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jueves, 27 de septiembre de 2018

Obligación de deuda colateralizada sintética

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Matt Levine explica inmejorablemente como funciona una “obligación de deuda colateralizada sintética (CDO)”:

1. Algunos inversores ponen dinero en un fondo.
2. El fondo emite una permuta financiera (credit default swap) a un banco de inversión -por ejemplo, Goldman Sachs Group Inc.- asegurando a Goldman contra el riesgo de impago de algunos bonos hipotecarios (llamado "cartera de referencia").
3.Goldman paga primas al fondo a cambio de la permuta financiera y estas primas se entregan a los inversores de CDO.
4.Si algunos de los bonos hipotecarios de referencia no se pagan a su vencimiento o no pagan los intereses tempestivamente, entonces el fondo paga una cantidad de dinero a Goldman. Esto reduce el fondo (y también las primas que Goldman paga a los inversores).
5.Al final de la operación, los inversores recuperan lo que queda en el fondo: es decir, su inversión inicial, menos lo que el fondo haya pagado a Goldman en virtud del swap para cubrir los impagos de los bonos hipotecarios de referencia.

Económicamente, este tipo de inversión es una apuesta. No hay nada de seguro en la operación porque Goldman no está sometido al riesgo de que esos bonos de referencia resulten impagados. Es más, se somete a ese riesgo porque ha contratado el CDO, esto es, el seguro. Es el mundo al revés. En el contrato de seguro, el asegurado se protege frente a un riesgo que pesa, previamente a la contratación del seguro, sobre su patrimonio (teniendo así un interés en que no se produzca el siniestro). En el derivado, el asegurado – el que tiene derecho a que la otra parte le entregue una cantidad de dinero si el bono resulta impagado – se expone al riesgo para que otro, inmediatamente, se lo asegure. Se trata de un negocio puramente especulativo que permite a los inversores “conseguir una exposición <<sintética>> a los bonos de referencia”. Sintética quiere decir que el riesgo que asumen los inversores es el del conjunto de bonos, no el de cada uno de ellos individualmente. La “prima” que paga Goldman está orientada a los intereses que pagan esos bonos, de manera que parece como si los inversores hubieran comprado esos bonos y la duración del contrato con Goldman está orientada al plazo de vencimiento de tales bonos. De manera que parece como si recibieran los intereses correspondientes y, llegado el vencimiento, recuperaran el capital. Pero solo “parece como si” porque, en realidad, los bonos de referencia son de Goldman y los inversores solo tienen derechos frente a Goldman y en los términos de su contrato con Goldman, esto es, a cobrar las “primas” y a recuperar lo que quede en el fondo a la llegada del término del contrato con Goldman. Lo que quede en el fondo, como hemos visto, puede ser mucho menos si resulta que alguno o algunos de los bonos de referencia han fallado y los inversores han de pagar la “indemnización” del “siniestro” sufrido por su asegurado, esto es, por Goldman.

La cosa se complica porque ¿qué ocurre con el dinero que los inversores han puesto en el fondo durante el tiempo de duración del contrato entre los inversores y Goldman? Si los inversores no compran los bonos, el dinero estaría ocioso en manos de Goldman. De manera que Goldman invierte esos fondos en comprar otros bonos o títulos de deuda. Estos han de ser “superseguros”, es decir, que su riesgo de impago sea muy, muy bajo. Han de tener triple A de Standard & Poor y Aaa de Moody’s dice Levine.

¿Por qué se hace esto con el fondo? Porque la responsabilidad de los inversores está limitada a ese fondo. De manera que si alguno de los bonos de referencia resulta impagado, Goldman ha de obtener la indemnización de su “siniestro” del fondo. De manera que, cuanto mayor sea ese fondo, mejor para Goldman porque más seguro es que cobrará la “indemnización”. De ahí que Goldman tenga los incentivos para invertir muy prudentemente los fondos. Pero – añade Levine – los inversores también están interesados en el fondo porque es lo que recuperarán al término del contrato. Ahora bien, el riesgo sobre el fondo está a cargo de Goldman. Si, al término del contrato, el fondo se ha reducido, Goldman tiene que poner la diferencia. Si ha aumentado, Goldman se queda con la diferencia respecto de la inversión inicial de los inversores. Naturalmente, salvo las cantidades que se hayan pagado a Goldman por razón de que se haya producido el impago de alguno de los bonos que forman la cartera de referencia. Así pues, los inversores están sometidos (1) al riesgo de que los bonos que forman la cartera de referencia resulten impagados y (2) al riesgo de que Goldman quiebre y no pueda devolverles el dinero del fondo a la terminación del contrato.

La pregunta es: ¿dónde está la mejora del bienestar social en este tipo de contratos? ¿En qué se diferencia de una apuesta en un casino? Leerán por ahí que así se “precian” mejor los riesgos pero esa es una magra mejora del bienestar social si la contraponemos al valor presente de una millonésima probabilidad de que la multiplicación de este tipo de apuestas derrumbe el sistema financiero internacional como ocurrió en 2007. Y todo porque en los años noventa, se pidió a un abogado inglés que emitiera un dictamen sobre la naturaleza jurídica de los derivados. Con el sentido práctico de los ingleses, el abogado dijo que los derivados no eran contratos de seguro pero que tampoco eran apuestas. Como no eran seguros, escapaban a la regulación de las compañías de seguros con su obligación de apartar reservas suficientes para atender a las reclamaciones indemnizatorias de sus clientes, con su obligación de calcular las prímas con arreglo a normas y estadísticas actuariales y, sobre todo, con la exigencia – plasmada en el artículo 4º de la Ley de Contrato de Seguro que reza que el contrato de seguro “será nulo… si en el momento de su conclusión no existía el riesgo”. Tampoco era una apuesta, claro, porque si los derivados eran apuestas, sería de aplicación el artículo 1798 CC y, de las mismas, no se derivaría acción alguna.

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