Las emisiones de “fichas” o criptomonedas. Elucubraciones

La distinción entre fichas o criptomonedas con valor de uso o cambio (utilities) y las que son valores negociables sometidas a las normas sobre emisiones de valores

El presidente de la SEC explica claramente – con un ejemplo – cuando las ofertas públicas de criptomonedas constituyen una oferta de valores y cuándo no.

"Una criptomoneda adquirida en una oferta pública representa una participación en un Círculo de Lectores mas que una suscripción de valores negociables y puede ser una forma eficiente para que los miembros del Círculo de Lectores financien la futura adquisición de libros y faciliten la venta de esos libros a los que sean tenedores de las criptomonedas o fichas. Pero muchas de las ofertas a las que estamos asistiendo van mucho más allá y se parecen más a adquirir una participación en una editorial que todavía no se ha constituido, que no tiene autores en su catálogo, que no ha editado todavía libro alguno y que carece de una red de distribución"

Añade el presidente de la SEC que “es especialmente preocupante cuando los promotores enfatizan el potencial de mercado secundario de tales fichas”, es decir, que el valor de lo que se ofrece al público en esas ofertas públicas de suscripción (OPS) no estaría tanto en los futuros rendimientos que cabe esperar de los activos adquiridos con el dinero aportado por los inversores sino de que habrá otros “primos” que estarán dispuestos a pagar más por los tulipanes que he comprado yo hoy. Es decir, apelar a que habrá otros que, en el futuro, valorarán más las fichas de criptomonedas es un indicio de que estamos ante una situación óptima para que se desarrolle una burbuja y en el borde con las actividades ilegales. Esta distinción se basa en la definición de “contrato de inversión” que maneja el Derecho norteamericano. Según ésta, un contrato de inversión es una “inversión de dinero en una empresa con la expectativa razonable de obtener beneficios que se derivarán de los esfuerzos de gestión o empresariales de otros”. Pues bien, si los beneficios esperados no derivan de tales esfuerzos (consistentes en explotar los activos adquiridos con el dinero aportado por el inversor) sino de la reventa de la posición en el contrato de inversión (o sea, la reventa del “valor negociable” adquirido mediante el contrato de inversión), no estaríamos ante un contrato de inversión. Por el contrario, serían casos de emisiones fraudulentas las realizadas afirmando que existen unos activos que se adquieren con los fondos aportados por los inversores y sobre cuyo aumento de valor se hacen promesas al público que no son verdaderas.

La criptomoneda MUN

El caso se refería a una Oferta Pública de fichas llamadas MUN y que daban derecho a los que las suscribiesen a usar una aplicación para teléfonos móviles con reseñas de restaurantes que permitiría crear una plataforma de compraventa de bienes y servicios cuyo pago se haría con las fichas MUN.

La SEC consideró que se trataba de una oferta pública de valores sometida a la legislación correspondiente y los promotores paralizaron la comercialización. La SEC consideró que los promotores insistían, en su folleto, “demasiado” en el previsible aumento de valor de las fichas, no como consecuencia del éxito de la aplicación, sino de la creación y apoyo a un mercado secundario por parte de los propios promotores que utilizarían, entre otras cosas, parte del dinero obtenido en la oferta pública para retirar del mercado una proporción de las fichas en circulación. La SEC consideró que estábamos ante un contrato de inversión y que se trataba de una emisión de valores sometida a las reglas sobre las ofertas públicas por lo que los promotores debían cumplir con las normas sobre mercado de valores correspondientes a las ofertas públicas.

Los compradores de fichas MUN tenían una expectativa razonable de ganancias de su inversión en la empresa Munchee. Los ingresos estaban destinados a ser utilizados por Munchee para construir un ecosistema que crearía demanda de fichas de MUN y los haría más valiosos. Munchee debía revisar la aplicación Munchee para que la gente pudiera comprar y vender servicios usando fichas MUN y debía atraer a restaurantes dispuestos a vender comidas a cambio de fichas MUN. Además, Munchee destacó que aseguraría el desarrollo de un mercado secundario para fichas MUN que estaría disponible poco después de la finalización de la oferta y antes de la creación del ecosistema. Las ganancias de los inversionistas debían derivarse de los importantes esfuerzos empresariales y administrativos de otros

En este caso, lo que se aprecia además es que, de nuevo, las ganancias que se ofrecen al inversor no derivan tanto de los rendimientos de los activos adquiridos con lo obtenido en la oferta pública como de la aparición de terceros “más optimistas” respecto del valor de esas fichas y, por tanto, la creación de las condiciones para una burbuja sin que los promotores pudieran garantizar que las fichas podrían usarse para algo en un período largo de tiempo que no fuera traspasarlas a otro más “optimista” que el suscriptor.

Elucubraciones

Por tanto, para que una emisión de criptomonedas no se considere un contrato de inversión – y una emisión de valores sujeto a la normativa sobre ofertas públicas – sería imprescindible que se limite a ser un medio de cambio cuyo valor derive del hecho de que los oferentes de productos y servicios lo aceptan como medio de pago. En otro caso, si los inversores van a obtener beneficios del hecho de formar parte de la empresa que emite las fichas pero su participación no se traduce en acciones de esa sociedad sino en la adquisición de fichas por su parte, hay que entender que estamos ante una emisión de valores porque las fichas representan títulos de participación en el negocio correspondiente (“adquisición de las fichas MUM como una inversión en la empresa Munchee y no para utilizarlas para comprar en la aplicación de la empresa”).

De esta exposición se deduce que lo complejo de las criptomonedas es que son, a la vez, – diríamos utilizando la terminología del Derecho de los títulos-valor – títulos de crédito y títulos de participación. Una obligación o un bono o un pagaré son títulos de crédito. El tenedor tiene derecho a que el firmante le pague una cantidad de dinero en una fecha determinada. La acción es un título de participación. El tenedor de una acción tiene derecho a participar en la gestión y en los resultados de una sociedad anónima.

Las “fichas” son un título de crédito y, como tal, puede cederse pro solvendo y pro soluto de obligaciones, o puede cederse en garantía y, también un título de participación en la sociedad emisora. Esta doble condición hace que, para que pueda cumplir mínimamente la función de título de crédito, sea necesario determinar su valor, lo que hace imprescindible que este coincida con su valor nominal grosso modo o la existencia de un mercado secundario ya que si no existe éste, no es posible utilizar eficazmente las fichas como medio de pago, esto es, cederlas pro solvendo o pro soluto. Salvo que, naturalmente, los productos que se ofrezcan en la plataforma sean “únicos” de forma que no tengan un precio de mercado lo cual es altísimamente improbable.

Pero, al mismo tiempo, el valor fundamental de la “ficha” depende del valor de la empresa que las ha emitido, de manera que el Derecho del Mercado de Valores debe aplicarse a las emisiones de estas fichas cuando dan derecho a participar en los beneficios de la empresa que los emite. Lo que ocurre es que aquí no hay reparto de beneficios porque los inversores pueden “hacérselos en casa” – no vendiendo las fichas sino – utilizando las fichas como medio de pago. Como siempre, nihil novum sub sole. Cuando en 1602 se emiten las acciones de la Compañía holandesa de las Indias Orientales (VOC), se genera inmediatamente un mercado secundario en Amsterdam a base de anotaciones en cuenta y depósito de los títulos en un banco que permite a los accionistas hacer líquida su inversión mediante la transferencia de los títulos y, “casi” utilizar las acciones de la VOC como papel moneda gracias, precisamente, a su liquidez. En realidad, el papel moneda empieza siendo títulos de crédito como la famosa leyenda “El Banco de España pagará al portador” demuestra.

Los autores sostienen

que el mero hecho de que un emisor de fichas facilite la formación de un mercado secundario para las fichas no debe ser un factor decisivo. Si bien es probable que la existencia de un mercado secundario activo para las fichas aumente su valor al crear mejores oportunidades de liquidez, existen otros motivos válidos para los mercados secundarios. Por ejemplo, un usuario de una ficha en una plataforma puede considerar que utilizar la plataforma ya no es de su interés y querer vender las fichas

A menos que un emisor de fichas continúe lanzando nuevas fichas a medida que aumenta la demanda, aquellos que deseen acceder a los bienes o servicios proporcionados a través de la plataforma no tienen otra forma de acceder a tales bienes si no es a través de mercados secundarios donde puedan adquirir las fichas. En consecuencia, si no hay factores que demuestren que el objetivo de asegurar un mercado secundario es proporcionar a los compradores oportunidades de obtener beneficios de una inversión en las fichas, los esfuerzos de los emisores para asegurar mercados secundarios para las fichas no debería ser decisivo en el análisis”.

Se puede estar de acuerdo que debe existir la posibilidad de adquirir fichas o, de otro modo la utilización de las fichas como medio de pago no sería posible, simplemente porque los interesados en comprar en la plataforma no tendrían “moneda” con la que pagar. Pero ¿no es poner el carro antes que los bueyes empezar por construir el mercado secundario si el objetivo es crear una moneda que pueda utilizarse en una plataforma? ¿No indica la secuencia temporal que el objetivo fundamental de los emisores es inducir a la inversión, no inducir a la adquisición de un medio de pago?

Byungkwon Lim, Morgan J. Hayes and Gary E. Murphy, Debevoise on Blockchain Tokens and Initial Coin Offerings: New Year, New Perspective, 2018