La bondad/maldad de las cláusulas anti-OPA

Cuando se analiza la bondad o maldad – para el valor de la empresa – de las medidas anti-OPAs, la discusión queda en tablas cuando se oponen estos dos argumentos: introducir cláusulas en los estatutos de una sociedad que dificultan la realización de una OPA hostil eleva los costes de agencia de controlar a los administradores que, sintiéndose blindados, trabajarán menos y robarán más. Por otro lado, introducir cláusulas estatutarias que hagan más difícil una OPA hostil aumenta el poder de negociación de los administradores de la sociedad objetivo de la OPA (la “target”)que pueden extraer, así, del oferente un mayor precio para sus accionistas.

Este artículo trata de resolver empíricamente la cuestión jugando con un análisis que resulta convincente. En mercados concentrados, como las “targets” disponibles son pocas, incluir cláusulas anti-OPA dilatorias (que alargan la toma de control) en los estatutos tendrá efectos negativos pero también (al aumentar el poder de negociación) efectos positivos sobre el valor de la compañía (aumenta la posibilidad de que aparezca una OPA competidora). Sin embargo, en mercados poco concentrados, esas mismas cláusulas tendrán un efecto, al menos, “menos positivo” que en mercados concentrados (porque el poder de negociación de los administradores de la target no es, en todo caso, significativo si hay muchas otras empresas en el mercado que pueden ser objetivo de la oferente).

Y si distinguimos entre distintas cláusulas anti-OPA, aquellas que dilaten la adquisición hostil podrán tener un valor positivo para los accionistas según hemos visto pero las demás cláusulas anti-OPA, no porque estas segundas no tienen el efecto potencialmente beneficioso de aumentar el poder de negociación de los administradores con el oferente.

We first establish which external governance provisions entail trade-o¤s: a sub-set of provisions that impose a delay on potential acquirers - "delay provisions" - should have both bargaining benefits and agency costs, while other provisions - "non-delay provisions" - should only have agency costs. This leads to two main comparative static results. First, we predict a larger bargaining effect of delay provisions in concentrated industries. The intuition for this prediction is simple: In concentrated industries, targets are relatively scarce. Thus, a potential acquirer is more concerned about losing synergy opportunities to industry rivals and may be willing to bid more in order to not lose the target. However, in the absence of a credible threat such as delay provisions that afford an industry rival an opportunity to jump in the fray and make a competing bid for the target, the acquirer will not up its bid. Second, we predict that delay and non-delay provisions should have an interaction effect with industry concentration on firm value. Specifically, the valuation effect of delay provisions, while overall ambiguous, should be unambiguously less negative in concentrated industries, and potentially positive if bargaining benefits are sufficiently high. By contrast, the valuation effect of non-delay provisions should be unambiguously negative, and more so in concentrated industries if agency costs are higher.

La distinción entre cláusulas anti-OPA de efecto dilatorio y otras cláusulas anti-OPA está basada en el trabajo de Gompers, Ishii, and Metrick (2003) que califican como “delay provisions”: “Blank Check” (acciones sobre las que los administradores pueden decidir su voto); “Classified Board” (consejos de administración que se renuevan parcialmente cada año de manera que el oferente puede tardar tres años en hacerse con el control del Consejo); special Meeting (quorum reforzados para poder convocar una junta) Written Consent (can take the form of the establishment of majority thresholds beyond the level of state law, the requirement of unanimous consent, or the elimination of the right to take action by written consent. Such requirements add extra time to many proxy fights, since bidders must wait until the regularly scheduled annual meeting to replace board members or dismantle takeover defenses. This delay is especially potent when combined with limitations for calling special meetings”)