El profesor de la Universidad de Copenhague dice lo siguiente sobre la Directiva (UE) 2024/2810, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de octubre de 2024, relativa a las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización de sus acciones en un sistema multilateral de negociación.
Como los asuntos internos de una sociedad afectan a la cooperación voluntaria entre individuos, el Derecho de sociedades presenta un carácter completamente distinto del de la regulación de los mercados de valores. Ello se debe a la diferencia fundamental entre cooperación e interacción voluntarias.
La cooperación voluntaria, como la que se da en la organización interna de las sociedades, es de naturaleza duradera y exige acuerdos estables entre las partes participantes. La interacción voluntaria, como la que tiene lugar en los mercados de bienes o en las bolsas, es, por el contrario, efímera y no deja a las partes tiempo para establecer acuerdos entre sí. En consecuencia, el Derecho de sociedades es en lo esencial un Derecho habilitante, que solo recurre a normas imperativas para proteger a aquellos sujetos que no se considera que estén en condiciones de negociar por sí mismos, como los acreedores o los accionistas minoritarios, mientras que la regulación de los mercados de valores es predominantemente imperativa y establece condiciones estándar para la interacción en los sistemas de negociación que las partes no pueden crear por sí mismas.
Aunque esta delimitación entre ambas disciplinas jurídicas no constituye una dicotomía nítida, parece lo suficientemente fundamental como para reproducirse en otros ordenamientos, por ejemplo en Estados Unidos, donde el Derecho de sociedades es mayoritariamente Derecho estatal, mientras que la regulación de los mercados de valores es en gran medida Derecho federal. Esta diferencia observable en el Derecho estadounidense se explica probablemente por el hecho de que el Derecho de sociedades es en buena medida habilitante y, por tanto, admite diferencias entre las normas de uno u otro Estado ya que los particulares pueden derogarlas en sus estatutos, mientras que la regulación de los mercados de valores es mayoritariamente imperativa, lo que conduce a un resultado uniforme que se presta con mayor facilidad a la armonización.
Es importante tener presentes estas diferencias al hacer uso de las competencias armonizadoras del Derecho de la Unión. Resulta razonable intentar armonizar las normas sobre acceso a los sistemas de negociación y sobre la conducta en ellos para facilitar la asignación transfronteriza de capital entre sociedades e inversores. En cambio, supondría un exceso tratar de regular el Derecho de sociedades simplemente porque algunos de los valores negociados resulten ser acciones de sociedades. Quienes adquieren acciones de sociedades cotizadas lo hacen bien como inversores, bien como socios. Si actúan como inversores, se interesarán exclusivamente por el acceso al sistema de negociación en el que sus valores están admitidos a negociación y por las reglas de funcionamiento de dicho sistema. Si, por el contrario, adquieren acciones para participar en el gobierno de la sociedad como accionistas, lo más probable es que conozcan bien la sociedad y estén dispuestos a informarse sobre sus asuntos, de los cuales su organización interna conforme a su Derecho nacional de sociedades es solo un aspecto.
El hecho de que los inversores de un Estado miembro puedan verse obligados a familiarizarse con las diferencias del Derecho nacional de sociedades de otro Estado miembro difícilmente puede considerarse una barrera más relevante para la inversión transfronteriza que las derivadas de las diferencias de lengua, cultura o usos sociales.
En consecuencia, no hay margen para la armonización del Derecho de sociedades salvo que existan pruebas convincentes de que determinadas características de los Derechos nacionales de sociedades causan un perjuicio sustancial al funcionamiento de la Unión de los Mercados de Capitales que haga necesaria la armonización a nivel de la Unión. Como se sostendrá a continuación, ese no es el caso.
El uso de estructuras de derechos de voto múltiple es tan antiguo y generalizado en los países nórdicos que resulta difícil comprender por qué algunos Estados miembros las consideran ofensivas hasta el punto de prohibir a sus sociedades su utilización, incluso cuando la propia sociedad y sus inversores las preferirían.
Sería un error fundamentar una prohibición de estas estructuras en consideraciones relativas a la «democracia accionarial», porque en una sociedad de capital no existe un demos. El elemento constitutivo de una sociedad de capital no son sus miembros, como ocurre en las sociedades de personas, sino las acciones, y, en consecuencia, la posición de los accionistas está determinada, como el propio término indica, por las acciones que poseen, lo que depende en parte de los derechos incorporados a cada acción y del número de acciones que se ostentan.
Tampoco puede justificarse una prohibición apelando a un principio de igualdad entre accionistas. En rigor, solo existe una obligación de la sociedad de tratar por igual a las acciones, no a los accionistas, y aun así únicamente cuando y en la medida en que dichas acciones confieran los mismos derechos, es decir, pertenezcan a la misma clase. Ello se expresa claramente en el artículo 85 de la Directiva (UE) de sociedades codificada, que exige el «trato igual de todos los accionistas», pero únicamente cuando se encuentren «en la misma situación»...
... (En cuanto al argumento de la eficiencia) cabe recordar que el propietario no está obligado a maximizar la eficiencia... uno puede plantar en su jardín lo que quiera, por ejemplo, rosas y no nabos...
... Las conclusiones del estudio realizado en 2007 por Shearman & Sterling LLP fueron resumidas con acierto por el Comisario McCreevy en su intervención ante la Comisión de Asuntos Jurídicos del Parlamento Europeo el 3 de octubre de 2007: el estudio concluyó que no existe evidencia económica de un vínculo causal entre las desviaciones del denominado «principio de proporcionalidad» y el rendimiento económico de las sociedades...
La base empírica y jurídica necesaria para adoptar un instrumento armonizador como el propuesto no ha sido aportada por la Comisión. Como la propia Comisión señala, la Directiva de sociedades, que codifica más de medio siglo de legislación societaria de la Unión, no regula los derechos de voto múltiple precisamente porque estos se encuentran estrechamente entrelazados con los sistemas de gobierno corporativo de los distintos Estados miembros y, por ello, no son idóneos para la armonización, en la medida en que esta podría afectar al núcleo de los derechos de propiedad en contra del principio fundamental consagrado en el artículo 345 TFUE.
No debe pasarse por alto que lo que hace tan difícil la armonización del gobierno corporativo es que se refiere al ejercicio de derechos de propiedad privada, y solo cuando exista una evidencia empírica sustantiva e irrefutable de perjuicios derivados de ese tipo de actuaciones privadas puede procederse a la armonización en el ámbito de la Unión.
Se necesitan pruebas concluyentes de un vínculo directo entre las estructuras de derechos de voto múltiple y efectos positivos sobre la negociación en mercados públicos, no meras especulaciones. Ese no es el caso aquí.
En primer lugar, la versión revisada y definitiva de la Evaluación de Impacto reconoce que «la ausencia de datos sobre la proporción de sociedades que utilizaron estructuras de derechos de voto múltiple al emitir acciones impide un análisis en profundidad», pero, aun así, aventura que puede elaborarse un «sustituto» que sea «ilustrativo de una menor actividad emisora cuando no se permiten estructuras de derechos de voto múltiple», aunque reconoce que «estos promedios están fuertemente determinados por valores atípicos», concluyendo finalmente que «sería prácticamente imposible extraer vínculos causales directos entre la existencia de la posibilidad de emitir acciones con derechos de voto múltiple y un mayor número de OPV en un determinado Estado miembro, habida cuenta de la compleja naturaleza de la decisión de cotizar, que tiene en cuenta un amplio abanico de parámetros».
Esta conclusión debería poner de manifiesto que el argumento a favor de la armonización no cumple el estándar exigido por el principio de subsidiariedad del artículo 5 TFUE.
... el mero hecho de que los sistemas de gobierno corporativo (del que la existencia de acciones de voto múltiple forma parte) varíen entre los Estados miembros no es en sí mismo suficiente para superar el principio de subsidiariedad, tan relevante para delimitar las competencias atribuidas a la Unión y a los Estados miembros que la integran. Antes bien, como señaló recientemente un grupo de expertos que asesoraba a la Comisión, los distintos sistemas de gobierno corporativo de la Unión no deben considerarse un obstáculo para la libre empresa en el mercado interior, sino un acervo valioso de soluciones diversas a una amplia variedad de problemas que han sido experimentados y superados.
... Tampoco se encuentra apoyo en la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea para la idea de que las diferencias en el Derecho nacional deban considerarse, por sí mismas, restricciones a la libertad de establecimiento o a la libre prestación de servicios... La propia existencia del principio de subsidiariedad es prueba de esta aceptación de la diversidad. Para respetar dicho principio, es necesario aportar una evidencia empírica sólida de que una determinada variación en los sistemas nacionales de gobierno corporativo resulta suficientemente perjudicial como para dañar el funcionamiento de la Unión.
... Como demostró el estudio de 2007 sobre proporcionalidad, no existe diferencia alguna en el rendimiento de las sociedades de capital con estructuras de derechos de voto múltiple o de «una acción, un voto», respectivamente.
Dicho de otro modo, no parece existir un sistema de gobierno corporativo superior en lo que respecta a estas estructuras. Puede añadirse que, si efectivamente existiera un modelo superior, la presión competitiva entre las sociedades por atraer inversión probablemente lo habría convertido en dominante hace mucho tiempo. Además, incluso si se demostrara empíricamente que las estructuras de derechos de voto múltiple son superiores a las de «una acción, un voto» para las pymes que solicitan la admisión en mercados de crecimiento para pymes —lo que la Comisión no ha acreditado—, la armonización forzosa impuesta a Estados miembros reticentes sigue siendo innecesaria mientras los eventuales efectos perjudiciales se limiten a sus propias sociedades nacionales.
Conviene recordar que la libertad reconocida por la jurisprudencia del TJUE a partir del asunto Centros, que permite a los ciudadanos acogerse al ordenamiento de cualquier Estado miembro que prefieran al constituir una sociedad, así como la libertad de las sociedades ya constituidas para trasladarse a cualquier Estado miembro de su elección garantizada por la Directiva de movilidad, refleja igualmente el derecho inalienable de cada Estado miembro a diseñar su Derecho nacional de sociedades como estime oportuno, siempre que no sea discriminatorio ni restrinja de ningún otro modo las libertades de las sociedades procedentes de otros Estados miembros.
No satisface el principio de subsidiariedad que determinadas opciones del Derecho nacional puedan dejarse sin efecto mediante armonización europea simplemente porque otros Estados miembros hayan optado por soluciones distintas. En consecuencia, la idea de obligar a todos los Estados miembros a aceptar las estructuras de derechos de voto múltiple en su Derecho nacional de sociedades, aunque sea limitada al subconjunto de pymes que solicitan la admisión a un mercado de crecimiento para pymes, es contraria a los ideales sobre los que se asienta la Unión.
La comparación con las acciones de lealtad
... Por otro lado, parece acertada la observación de la Propuesta de que otras formas de mecanismos de control reforzado son menos eficientes y transparentes. Las denominadas «acciones de lealtad», que gozan de notable popularidad en algunos ámbitos, presentan varios inconvenientes en comparación con las estructuras de derechos de voto múltiple. Dado que los derechos de voto reforzados de las acciones de lealtad se adquieren en función de la duración de la tenencia, resulta casi imposible para otros inversores o para el público en general seguir en cada momento los derechos de voto disponibles en la sociedad, lo que reduce la transparencia sobre el control allí donde quizá resulta más relevante. Como estos derechos de voto reforzados se pierden en caso de transmisión, están diseñados para generar un efecto de bloqueo que desincentiva la negociación en mercados públicos y actúa, en la práctica, como un mecanismo defensivo frente a adquisiciones.
El nivel de protección de la minoría no depende de que se admita o no la emisión de acciones de voto plural, depende del conjunto de las reglas aplicables y de su enforcement por los tribunales
Por ello, muchos Estados miembros que admiten las estructuras de derechos de voto múltiple las admiten sin limitación alguna. El problema del abuso de control es un problema que surge siempre que un accionista dispone de más votos que los demás y debe resolverse abordando el abuso por parte de ese accionista, y no la estructura accionarial de la sociedad. Los Estados miembros con una larga tradición de protección de las minorías, como los países nórdicos, son conscientes de ello y han articulado en su Derecho de sociedades las protecciones necesarias, manteniendo al mismo tiempo la posibilidad de utilizar estructuras de derechos de voto múltiple. Solo si se acreditara empíricamente que estas estructuras provocan problemas de control específicos y distintos de los conocidos en las estructuras de «una acción, un voto» existiría un fundamento para la armonización de las medidas necesarias para prevenir tales abusos. Pero no se aporta ninguna prueba empírica en ese sentido. De hecho, como la propia Propuesta señala, el estudio de la Comisión de 2007 no logró poner de manifiesto problema alguno de ese tipo, pese a haberlos buscado con especial atención.
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