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jueves, 28 de enero de 2016

Los peligros de los Management Buy Out

En la práctica, a menudo, el management de la compañía tiene un gran protagonismo en estas compras. Como su gestión aporta valor, cualquier interesado en adquirir el control tiene incentivos para asegurarse la permanencia del management tras la adquisición y está dispuesto a financiar la aquisición por parte de los ejecutivos de una parte significativa de las acciones, de manera que la compañía acaba controlada conjuntamente por los ejecutivos y por el financiador, a menudo un private equity. Los managers no disponen de los fondos necesarios para hacerse con el control, de manera que los MBO se realizan siempre con financiación ajena, normalmente, un inversor con forma de private equity que se asocia a los managers en la toma de control y queda como accionista de control junto a los gestores.

Esta estructura genera graves riesgos de expropiación para los accionistas que venden al management[1].

El riesgo principal es que el management acabe pagando un precio por las acciones inferior a su valor de mercado. Este riesgo existe porque el management se encuentra en un conflicto de intereses. En contra de la posición informativa normal en cualquier compraventa (el vendedor conoce mejor el bien que se vende que el comprador), cuando se “vende” una empresa de capital disperso a través de un MBO, los compradores conocen la empresa mejor que los vendedores (los accionistas dispersos) y esa información es, en buena medida, información privada, esto es, no conocida por el mercado y, por tanto, no incorporada al precio de cotización, de manera que los managers pueden hacer una oferta a los accionistas dispersos por encima del precio de cotización pero inferior al valor de mercado de las acciones, es decir, están en una posición conflictuada y obtienen beneficios a través de la formulación de la OPA[2].

En la práctica norteamericana, este riesgo de expropiación de los accionistas dispersos se conjura, normalmente, a través de la cláusula “go-shop” que se incluye en el contrato que la compañía target firma con los oferentes a través de una comisión especial que se constituye en el seno del consejo de administración y de la que no forman parte los administradores ejecutivos, es decir, los que van a hacerse con el control. En pocas palabras, la cláusula obliga a los administradores a realizar un “test de mercado” o a sacar a subasta la empresa para asegurarse de que la oferta realizada por los managers es la mejor disponible en el mercado. La simple “amenaza” de que aparezca un tercero que pague más inducirá a los insiders a realizar una oferta justa.

Pero Subramanian ha explicado que estas precauciones no resuelven el conflicto de interés y no protegen efectivamente a los accionistas. Por cuatro razones. La primera es que los managers y su financiador juegan con ventaja respecto de cualquier tercero potencialmente interesado en realizar una oferta por la compañía. Este tercero es un tercero informativamente “normal”, es decir, no dispone de la información privada de la que disponen los managers. Corren, además, el riesgo de sufrir la maldición del ganador. Si gana es porque nadie ha pagado más y si el que mejor conoce la empresa no ha ofrecido más, pudiendo hacerlo – porque tienen el derecho a igualar la oferta – lo más probable es que haya pagado demasiado[3]. El management conoce además los proyectos futuros de inversión de valor positivo y pueden ajustar la presentación de su oferta al momento en el que la cotización de la compañía esté más baja retrasando la implementación de esos proyectos hasta que se hayan hecho con el control[4]. La segunda – y esta es clave - es que hay que suponer que el éxito de la compañía (que despierta el interés del private equity en financiar la adquisición por los managers) se debe en parte al talento gestor, que no tiene por qué permanecer en la compañía si el que se hace con el control es un tercero, con lo que – en palabras de los economistas – lo que era una subasta con valor común (todos los postores tratan de hacerse con una compañía cuyo valor es igual para cualquiera de ellos) se convierte en una subasta con valores particulares (la compañía vale más para el oferente que sabe que se podrá hacer con los gestores). En tercer lugar, estos terceros no pueden “sobornar” al equipo gestor si éste va a comprar las acciones en la oferta, ya que lógicamente, el management querrá pagar el precio más bajo posible y no se comportarán con el mismo nivel de cooperación por su parte en relación con todos los oferentes. En cuarto lugar, “todos estos problemas se exacerban cuando el test de mercado se realiza tras la firma del acuerdo con el consejo de administración porque, en tales casos, los terceros tienen un plazo de tiempo muy limitado para realizar sus ofertas, lo que los hará especialmente aversos al riesgo de formular una oferta y perder (o ganar y sobrepagar). Descontando la peor situación de los terceros en la subasta, los insiders no tienen incentivos para realizar una oferta justa.

Para minimizar este riesgo de expropiación, hay que insistir – dice Subramanian – en las salvaguardas procedimentales. Las más importantes consisten en obligar a los managers a plantear su oferta al Consejo de Administración antes de haber hablado con el financiador de su oferta (o a los financiadores, antes de hablar con los managers), de manera que el Consejo pueda buscar posibles compradores para la empresa en un marco en el que todos los potenciales interesados estén en igualdad de condiciones, por ejemplo, de acceso a la información interna de la empresa de la que disponen los managers. Esto puede lograrse incluyendo la cláusula correspondiente en el contrato de administración con los ejecutivos, mucho antes de que se plantee ni siquiera la posibilidad de un MBO[5]. El Consejo puede incentivar la aparición de ofertas comprometiéndose con los terceros que las realicen a sufragar los gastos que origine la presentación de la oferta si, finalmente, es rechazada; negando al financiador del management cualquier derecho a igualar la oferta de un tercero y, sobre todo, realizando el test de mercado antes de firmar con el oferente preferido por el management[6]. Finalmente, la aprobación del acuerdo del consejo de administración con el oferente “ganador” por la junta de accionistas (con mayoría de los accionistas no conflictuados) es una salvaguardia potente.


[1] Para los que sigue v., Subramanian, Guhan, Deal Process Design in Management Buyouts (December 2, 2015). Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=2698352

[2] “You are actually in a position to know in detail what Dell is worth, as a whole and segment by segment. You know how changes will move earnings and how much a breakup and sale will yield, compared with the stock valuation at any given time. You can buy the whole company” tomado de Subramanian que cita un artículo de Barron http://www.barrons.com/articles/SB50001424052748704852604578298250396496498 y añade “Just as Person B would not want to bid against Person A for the contents of Person A’s wallet, no financial buyer would want to bid against a financial buyer working with management.” J. Russel Denton, Note, Stacked Deck: Go-Shops and Auction Theory, 60 STAN. L. REV. 1529, 1546 (2008).

[3] Por esta razón, las cláusulas que otorgan derechos de adquisición preferente de los activos de una empresa en caso de cambio de control son, en principio, contrarias al interés social. Y por esta misma razón, limitar la transmisibilidad de las acciones reconociendo a los antiguos accionistas un derecho de adquisición preferente reduce el valor de mercado de la compañía, aunque sean eficientes al proteger el valor idiosincrático de la empresa para sus actuales accionistas.

[4] Subramanian (Deal Process) cita el caso In Re Dole Food & Co., v., http://www.debevoise.com/~/media/files/insights/publications/2015/08/08282015_in_re_dole_foo_%20co_%20when_stockholders_deserve_a_fairer_price.pdf

[5]On one hand, the special committee must keep management from partnering too closely with its favored partner, in order to leave the process open for full and robust competition. On the other hand, the special committee must allow PE sponsors to understand (and pay for) the value that management brings to the table”... “A better way to operationalize the principle that the board runs the process is through contractual provisions with management well before any MBO process begins. Top managers should agree, as part of their employment agreement, to gain permission from the board before initiating any discussions with PE firms about possible MBO transactions, and to promptly bring any inbound indications of interest from PE firms promptly to the board.In addition, top management should contractually agree not to give confidential information to any PE firms until and unless the PE firm signs a confidentiality agreement with the board. This would create incentives for management to go to the board early because only then will their PE partner receive confidential information”. Subramanian, Deal Process, texto sobre notas 157 y 153-154.

[6] Sobre los incentivos perversos del banco de inversión que asesora en este tipo de operaciones, v., Subramanian, Deal Process, texto sobre nota 170 y Alfaro, Jesús, Los conflictos de interés de los bancos de inversión y los deberes de los administradores, http://almacendederecho.org/los-conflictos-de-interes-de-los-bancos-de-inversion-y-los-deberes-de-los-administradores/

1 comentario:

Javier dijo...

Estimado Sr. Alfaro:
Normalmente me cuesta estar en desacuerdo con Ud., pero creo que hoy es uno de esos días. Lo digo con total humildad. Creo que el artículo mezcla muchas cosas:
Principalmente los private equity compran targets no cotizados y compran como mayoritarios. Llamémosle por simplificar la “Operación Típica”. Esta operación es diferente a aquella en donde se compra una cotizada y a un MBO puro (en donde compra solo o mayoritariamente el management). En estos casos sí que se puede dar la asimetría insider vs. outsider. ¿Qué suele pasar en una Operación Típica?. Pues humildemente creo que poco de lo que se dice en el artículo.
Normalmente hay un proceso de subasta (por cierto, habitualmente mal ejecutado en España, porque no se estresa el proceso competitivo hasta el final) y al principio la propiedad le pide al management que se implique de manera sustancial en el mismo (bonus mediante) y utiliza al management como herramienta de venta (management presentations, etc.) ante todos los bidders. Ojo, ante todos. El management utiliza el “dolus bonus” con todos por igual, pues no tiene ni idea de quién se va a quedar con el target (interés propiedad = management). Además, información se da poca, por riesgo a revelar info sensible a un bidder fallido.
A eso se suma que la mayoría de managements en estas operaciones están bastante perdidos (es la primera vez), andan nerviosos porque no controlan la operación y excitados por la posibilidad de hacer la operación de su vida, más que de protagonizar un proceso en donde pueda utilizar la información que conoce en beneficio de un menor precio. A poco que avanza el proceso ya empieza a ver a algunos bidderes como futuros compañeros de viaje, pero anda todavía cauteloso. Aumenta el dolus bonus (todo está muy bien, no hay riesgos de ningún tipo, vamos a crecer en Portugal, bla bla bla.) pero no usa su info para minimizar el precio de una de las ofertas. Es más, no tiene sentido, pues podría poner en riesgo la propia oferta “mejor informada”. No he visto nunca, ni se me ocurre ningún escenario posible, en donde el management contribuya a bajar el precio de oferta de un bidder en la vinculante por razón de la información que tiene del negocio. Eso es M&A-ficción.
Para cuando el proceso se ha convertido en bilateral y el management se empieza a ver + cerca del bidder que del vendedor el precio está fijado. Es verdad que en ese momento, la información que tiene el management puede servir para desencallar la típica disputa por las dos o tres contingencias claves detectadas en el due diligence o para darle el confort final al comprador de que lo que compra tiene cara y ojos. Pero nada más. De lo único que le “sirve” al management conocer el negocio es para ser más responsable a veces que el propio vendedor en el contrato de compraventa (vía R&Ws).
PD Por cierto, en los procesos de venta de empresas no siempre el vendedor tiene mejor información que el comprador. En temas legales, por ejemplo, el comprador que hace una due diligence suele estar mejor informado.

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