Los riesgos de las innovaciones financieras

Zsolst Hlinka

En una entrada anterior, resumíamos y criticábamos un artículo especial de The Economist sobre las innovaciones financieras. En los últimos días se han publicado dos columnas, una de Roger Lowenstein y otra de Felix Salmon que van en la misma línea de poner en duda la eficiencia de las innovaciones financieras. Especialmente bien escrita - para su género literario - es la columna de Lowenstein. Con un buen ejemplo, destroza la única justificación de las innovaciones financieras que más peligrosas se han revelado para la estabilidad del sistema financiero: las que tienen por objeto transferir el riesgo de la pérdida de valor de un activo hacia aquellos que pueden soportarlo a menor coste y, por tanto, están dispuestos a "comprar" el riesgo.

Recuérdese que esa es la función de las compañías de seguro. "nos compran" un riesgo y, como un riesgo es la probabilidad de que se produzca un siniestro y un siniestro tiene valor negativo, en lugar de pagarnos ellas - como compradoras - somos nosotros - los asegurados - los que les pagamos - la prima -. Sabemos que las compañías de seguros pueden soportar el riesgo a menor coste que nosotros porque ellas están diversificadas y pueden calcular matemáticamente la probabilidad de que los riesgos cubiertos se convertirán en siniestros para un conjunto de sujetos sometidos a ellos.

Pues bien, no parece que los mercados de derivados estén logrando esa asignación eficiente de los riesgos con la misma eficiencia que lo hacen los mercados de seguros. No ya solo porque los derivados no cubren el riesgo (de que mi activo valga menos) con la exactitud de la indemnización que entrega la compañía de seguros, sino también porque los que los compran no están diversificados y, sobre todo, por los efectos externos (sobre terceros, sobre el sistema financiero en su conjunto) de los derivados. 

El primer problema - el que ha sufrido JP Morgan - que destaca Lowenstein es que el banco de inversiones actúe, a la vez, como "comprador" de seguro (para protegerse frente al riesgo de que el valor del activo baje) y como "vendedor" de seguro (prometiendo a otros que si ese activo baja, él pagará la "indemnización")

That second set of trades -- when JPMorgan was using the derivatives market to sell insurance -- was clearly a speculation. And if I were writing the regulations to implement the Volcker rule, which prohibits proprietary trading by banks, I would bar any bank from ever selling a credit-default swap. If you want to gamble, go to a casino. If you want to sell insurance, get a license from the state commissioner (who, by the way, will regulate your capital).

Esto de que el Estado te exigirá un capital adecuado a la actividad aseguradora es muy importante porque, como es sabido, el problema de los bancos es que son entidades sobreendeudadas (prestan hasta 20 veces sus fondos propios). Una compañía de seguros no puede asegurar riesgos en esa proporción.

Como en la otra entrada resumimos los argumentos, aquí nos limitaremos a destacar el problema de la perversión de los incentivos de los banqueros que resulta de la posibilidad de hedge cualquier riesgo. En pocas palabras: ¿por qué voy a preocuparme de haber invertido en lo que sea si, inmediatamente, puedo contrarrestar el riesgo contraido comprando un derivado (por ejemplo, un swap de crédito o CDS) que me compense si mi inversión inicial pierde valor?  Lowenstein insiste en que este es un efecto especialmente pernicioso.

Here’s the problem. In the era of Old Jamie, if someone in Europe wanted to borrow money, and if Jamie was a conscientious banker, he had to think long and hard about whether the customer was a good risk. In all likelihood, those customers would be with him for a long time. The new Jamie, and the people working for him, don’t have to worry quite so much. They know that if they become uncomfortable with the loans they can always hedge them in the derivatives market. I have heard this offered as a defense of credit-default swaps from executives of JPMorgan. Were it not for the ability to hedge, they wouldn’t make all the loans they do. Hedging becomes an excuse for relaxing credit standards.

Recuerden los efectos de la titulización de los préstamos hipotecarios sobre la "relajación de los estándares de concesión" de los créditos por parte de los bancos. Si éstos saben que saldrán de su balance inmediatamente, acabarán dando crédito a cualquiera. Y aquí empiezan las externalidades. Transferir el riesgo no significa eliminarlo (regla de oro para estudiar el Derecho de la responsabilidad extracontractual: cuando se produce un daño, obligar a alguien a indemnizarlo no hace que el daño desaparezca. Por tanto, como dice Fernando Pantaleón, hay que tener siempre una buena razón para transferir el daño desde el patrimonio donde se ha producido al patrimonio de un tercero. Buenas razones se llaman técnicamente, criterios de imputación subjetiva del daño). Pero es peor,

Jamie had an escape hatch, but hedging doesn’t offer an escape for markets as a whole. To sum up, thanks to these instruments, banks take more risks than they otherwise would and thus more risky bets are collectively owned by society. Only now the traders who set the market price are removed from the credit itself. In the past, Jamie and his team knew the borrower and evaluated the credit (the original J.P. Morgan Sr. famously testified that an individual’s “character” was the basis of credit)... The plasticity of modern finance -- the ease with which institutions can transfer risk -- is a major cause of the heightened frequency of meltdowns and increased volatility. As with a saloon in which each gunslinger comes armed (and with the safety catch released), markets resemble a shooting gallery in which risk takers, each in the name of self-defense, put the group in peril.

En otras palabras - que no mejores - estas inmensas posibilidades de asegurar cualquier riesgo hacen del mundo un lugar mucho más peligroso porque, como sucede con los airbags, la gente contrarresta la mayor seguridad que proporcionan incrementando la velocidad a la que conduce. El problema es que el airbag reduce efectivamente el riesgo de morir como consecuencia de un accidente mientras que todas estas innovaciones financieras, simplemente, lo trasladan.

Felix Salmón insiste en el argumento (incentivos para relajar los estándares de concesión de créditos) y añade que 

Regulators should remember this the next time a bank starts boasting about its sophisticated, state-of-the-art risk management systems. Most of the time, those systems involve complex bets in a zero-sum-game derivatives market, where the bank’s counterparties charge a premium for the fact that they’re on the wrong side of an information asymmetry. At best, in such cases, the bank is merely abdicating responsibility for its risks, rather than properly managing them. And at worst, it thinks that it has gotten the credit risk off its books, when in fact it’s just pushed that risk into the tails, where it’s bigger than ever.

Y en un comment alguien le dice que no tiene razón (y le insulta un poco diciéndole que el post es incoherente incluso medido bajo los estándares de una entrada de un blog) y pone de ejemplo lo útiles que son los mercados de futuros de productos agrícolas. Claro que, en ese caso, los futuros son auténticos mercados de seguros donde podemos estar seguros, valga la redundancia, de que el que "vende" el riesgo - el agricultor, está en peores condiciones de soportarlo (porque si el precio del mercado baja, se arruina) que alguien que pueda diversificarlo en el tiempo o subjetivamente.