Los autores concluyen que sí. Y que aunque hay diferencias entre el Derecho norteamericano y el europeo, a la postre, las conclusiones al respecto no son muy diferentes en ambos ordenamientos.
Como es sabido hay tres tipos de “fichas”. Las que se emiten como medio de pago (criptomonedas); las de tipo participativo, que dan derecho a participar en los beneficios y eventualmente en el gobierno de la compañía emisora y las tipo “cupón”, esto es, que dan derecho a bienes o servicios del emisor. Todas encierran un elemento especulativo. Se calcula que mucha gente utilizará esa ficha como medio de pago en el futuro y, dado que no se emitirán muchas más, su precio, determinado en monedas de curso legal, aumentará; o se calcula que la empresa que emite las fichas aumentará de valor en el futuro de modo que la tenencia de las fichas permitirá al suscriptor participar en dicho aumento o, en fin, que el valor de esos bienes y servicios aumentará en el futuro porque habrá una demanda elevada de los mismos lo que permitirá al suscriptor participar en dicho aumento de valor.
Sobre la distinción entre valor mobiliario y valor negociable o instrumento financiero, Recalde dice lo siguiente
La Ley española utiliza el término valor mobiliario con un preciso significado que permite percibir el fin que subyace en el régimen al que hace referencia. En efecto, la categoría es referible a las acciones (y a las obligaciones) en la medida en que éstas se representen mediante títulos-valor o a través de anotaciones en cuenta. En definitiva la calificación de la acción como valor mobiliario responde a la ordenación… de las relaciones entre titulares y emisores de las acciones y, en su caso, entre quienes las transmiten y las adquieren. Los intereses que se atienden son los que surgen entre quienes se ven afectados por el ejercicio de los derechos accionariales – relaciones entre el accionista y la sociedad – o en su circulación – transmitente y adquirente. Por tanto, cuando se invoca un especial régimen de circulación y ejercicio de derechos patrimoniales – el de los títulos valor o el de las anotaciones en cuenta – nos situamos en el puro ámbito del Derecho privado
Pero la aplicación del Derecho del Mercado de valores (sobre todo, el sometimiento a la obligación de publicar un folleto que acompañe a la emisión de estas fichas) – que usa el concepto de valor negociable o instrumento financiero – no depende de la forma de representación del derecho. Depende de que se den los requisitos del art. 2 de la Ley del Mercado de Valores (que incorpora el art. 4 de la Directiva), o sea, que se trate de un instrumento financiero (concepto más amplio que el de valor negociable) y que incluye cualquier derecho de contenido patrimonial que sea transferible en un mercado anónimo. Es decir que el concepto de instrumento financiero es tan amplio (incluye cualquier derecho a recibir una cantidad de dinero de otro) como es necesario para incluir las acciones, obligaciones – títulos de deuda – los futuros, las opciones y cualquier otro derivado. Recuérdese, los mercados financieros son los lugares donde se intercambian derechos de crédito de carácter financiero, esto es, derecho a recibir de alguien una cantidad de dinero. La inmensa variedad de productos financieros se reducen a un solo contenido: derecho a recibir, en determinadas condiciones, una cantidad de dinero. Cuando ese derecho es transmisible entre partes anónimas porque existen muchas “unidades” homogéneas para ser intercambiadas, esos derechos se convierten en instrumentos financieros.
Los autores consideran que la diferencia fundamental a este respecto entre el Derecho norteamericano de valores y el Derecho Europeo estaría en que, en el primero, ha de tratarse de un producto de “inversión” para ser considerado – las fichas o tokens – como un instrumento financiero – una security –. Y dicen, que en el caso de Europa “resulta evidente del tenor literal del art. 4.1.44 de la Directiva que el término instrumento financiero está basado en la transmisión de unidades en el mercado secundario mas que en el carácter de inversión del instrumento”. Pero creo que se equivocan los autores. La Directiva – como no podía ser de otra forma – da por supuesto que se trata de derechos de crédito, esto es, derechos a recibir una cantidad de dinero en el futuro fijándose en la emisión el si, el cuánto y el cuándo de dicha cantidad. Además de tratarse de derechos a recibir una cantidad de dinero en el futuro de acuerdo con determinadas condiciones, el derecho ha de estar configurado de tal forma que sea posible su negociación en un mercado secundario, esto es, que pueda transmitirse a bajo coste. Esto se logra exigiendo que sea “transmisible” (o sea que no pese sobre el derecho una prohibición de cesión), “negociable” (que tenga tales características que permitan su transmisión, esto es, que no tenga características que obliguen a recurrir a la “sucesión” de una persona en la posición de otra) y “estandarizado”, esto es, que las características de cada uno de los derechos de crédito sean semejantes a las de los otros derechos de crédito que forman parte de la misma emisión.
¿Tienen las fichas las características de un instrumento financiero?
No hay duda de que son transmisibles. Es más, dicen los autores, toda la tecnología de cadenas de bloque (blockchain) se inventó para permitir la transmisión segura sin intervención de una entidad central (por lo que resulta irónico que Citibank haya empezado a emitir “depositary receipts” de inversiones en criptomonedas, es decir, permitir a sus clientes invertir en criptomonedas sin comprarlas directamente – solo se pueden comprar a través de blockchain –. Citi las compraría por cuenta de estos clientes a los que entregaría certificados de depósito. Decimos que resulta irónico porque la intermediación de Citi es precisamente lo que pretendía eliminar la tecnología blockchain).
En cuanto al requisito de la negociabilidad, tampoco parece haber dificultades en admitir que las fichas pueden ser negociadas en un mercado financiero. Y tampoco hay problemas con el requisito de la “estandarización” u homogeneidad.
Pero no podemos escapar – y los autores no escapan – al requisito de que se trate de instrumentos que recojan un derecho a la entrega futura y condicionada de una cantidad determinada o indeterminada pero determinable de dinero. Es este requisito – igual que en los EE.UU. me temo porque está en la naturaleza de las cosas – el relevante para aplicar el derecho del mercado de valores a estas emisiones. No la idea de “negociabilidad”. Es la idea de que el que suscribe o adquiere una de estas fichas esté adquiriendo el derecho a recibir en el futuro una cantidad de dinero. Quizá es a esto a lo que se refieren los autores con la referencia a que se trate de derechos negociables “en los mercados de capitales”
Por tanto, de los distintos tipos de fichas, no hay duda de que las dos primeras son instrumentos financieros mientras que puede haber dudas respecto de la tercera. Como dicen los autores, las “fichas” que sólo den derecho a la entrega de determinados bienes o servicios no serían instrumentos financieros. Para entenderlo, quizá sea bueno poner el ejemplo de un futuro (un contrato que da derecho a una de las partes a recibir una tonelada de trigo dentro de tres meses). Si el futuro no es liquidable por diferencias (el que lo ha contratado cobrará o pagará, dentro de tres meses, la diferencia entre el precio del trigo hoy y el de dentro de tres meses. Si la diferencia es positiva, cobrará, si la diferencia es negativa, pagará), sino que el que se ha obligado a entregar la tonelada de trigo ha de entregar la tonelada de trigo, no estamos ante un instrumento financiero (v., art. 2.2 LMV: “que puedan liquidarse en especie o en efectivo”). Pero, insisto, no porque no sean negociables, sino porque no son derechos “financieros”.
La Directiva – y el art. 2 LMV – excluyen de la consideración de instrumento financiero los “medios de pago”. Por tanto, si una empresa emite “fichas” que dan derecho a bienes o servicios de esa u otras empresas, y, por tanto, que sólo pueden ser intercambiadas por bienes o servicios, estaríamos ante un medio de pago. El concepto de “medio de pago” se entiende fácilmente. Es cualquier cosa que permite satisfacer una deuda. Si la “ficha” da derecho, por ejemplo, a usar un servicio de juegos en internet, la ficha es un medio de pago de tal servicio o bien. Lo que sucede con estas fichas es que son medios de pago pero, en la medida en que su valor viene determinado por el precio que tenga en cada momento ese bien o servicio – lo que cueste jugar a ese juego en internet – su valor no viene determinado por su nominal sino por el valor que tenga – en moneda de curso legal – el derecho subyacente (a jugar a ese juego en internet). Por tanto, dicen los autores, sólo serán medios de pago si el objetivo principal o único de su emisión es servir como pago.
A mi juicio, en efecto, no hay grandes diferencias entre el Derecho norteamericano y el Europeo. Pero las diferencias derivan, como se explica en esta entrada, del concepto de “inversión” requerido para que se pueda hablar de security en los EE.UU.
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