Voto vacío y los conflictos de interés de los accionistas

Un problema reciente en el gobierno corporativo ha resultado de la aparición de los llamados hedge funds o fondos de inversión alternativa. Estos fondos tratan de obtener rentabilidades superiores a las del mercado descubriendo empresas que pueden valer más o que están infravaloradas por el mercado (es decir, hacen arbitraje). Originalmente, lo que hacían era comprar a crédito acciones de sociedades sobrevaloradas y vender a crédito acciones de sociedades infravaloradas ejecutando estas compras y ventas cuando el mercado hubiera corregido la valoración. Hoy, se usa esta denominación de hedge funds para referirse, en general, a todos los fondos en los que no participan inversores dispersos (no se financian apelando al ahorro público) y que reestructuran empresas para maximizar su valor. Compran participaciones antes de la reestructuración y las venden una vez que ésta se ha realizado y ha aumentado el valor de la compañía. Es decir, tratan de anticipar la evolución del mercado y “apostar” por una determinada dirección de los acontecimientos. Lo “nuevo” de estos fondos, cuando aparecieron, era que conseguían hacer dinero no sólo porque las empresas aumentasen de valor, sino también cuando perdían valor.

En ocasiones, estos fondos pueden tener intereses como accionistas opuestos a los intereses de la sociedad. Este problema se puso de manifiesto, a finales de 2004[1] en los EE.UU. Un hedge fund llamado Perry Corporation compró 26,6 millones de acciones, el 9,9 % del capital social de unos laboratorios llamados Mylan Laboratories, empresa ésta que acababa de formular una oferta de compra (una OPA) de la totalidad del capital del capital de King Pharmaceuticals. El fondo vendió la participación en Mylan pocas semanas después de comprarla y al mismo precio. Pero, durante las semanas que fue propietario de las acciones, se celebró la Junta de accionistas de Mylan para decidir si se compraba o no a King Pharmaceuticals. Otro accionista de Mylan protestó porque Perry Corporations había votado (a favor de la adquisición) porque era accionista de King Pharmaceuticals (había comprado acciones de King en gran cantidad y a un precio inferior al ofrecido por Mylan) y tenía un gran interés en que la OPA se llevase a cabo para vender en ella sus acciones de King. Para asegurar que el voto de la Junta de Mylan era favorable a la adquisición, compró un paquete significativo asegurándose la reventa al poco tiempo y al mismo precio. El problema se ve con claridad: Perry, como accionista de ambas pero con una mayor participación en King tenía incentivos para votar a favor de que la OPA se llevara a cabo aunque su realización perjudicara al Mylan. Es más, como ya se había asegurado la venta de sus acciones de Mylan por el mismo precio al que las había comprado, le era indiferente que, como consecuencia de la aprobación de la adquisición, las acciones de Mylan bajasen. En definitiva, la estrategia de Perry era equivalente a una compra de votos (el precio pagado por los votos es el coste de comprar las accones de Mylan con la opción de venderlas, al mismo precio, unos meses después).

El caso de Deutsche Börse fue semejante[2]. En el caso, TCI y otros hedge funds compraron acciones de la Bolsa alemana (llegando a controlar hasta el 30 % de los derechos de voto) con la intención anunciada de que Deutsche Börse desistiera de la oferta de compra que había hecho sobre la Bolsa de Londres (London Stock Exchange). Los fondos decían que el precio que ofrecía Deutsche Börse era demasiado alto. Es decir, esperaban ganar con el aumento del valor de sus acciones en Deutsche Börse una vez que esa estrategia se abandonara. Pero no sólo. También vendieron a plazo acciones del London Stock Exchange esperando que la cotización de éste bajara una vez que Deutsche Börse retirase su oferta de compra. De modo que ganaban tanto si subían las acciones de Deutsche Börse como si bajaban las del London Stock Exchange y también si sólo bajaban estas últimas, lo que era una apuesta segura si se retiraba la oferta de compra. Además, los fondos tenían participación en la competidora de las dos bolsas citadas, esto es, en Euronext

Como se vé, la cuestión es que se puede alterar la proporcionalidad entre derecho de voto y participación en el capital a través de negocios de derivados. Básicamente, equity swaps o contratos que se liquidan por diferencias y préstamo de acciones. En el primer caso C compra a V sus acciones en X.SA comprometiéndose ambos a que se las revenderá en un futuro más o menos inmediato a un precio prefijado. De esta forma C ostenta las acciones durante un período de tiempo (el que va desde la celebración del contrato hasta la reventa a V) durante el cual podrá ejercitar los derechos de voto de esas acciones pero no asume el riesgo económico de la titularidad de esas acciones porque ya tiene asegurado un precio determinado para las mismas cuando las revenda a V. O C simplemente toma en préstamo las acciones de X. En sentido contrario, un accionista puede asegurarse el derecho a votar sin comprar las acciones, es decir, comprando únicamente el derecho a comprarlas, o sea, una opción de compra, que ejercitará cuando le convenga, esto es, cuando se vaya a celebrar la Junta de accionistas en cuyos acuerdos esté interesado.

No todas las compras de voto son malas. Pueden permitir que el voto pase de accionistas menos informados a accionistas más informados. El problema es que lo adquiera alguien en conflicto de intereses (“The most troubling aspects of empty voting arise when an investor with substantial votes succeeds in removing any price risk, insulating himself from any valuation consequences that may be associated with his voting strategy, and then proceeds to vote differently than he might have in the presence of price risk”[3]). Una solución inicial es obligar a comunicar al mercado – estamos hablando de sociedades cotizadas – todas las participaciones que den derecho a voto y que sean significativas aunque el que vaya a votar – Perry – no sea propietario de las acciones. Y viceversa, comunicar también los “votos potenciales” que se ostentan a través de opciones de compra con liquidación – o sea, ejercicio de la opción – no mediante el pago de las diferencias de precio de las acciones en el momento de contratar la opción y en el momento de su ejercicio, sino mediante la entrega física de las acciones.

La novedad frente a la prohibición clásica de la compra de votos es que ahora, a través de los derivados, no se adquieren los derechos de voto, sino las acciones y se puede hacer, a bajo coste y a gran escala porque los costes de transacción se han reducido extraordinariamente.

La influencia de los hedge funds en las juntas de las sociedades cotizadas puede ser, en general, beneficiosa ya que resuelven el problema de la apatía racional de los accionistas dispersos que hemos descrito más arriba porque, normalmente, ostentan paquetes significativos de acciones. Es más, los inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros…) no son, normalmente, accionistas activos (si no les gusta la gestión, venden) lo que subraya la importancia de estos fondos alternativos para desempeñar esta función. Los fondos alternativos, por el contrario, tienen incentivos para comprar paquetes significativos en empresas que coticen a un bajo precio precisamente porque los accionistas dispersos (recuérdese que la cotización refleja el valor de las acciones para los accionistas dispersos) no confían en poder cambiar a los gestores (salvo que aparezca un tercero que haga una oferta hostil por todo el capital social) u obligarles a cambiar el rumbo de su gestión. Así, los fondos alternativos pueden desempeñar una función semejante a la que desempeña el mercado de control (o sea, la posibilidad de una OPA hostil) pero a través de un instrumento menos costoso: en lugar de ofrecerse a comprar la totalidad del capital, compran una parte significativa que no otorga el control pero les permite influir en la toma de decisiones, no en el órgano de administración, sino en la Junta de accionistas con la esperanza de que la cotización aumente para entonces vender. Este papel es más relevante, si cabe en Europa que en los EE.UU dada la mayor importancia de la Junta en nuestro continente respecto de los EE.UU. Los fondos alternativos son accionistas de corto plazo y esto los diferencia también de los accionistas institucionales. El cortoplacismo como accionista tiene efectos. Así, el poder negociador de las empresas-objetivo en una fusión se reduce si su accionariado está formado en mayor medida por accionistas de este tipo y, lo que es más grave, forzar a los administradores a una visión cortoplacista sin que se reduzcan los costes de agencia porque la vigilancia sea más efectiva o fomentar la manipulación de la contabilidad (para “arreglarla” una vez que ha salido el accionista cortoplacista del accionariado). En definitiva, estos accionistas vigilarán a los administradores solo en la medida en que esa supervisión pueda beneficiarles, beneficios que son, dado su carácter, a corto plazo sin que, en su cálculo entren los efectos a largo plazo sobre el valor de la empresa que esas prácticas pueden tener. Por otra parte, mientras que el que hace una OPA por la totalidad del capital internaliza completamente los efectos de sus decisiones, estos accionistas significativos – como los que participan en el control – pueden utilizar su influencia para obtener beneficios a costa, bien de la sociedad (menor valor a largo plazo) según acabamos de ver, bien a costa de los demás accionistas. Es decir, es fácil que sus intereses entren en conflicto con los de los accionistas dispersos. La cuestión es decidir en qué casos es probable que este conflicto aparezca y en cuáles, los fondos alternativos actúan en defensa de los intereses de todos los accionistas en el control de la conducta de los administradores.

¿Qué tienen de especial los conflictos entre estos accionistas y los dispersos en relación con los conflictos entre accionistas significativos y accionistas dispersos? Que estos fondos alternativos no controlan la compañía en la que participan ni están presentes en el órgano de administración, precisamente porque su presencia en el accionariado no tiene pretensiones de mantenerse a largo plazo. Engert propone considerar insider trading la compra de acciones de la sociedad objeto de la oferta por parte del fondo, aunque eso implica considerar insider a alguien que no está en la administración de la sociedad. Requisito que se vería compensado por el hecho de que el “trafico” con información privilegiada no derivaría del hecho de comprar acciones, sino del hecho de hacerlo con la intención de influir sobre los órganos de la compañía. Si no hay tal intención, es decir, si los fondos no piensan votar en la Junta correspondiente o su participación es demasiado pequeña como para influir, la actuación de los fondos (comprando acciones de la adquirente y vendiendo acciones de la adquirida en la esperanza de que la operación de adquisición se frustre) es perfectamente legítima (como lo es, tras el cambio en la norma legal, la de ir comprando acciones hasta tener un paquete significativo antes de lanzar una OPA) por lo que, en la medida en que no derive tal obligación de una norma legal (obligación de comunicar participaciones significativas), no habría que obligar a comunicar a la sociedad si son titulares de paquetes accionariales en sociedades competidoras o en las que son objeto de la oferta de compra cuya aprobación va a ser acordada por la Junta. Ahora bien, estaría obligado a comunicar – para no incurrir en insider trading – la venta a plazo de las acciones de la sociedad objeto de la compra.

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[1] La narración del caso Perry la hemos tomado de D. SKEEL “Behind the Edge”, Legal Affairs, nov-dic 2005, http://www.legalaffairs.org/issues/November-December-2005/feature_skeel_novdec05.msp.

[2] ENGERT, ZIP 2006, p 2107

[3] D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance” Diciembre 2009, Annual Review of Financial Economics 2010