domingo, 8 de abril de 2012

Innovación financiera

The Economist ha publicado un interesante “especial” sobre innovación financiera.  Como es habitual, el trabajo es muy informativo, suficientemente breve y explica conceptos complejos con claridad. No hace falta decir que es, además, optimista respecto de los efectos sobre el bienestar social de las innovaciones financieras. Quizá demasiado optimista ya que reconocen – citando a Lerner/Tufano – que es prácticamente imposible determinar el impacto sobre el bienestar social de una innovación financiera por la gran cantidad de externalidades implicadas, muchas de ellas no buscadas (el estallido de la burbuja de los derivados sobre créditos hipotecarios acabó con el crédito para las pequeñas y medianas empresas por no hablar de la ruina en cadena de las empresas financieras muy interconectadas).  Aún así, el veredicto de inocente puede recaer sobre los medios de pago o el capital-riesgo e incluso sobre los fondos de inversión, pero es mucho más dudoso respecto de innovaciones dirigidas, fundamentalmente, a transferir el riesgo. Respecto de las primeras, la función social es evidente. Respecto de los segundos, mucho más difícil de evaluar.
Comienza el report examinando cómo se generan, distribuyen y generalizan innovaciones financieras y en qué medida estos inventos son distintos de los inventos en el sector de productos de consumo, por ejemplo. Y The Economist razona de forma estándar: los clientes tienen una necesidad (o sea la demanda) de unos determinados flujos de caja que es cubierta gracias a la innovación realizada en los bancos de inversión (o sea, la oferta responde a la demanda). Que esa innovación es “validada” – en el sentido de que se comprueba que es útil y no dañina – y, a continuación distribuida.
Un ejemplo – según el semanario – es el del llamado “riesgo de longevidad”: como la gente vive cada vez más años, los fondos de pensiones empresariales y otros pagadores de pensiones “tendrán que proporcionar pensiones de jubilación por más tiempo del esperado”. Y aquí es donde interviene la innovación: “la idea es separar este riesgo de longevidad y transferirlo a alguien que está dispuesto a soportarlo si se materializa”, esto es, si los que tienen derecho a la pensión viven más años de los esperados (riesgo básico). El riesgo se traslada por el asegurador a otros que, a su vez, lo colocarán en el mercado entre millones de inversores.
Algo echamos de menos   en el razonamiento – si hemos entendido bien –y es una contestación a la pregunta previa: ¿hay alguien que esté en posición de ser un cheaper risk bearer? (alguien que puede asumir el riesgo a menor coste) que los propios fondos de pensiones o aseguradores? Si no es así, transferir el riesgo no mejora la eficiencia en la asignación de éste. Solo hemos generado comisiones para los que empaquetan el riesgo y lo transfieren y, probablemente, lo hayamos transferido a alguien que está en peores condiciones de soportarlo porque, cuando menos, tendrá menos información sobre el riesgo transferido que aquel que lo transfiere.
Intuitivamente, parece que en el riesgo de longevidad (que mis jubilados vivan más que la media de los jubilados), lo que hay son economías de escala y diversificación, esto es, la aseguradora o el fondo de pensiones no estén sometidos a riesgos específicos relacionados con la longevidad – la media de la población – y que para ello sean lo suficientemente grandes o que existan mercados de reaseguramiento. Nada nuevo bajo el sol y ninguna garantía de que la transferencia a los inversores en general pueda reducir el coste de soportarlo.
Esta preocupación es central porque – hay que repetirlo – las ganancias de eficiencia de muchas de las innovaciones financieras (las que no se limitan a canalizar el ahorro hacia la inversión porque los emprendedores estén en condiciones de obtener más elevadas rentabilidades que los ahorradores) están relacionadas con una mejora en la asignación de los riesgos transfiriéndolos a aquellos que tienen menores costes en soportarlos porque pueden – normalmente – diversificar. Si no hay buenos argumentos para afirmar que la transferencia mejora la asignación, los costes de la innovación financiera serán seguramente positivos y es mejor que no se extienda en el mercado. En muchos casos, lo que parece una transferencia eficiente del riesgo no lo es: simplemente se concentra el riesgo en alguien distinto del que estaba expuesto a él. Pero es probable que no hayamos entendido bien de qué manera mejora la eficiencia transferir el riesgo de longevidad.
Y este es el problema que se plantea igualmente en el caso de la titulización, esto es, la transferencia a inversores por parte de los bancos de un conjunto de créditos que los bancos han otorgado a terceros, documentándose la transferencia de los créditos en títulos-valor negociables. La eficiencia de este proceso es que los créditos correspondientes salen del balance del banco (si el tercero-deudor no paga, el riesgo lo soporta el adquirente de los títulos-valor emitidos por el banco), de manera que el banco puede prestar más porque es como sí hubiera cobrado lo créditos otorgados anteriormente. Naturalmente, este proceso no es una comida gratis.
En primer lugar, no es bueno en sí mismo que los bancos puedan aumentar el volumen de créditos (la crisis financiera es, sobre todo, una crisis derivada de un excesivo endeudamiento de los particulares como consecuencia de que los bancos disponían de dinero barato en los mercados mayoristas lo que les permitió prestar para casi-cualquier-cosa a los particulares y las empresas, y ese fácil acceso al crédito se exacerbó como consecuencia de la titulización por los bancos de los créditos al consumo e hipotecarios).
En segundo lugar, hay una pérdida de eficiencia si la transferencia de los créditos via titulización distorsiona los incentivos de los bancos para seleccionar y vigilar la conducta de los prestatarios en primer lugar (cuando se genera el crédito que luego se transfiere). Estos incentivos para seleccionar sólo prestatarios que puedan devolver el crédito se distorsionan con seguridad si el banco da el crédito al prestatario “a sabiendas” de que lo va a ceder inmediatamente vía titulización. Se comprende inmediatamente que, en tal caso, los costes de agencia y los conflictos de interés llevarán a los empleados de los bancos y de las agencias de rating que hayan de calificarlos a dar mucho más crédito del que sería racional.
Y es que, en general, hay que estudiar los efectos de la intensificación de la competencia en un mercado tan especial como el de los productos financieros. Por ejemplo, dice el Report que la estandarización del producto es un requisito para que el mercado pueda crecer (en eso, estos mercados son iguales que los mercados de productos de consumo) pero, en realidad, la estandarización es necesaria para que el producto sea negociable anónimamente en un mercado tipo bursátil. Y esta negociabilidad es imprescindible para que los inversores quieran adquirir tales riesgos en primer lugar, ya que no estarán dispuestos a hacerlo si no pueden liquidarlo enajenando el producto en un mercado abierto.
Pues bien, en tercer lugar, la estandarización es muy costosa y esos costes pueden superar fácilmente los beneficios que se derivan – que pueden ser muy elevados – de la creación de mercados bursátiles. Cuanto menor sea la diferencia entre el coste de soportar el riesgo por su titular actual y el coste de soportarlo en manos del “mejor soportador” (el que puede soportarlo a más bajo coste), menos justificada estará la creación de un mercado donde se negocien tales productos y menos justificado estará incurrir en los costes adicionales de generar la liquidez exigida por los inversores mediante la estandarización y negociabilidad del producto. Podemos presumir que esos mercados no serán tan eficientes como aquellos en los que se intercambian acciones de compañías porque estos mercados no tienen como función fundamental la de reasignar riesgos sino la de proporcionar capital a los que tienen proyectos de inversión.
Esta es la mayor objeción que cabe hacer a otra innovación de las últimas décadas que ha consistido en la aparición de high frequency traders, inversores que operan, gracias a potentes programas informático, a gran velocidad y con gran frecuencia en el mercado. Proporcionan liquidez (porque están dispuestos a comprar o vender) pero elevan los costes de transacción para los demás operadores. Como señala el informe, su aparición es inevitable una vez que se automatizan las transacciones lo que los ha convertido en los sustitutos de los creadores de mercados. Es un ejemplo más de la “espiral de innovaciones” que se produce en el ámbito financiero y a la que se refería Merton.
Si, además, como sucede con las innovaciones financieras, se trata de productos opacos, la participación de cualesquiera inversores no garantizará la eficiencia en la asignación de los riesgos. Los compradores – inversores pueden no saber lo que están comprando. Un regulador alemán – cuenta The Economist – dijo que a los Landesbanken, el equivalente a las cajas de ahorro, había que tratarlos como a niños cuando se les vendían productos de inversión y un conocido me dijo que una gran caja de ahorro tenía un equipo de ocho personas para decidir y gestionar inversiones significativas individualmente y en centenares de empresas.
El report se ocupa, en particular, de los llamados ETF (Exchange Traded Funds) “en esencia, se trata de un fondo de inversión barato, una cesta de valores que replica un índice – el IBEX, el SP500 – cuyas participaciones, a su vez, cotizan en bolsa” de manera que el inversor puede comprarlas y venderlas cuando desee. Si alguien quiere estar “expuesto” a la bolsa, compra algunas acciones de ese fondo y paga muy bajas comisiones porque no hay gestión que remunerar.
Se trata de un producto sencillo y que ha reducido los costes de invertir para los ahorradores por lo que ha sustituido, en algunos países, a la inversión en fondos que cobran comisiones más elevadas sin añadir, realmente, una mejor gestión. Pero, al añadir una innovación sobre una innovación, han empezado los problemas. El primero que se describe es el derivado del hecho de que los gestores de estos fondos, para aumentar los rendimientos del mismo prestan las acciones o bonos que forman su cesta a terceros a cambio de una remuneración. Con ello, exponen a los inversores a un nuevo riesgo (además del riesgo asociado a las propias inversiones), esto es, al riesgo de la contraparte del préstamo: si el prestatario no devuelve las acciones al ETF porque deviene insolvente, los inversores pierden.
Un problema general es el de la tramitación y registro de las transacciones (lo que, en la jerga, se llama la “fontanería” de las transacciones financieras). Su desarrollo no ha evolucionado a la misma velocidad que las transacciones y la utilización de derivados ha multiplicado las incluidas en cada producto. El resultado – especialmente en el caso de los valores que titulizaban préstamos hipotecarios – ha sido que no se sabía quién debía qué a quién.
Además, algunos de los más activos en proporcionar aseguramiento a los que compraban estos activos sufrían una severa correlación entre sus activos y sus pasivos, es decir, cuando sus pasivos devenían exigibles, sus activos perdían su valor. Es lo que le ocurrió a AIG. En este sentido, no creemos que el problema de AIG fuera solo un problema de insuficiencia de garantías por parte de AIG para hacer frente a sus créditos, sino un problema de la pérdida de valor de sus activos que se producía simultáneamente con la reclamación por sus acreedores de las coberturas ofrecidas por AIG. El report explica un problema añadido. AIG realizaba estas transacciones over the counter, esto es, fuera de los mercados organizados. Si las transacciones se hubieran realizado en un mercado organizado, la cámara de compensación que centraliza las operaciones en estos mercados habría exigido a AIG la ampliación de las garantías para poder seguir operando, lo que no hubiera resuelto, en todo caso, el problema de la correlación de activos y pasivos. Pero v., el siguiente artículo, también de The Economist en el que advierte de la concentración de riesgos que se produce cuando se centralizan las operaciones sobre derivados en mercados organizados
Un aspecto relevante es cómo actúa la competencia en relación con las innovaciones en el sector financiero y si lo hace de manera diferente al sector manufacturero. En principio, cuando se lanza un nuevo producto de consumo, los riesgos de su utilización o consumo se aprecian inmediatamente. Cuando no es así, las barreras naturales a la imitación permiten retirar el producto antes de que haya causado daño o que se haya extendido su uso o consumo en el mercado. Es más, en muchos casos, el riesgo viene generado por un defecto de fabricación que no tiene por qué afectar a todas las unidades del producto ni tampoco a todos los fabricantes.
Con los productos financieros sucede justo lo contrario: (i) se imitan a gran velocidad por los competidores, por lo que pueden extenderse rápidamente en el mercado; (ii) los defectos que los hacen peligrosos son defectos de diseño por lo que afectan a todos los oferentes del producto; (iii) cuanto más intensa sea la competencia, más rápidamente se extenderá el producto cuanto mayores sean los beneficios del producto para el oferente y, por ello, se extenderán más rápidamente aquellos productos más difíciles de evaluar por los inversores ya que los oferentes tenderán a aprovechar las asimetrías de información que son especialmente elevadas en estos productos. Si no hay cierta opacidad o asimetría informativa, la competencia destrozaría inmediatamente cualquier ganancia supracompetitiva de los oferentes y cualquier innovación que no genere valor para los inversores (los riesgos sistémicos son otra cosa). Con productos que reasignan el riesgo, estos costes de valoración son especialmente elevados. (iv) La propia extensión en el mercado de una innovación financiera puede ser la causa que genere el propio riesgo porque el producto genere riesgos sistémicos que, como tales, solo aparecen cuando se comercian a gran escala; (v) La innovación puede distorsionar otras decisiones económicas de los adquirentes que creen que (ya) no están sometidos al riesgo gracias a la adquisición del producto o que ven reducidas sus posibilidades de cobro porque los mejores activos de sus deudores han sido dados en garantía (prendaria) a otros acreedores si los deudores-bancos son muy activos en el mercado de derivados.
En cuanto a los efectos sistémicos de las innovaciones financieras, el problema es que éstas aumentan las posibilidades de que riesgos “normales” acaben generando siniestros catastróficos, esto es, que afectan a todos los sometidos a tales riesgos simultáneamente y, por tanto, no son asegurables. El problema de la regulación financiera es cómo se reduce la posibilidad de tales siniestros y si puede internalizarse como se hace habitualmente con los riesgos catastróficos naturales mediante el reaseguro o la creación de un consorcio de compensación. Lo que parece claro es que esos riesgos improbables no se tienen en cuenta a la hora de contratar en el sector financiero lo que genera decisiones ineficientes (se emiten demasiados valores respecto a lo que sería eficiente dado el riesgo) y que una pérdida de confianza en un tipo de producto financiero provoca fácilmente la retirada inmediata de todas las inversiones en dicho producto y una huida hacia los productos seguros que reduce el valor de los productos innovadores. Añadamos los costes de agencia y los conflictos de interés y la demanda de activos seguros provocará que se inventen activos seguros retorciendo lo que haya que retorcer (los rating de las agencias calificadoras incluidos). El report cita, a este respecto, este trabajo de Gennaioli/Shleifer/Vishny.
La última parte del report se ocupa de algunas innovaciones financieras recientes. Un problema que afecta a todos los derivados es el counterparty risk, esto es, la insolvencia de la parte que ha prometido entregar unos valores o dinero cuando se produce un determinado evento o en una determinada fecha. Los acreedores se protegen exigiendo al deudor que garantice con activos determinados que cumplirá. Y el problema vuelve a ser el mismo: cómo conseguir activos que sirvan de garantía y que sean suficientemente seguros. Si no los hay, no deberían inventarse, sino reducirse el nivel de crédito o el volumen de transacciones financieras.
La última innovación en esta materia ha consistido en lo que se conoce como “third party collateral”, esto es, el deudor entrega los activos que sirven de garantía a un tercero al que recurrirá el acreedor si el deudor no cumple en la fecha prometida. La ventaja es que el deudor puede utilizar esos activos para garantizar a uno u otro acreedor simplemente indicándoselo al tercero en quien deposita los activos. Los problemas ya se adivinan: la “fontanería”; la pérdida de valor repentina y sistemática de los activos utilizados como garantía etc.
El final del report nos parece demasiado optimista. Viene a decir que si reprimimos la innovación financiera estaríamos tirando al niño con el agua sucia de la bañera. Pero eso prueba demasiado. Puede que el niño se ahogue si no restringimos la innovación o que, en realidad, no sea necesario bañarlo porque no está sucio (especialmente en relación con los productos destinados a los consumidores y productos que se limitan a transferir el riesgo). Y termina afirmando que la innovación no es tan peligrosa si los bancos están adecuadamente capitalizados pero, si no hay sobreendeudamiento de los bancos (que es lo que significa adecuada capitalización) entonces tenemos un abrelatas y el problema resuelto: hagan lo que quieran pero no generen crédito más allá de una ratio conservadora respecto de su capital. Por otra parte, ¿no se dirige buena parte de la innovación financiera a reducir el coste de capital de los bancos y a aumentar el volumen de crédito que pueden otorgar?

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