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lunes, 2 de julio de 2012

Acciones de voto múltiple en Sudamérica

Luiz Ricardo Kabbach de Castro/Rafel Crespí-Cladera/Ruth V. Aguilera CORPORATE OWNERSHIP IN LATIN AMERICAN FIRMS: A COMPARATIVE ANALYSIS OF DUAL-CLASS SHARES
Las compañías que cotizan en bolsa en Sudamérica presentan características particulares en su estructura de propiedad y gobierno. Así, el nivel de concentración de la propiedad es mayor que en el resto del mundo. En media, el principal accionista de una cotizada latinoamericana controla el 54 % del capital con voto (y en más del 56 % de las empresas, el mayor accionista tiene más del 50 por ciento de las acciones con voto). Y, aunque ha aumentado la propiedad extranjera (lo que suele tener efectos beneficiosos para los accionistas dispersos porque los inversores extranjeros suelen cumplir estándares superiores de gobierno corporativo), la mayoría de los accionistas de control son nacionales (en más del 80 % de la muestra).
En cuanto a las acciones con voto múltiple, los autores afirman que el tipo y el origen del accionista de control (que sea una familia, un inversor extranjero o el gobierno) permiten predecir si utilizarán acciones de voto múltiple o privilegiado (dual class shares) para mantener el control a la vez que aumentan el tamaño de la empresa o desinvierten y diversifican su patrimonio. Además, cuanto más elevado es el nivel de protección de los accionistas dispersos en un país, menor es la frecuencia en el uso de dual class shares.
La doctrina estándar sobre si es preferible mantener la proporcionalidad entre acciones y voto, o sea, entre participación en el capital social y fuerza de voto puede resumirse diciendo que, por un lado, no hay duda de que es deseable que haya correlación entre riesgo y capacidad de decisión en el seno de las compañías ya que tal correlación genera los incentivos más adecuados para adoptar decisiones que maximicen el valor de la empresa y reduce el riesgo de que el accionista de control adopte decisiones en perjuicio de la minoría. Este riesgo crece conforme crece la desproporción entre control – votos – y participación en el capital. Si Berlusconi controla el 60 % de los votos de Mediaset pero solo tiene el 15 % del capital, tendrá más incentivos para extraer beneficios privados (tunnelling) de Mediaset (beneficios que no comparte con los accionistas dispersos o minoritarios) que en el caso de que ostente un 60 % de los votos y un 60 % del capital.
Pero esto no quiere decir que sea una buena idea imponer, mediante una norma de ius cogens la regla de la proporcionalidad como hace nuestra Ley de Sociedades de Capital para las sociedades anónimas. Por dos razones. Una, porque los socios de control pueden conseguir lo mismo por otras vías (pirámides o grupos de sociedades, limitaciones al número de votos que puede emitir un accionista). Otra, porque las acciones privilegiadas permiten al accionista de control – el fundador, a menudo – mantener el control y allegar nuevos fondos propios para desarrollar la empresa o diversificar las inversiones familiares si es una familia la accionista de control o dar la mayoría al accionariado disperso (mediante una salida a Bolsa) sin tener que recurrir a otros mecanismos más perjudiciales para los accionistas dispersos en términos de costes de agencia (“dual-class shares may benefit IPO strategies while pyramidal structures are beneficial as a takeover protection device”). Se dice, sobre todo, que, de esta forma, pueden pensar en el largo plazo como horizonte de maximización del valor de la compañía.
¿Qué tipo de accionista de control recurre, preferentemente, a dual class shares para mantener el control reduciendo su riesgo en la empresa? De los tres tipos de accionistas más frecuentes (familias, gobiernos, matrices de grupos de sociedades y bancos). Los autores concluyen
- “…if a the largest shareholder is a bank or an industrial firm we expect higher levels of separation between voting and cash-flow rights than institutional investors.
- when the largest shareholder comes from a country with higher investor protection such as the US or Canada, the separation of voting to cash-flow rights is reduced and it is statistically significant at 1% level.
-For the age of the firm (i.e., proxy for the presence of the founder) coefficient, the sign is positive. The interpretation is that when the founder, or its family, is still on the control of the firm they will increase the wedge of voting to cash-flow rights.
-profitable firms are expected to have higher levels of wedge. Perhaps because largest shareholders have more incentives to entrench in more profitable firms where they can extract private benefits.
- when banks and industrial firms are the largest shareholder firms not only they are more likely to issue dual-class shares, but also, when they do, they have higher wedge between voting and non-voting shares relative to institutional investors.
- individuals and families do not behave differently from institutional investors in Latin American countries when it comes to issue dual class shares, but when families do, they use these governance mechanism to leverage their voting position significantly more than institutional investors.

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