiere decir que las autoridades de competencia estén inermes. Pueden adoptar medidas estructurales, no sanciones y tener en cuenta la comunidad de accionistas entre las empresas del sector como un argumento más para prohibir una fusión entre oligopolistas ya que, si tal es el caso – que las empresas que se fusionan tienen accionistas comunes – es mayor el riesgo de que, como consecuencia de la fusión se produzca una reducción significativa de la competencia (el estándar para evaluar las fusiones). Recuérdense los últimos casos de fusión entre compañías de telefonía móvil. En el más reciente, la Comisión Europea ha prohibido la fusión de O2 y Three porque sólo habría tres operadores nacionales de móviles en Reino Unido tras la concentración. Y el mensaje es claro: en países grandes no se permitirá reducir el número de operadores por debajo de cuatro vía fusiones. En Europa, vaticinamos, tampoco se autorizarán fácilmente las fusiones entre líneas aéreas como demuestra el caso de la fallida fusión Ryanair – Aer Lingus.

En el caso de la fusión entre Tesla y SolaCity, concluye Levine, el problema de reducción de la competencia no se produce porque las dos compañías no son competidoras. El único problema es, pues, que los accionistas que sólo lo son de una de las dos empresas que se fusionan puedan resultar perjudicados porque reciban una “prima” por la fusión de inferior cuantía a la que recibirían en otro caso. Pero – dice Levine – “los intereses de Musk – que está en las dos – sí que están alineados con los intereses de un accionista diversificado y dado que la norma es, crecientemente, que los accionistas diversifiquen”, estas fusiones inducen a los inversores a diversificar (a los particulares, a través de vehículos de inversión colectiva) y, podría añadirse, a hacerlo a través de gestores pasivos que reproducen los índices bursátiles.

Actualización: Posner, Eric A. and Scott Morton, Fiona M. and Weyl, E. Glen, A Proposal to Limit the Anti-Competitive Power of Institutional Investors (November 19, 2016) y esta columna de Matt Levine Index-Fund Bans and Hedge-Fund Data










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