¿Es la remuneración prometida a Elon Musk si logra multiplicar por 10 el valor de Tesla desproporcionada? ¿Pagó Tesla de más cuando adquirió SolarCity, una compañía energética en la que también participaba Elon Musk? Se trata de transacciones vinculadas - related party transactions - cuyo tratamiento jurídico es bien conocido. El insider (Musk como administrador y Musk como accionista) debe abstenerse de participar en la decisión por parte de los órganos de Tesla. Y eso es lo que hizo Musk. Sometió ambas operaciones - su remuneración y la adquisición - al voto de los accionistas no afectados por el conflicto de interés.
Los autores critican la decisión de los tribunales de Delaware en relación con la remuneración (los tribunales dijeron que el precio pagado por Tesla por SolarCity fue fair) porque - dicen - que "la visión idiosincrática no puede valorarse de manera fiable". Se refieren a que la visión empresarial de un individuo tan singular como Musk (pero hay cientos de casos parecidos en EE.UU. y los autores ponen el ejemplo del que inventó "Vanguard", es decir, la gestora de inversiones low cost que solo invierte en fondos indexados y no hace gestión "activa" pero cobra las comisiones más bajas del mercado y que hoy gestiona billones de dólares - y no es la más grande - ) no puede valorarse como se valora una empresa y, por tanto, los jueces no tienen forma de determinar si la remuneración es "desproporcionada" en el sentido del artículo 217.4 LSC.
Mi crítica es que la cuestión no es si la visión idiosincrática se puede valorar o no. La cuestión es que si el accionista o administrador que está en conflicto de interés no interviene en la decisión de la sociedad, no existe conflicto de interés y no procede un control del contenido (de fairness) de la decisión. Léase el artículo 190.3 LSC que deja claro que el voto del accionista conflictuado ha debido ser "decisivo". Si el accionista conflictuado se ha abstenido en la votación y si no hay razones para entender "contaminado" el voto de los restantes accionistas, debe aplicarse la business judgment rule y anular la decisión - la remuneración o la adquisición - solo cuando sea tan disparatada que ninguna persona en su sano juicio la habría aprobado, lo que no es el caso ni de la remuneración ni del precio de adquisición. La primera, sobre todo, porque Musk solo tendría derecho a esa fabulosa riqueza después de haber hecho aún más fabulosamente ricos a los accionistas. Y lo mejor de todo: Musk cobra en acciones de Tesla, no en dinero y paga las adquisiciones con acciones de Tesla, no con dinero. O sea: el valor de su patrimonio depende, en mayor medida, de cómo le vaya a Tesla.
Un último apunte: ¿están los accionistas minoritarios o dispersos "bien situados" para votar sobre la remuneración del consejero-delegado o sobre el precio de una adquisición? Sí. Lo están. Recuérdese: el voto en una corporación es un mecanismo para agregar información. Es un mecanismo para agregar preferencias solo cuando es consentimiento contractual (¿quiere usted escalopines al limón o revuelto de setas? ¿quiere usted venderme su coche por 10.000 euros o prefiere quedarse con él?). Hay que suponer que los accionistas de Tesla disponen de la información y los incentivos para adoptar la decisión más conforme con el interés social en ambas operaciones. ¿Por qué? Porque la información al respecto es pública y hay miles de analistas que pueden ganar dinero apostando sobre el sentido de la votación y acumulando o descubriendo información al respecto. ¿Cómo podría ser mejor el análisis de los jueces? A diferencia de lo que ocurre cuando los accionistas deciden sobre una OPA hostil, aquí no hay ninguna "coacción". Si la remuneración no es aprobada, Musk no cobra y, a lo mejor, se larga de la compañía o funda otra. Si es aprobada, Musk estará feliz y seguirá como hasta ahora.
La visión idiosincrática no puede valorarse de manera fiable, y eso hace que las normas sobre conflictos de interés sean difíciles de aplicar a la negociación entre la compañía y su CEO para fijar su remuneración. Es preferible la regla de la mayoría de la minoría —es decir, que la parte del accionariado que no está controlada ni relacionada con el CEO vote a favor de la remuneración pactada y que se trate de un voto debidamente informado—. Pero la decisión adoptada con el voto informado de la minoría no puede someterse al estándar de entire fairness: debe estar tutelada por la business judgment rule.
Los retos de valoración se vuelven especialmente difíciles cuando está en juego una visión idiosincrática. Mientras que recurrir a metodologías de valoración aceptadas funciona para operaciones que implican activos susceptibles de valoración objetiva, no existe —ni probablemente existirá nunca— una metodología aceptable para valorar la visión idiosincrática de un emprendedor. Y sin una forma fiable de estimar el valor que aportan las personas visionarias a una empresa concreta, los tribunales tienden naturalmente a fijarse en referencias tangibles, como la remuneración de un CEO “medio” en una compañía “comparable”. Pero estos puntos de referencia no captan los casos extremos ni las probabilidades excepcionales, lo que lleva a los tribunales a tratar incluso a líderes corporativos extraordinarios como si fueran CEOs “medios”. A modo de ejemplo, el tribunal en el caso Tornetta señaló que la retribución máxima de Musk conforme al plan de compensación era “250 veces superior al plan de compensación mediano de sus homólogos en ese momento y 33 veces mayor que el plan más próximo”. Este enfoque, sin embargo, es intrínsecamente incompatible con la lógica que sustentaba el paquete retributivo de Musk: el consejo argumentó que Musk —y solo Musk— podía permitir que Tesla alcanzara sus ambiciosos hitos. Dada la amplia variabilidad en el desempeño directivo y la imposibilidad de identificar ex ante a los mejores, la eficacia del control judicial bajo el estándar de entire fairness se reduce sustancialmente.
Ahora bien, dado que el valor de una visión idiosincrática es por naturaleza no verificable, el comité especial negocia en última instancia frente a una incógnita profunda: el verdadero valor de la visión de una persona para la compañía y sus accionistas. Sin una medida objetiva de ese valor, resulta difícil para los tribunales revisar el proceso a posteriori, lo que suscita riesgos de sesgo retrospectivo y lleva a los jueces a apoyarse en indicadores indirectos de equidad, como si la negociación fue suficientemente “adversarial”.
Sin embargo, la revisión bajo el estándar de entire fairness no es inevitable. Hace una década, los tribunales de Delaware ofrecieron a los planificadores contractuales un mecanismo para eludir dicho control en el caso Khan v. M&F Worldwide Corp. (“MFW”). Conforme a MFW, los tribunales aplicarán el deferente estándar de la business judgment rule si los accionistas de control condicionan voluntariamente la ejecución de una operación consigo mismos a la aprobación de un comité especial y al voto afirmativo de una mayoría de accionistas minoritarios debidamente informados (la condición denominada “mayoría de la minoría”). A estos dos mecanismos de depuración se les conoce como las “condiciones MFW”.
Las deficiencias en la información sobre el proceso del comité especial no deberían invalidar un voto de accionistas que, en lo sustancial, esté informado. En las operaciones con accionistas de control, el conflicto inherente es evidente: la sociedad negocia con su accionista controlador. De hecho, el poder del accionista controlador sobre los consejeros independientes es la razón por la que los tribunales se muestran reacios a otorgar plena eficacia depuradora a la aprobación por dichos consejeros. Los accionistas están en mejor posición para valorar la visión del controlador, incluso cuando sea idiosincrática. Aunque puedan errar en esa valoración, el proceso de votación agrega sus valoraciones subjetivas sobre la operación y su precio, y actúa así como un referéndum sobre el valor de la visión del controlador. Por consiguiente, si los accionistas reciben información completa sobre los términos financieros de la operación, su aprobación debe ser respetada por el tribunal, y la calidad del proceso del comité especial debe abordarse separadamente mediante el otro mecanismo depurador de MFW (y, potencialmente, mediante la revisión sustantiva de la operación por el tribunal). Si la sociedad describe de forma completa y precisa el proceso del comité especial (incluidos sus defectos) y obtiene un voto aprobatorio, este voto debe blindar la operación frente a impugnaciones posteriores sobre la condición MFW relativa al comité especial.
En 2014, Delaware transformó el estándar de revisión de las operaciones con accionistas de control mediante la decisión MFW. En ese caso, Ronald Perelman, accionista controlador de MacAndrews & Forbes, condicionó su oferta de compra de los accionistas minoritarios de MFW a la aprobación tanto de un comité especial como de la mayoría de los accionistas minoritarios. En el litigio subsiguiente, los demandados alegaron que la imposición de estas dos protecciones procedimentales convertía la operación en una fusión en condiciones de mercado y, por tanto, la hacía acreedora de la business judgment rule.
Un ejemplo ilustrativo: un competidor de Tesla obtuvo aproximadamente 69 millones de dólares entre 2017 y 2020 mientras el precio de la acción de Ford alcanzaba su mínimo en diez años. Algo similar ocurrió en General Motors. En cambio, Elon Musk ganó 55.800 millones, pero generó 590.900 millones en valor para los accionistas. Así, los accionistas de Ford y GM pagaron mucho menos a sus CEOs, pero acabaron pagando por pérdidas. Y, sin embargo, pese a las diferencias reales de talento y esfuerzo, el tribunal en Tornetta trató a Musk como a cualquier otro CEO.
La ausencia de una estimación de valor suscita también el riesgo de que la decisión judicial se vea influida por el sesgo retrospectivo. El tribunal enfatizó el tamaño en dólares del paquete retributivo que se devengó tras alcanzarse todos los hitos y dio escaso peso a las perspectivas de la compañía en la fecha de concesión, cuando el futuro de Tesla era profundamente incierto. Con la visión coloreada por la retrospectiva, el tribunal consideró los hitos como prácticamente garantizados. Pero ¿qué habría ocurrido si el tribunal hubiera tenido que decidir el caso en 2018, cuando Tesla rozaba la quiebra y la mayoría de los hitos parecían improbables? ¿Habría concluido igualmente que el paquete era injusto? Parece improbable; del mismo modo, si Musk no hubiera cumplido todos (o ninguno) de los hitos y se hubiera quedado con una asignación accionarial mucho menor, el tribunal probablemente habría alcanzado una conclusión distinta sobre la equidad.
Un emprendedor visionario puede prever que una sociedad objetivo desempeñará un papel sinérgico en la implementación de su visión para la compañía adquirente. Esto le llevará a atribuir a la sociedad objetivo un valor muy superior al que le asignarían otros oferentes. Así, para determinar el valor de la sociedad para el comprador en esa operación concreta, el tribunal tendrá que enfrentarse al valor de la visión idiosincrática del emprendedor para las compañías combinadas.
ni los tribunales ni los expertos financieros contratados por los consejeros independientes disponen de herramientas para determinar de manera fiable y objetiva el valor de la visión de Musk para Tesla y su efecto en las sinergias esperadas de la adquisición de SolarCity. Con todo, el Tribunal de Cancillería de Delaware reconoció que debía evaluar esas sinergias a la luz de la visión de Musk para la compañía y que esta tarea sería extremadamente difícil. Tras considerar varios indicios de valor —incluido el valor de mercado de SolarCity y la aprobación de la operación por los accionistas—, el tribunal concluyó que el precio pagado era justo.
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