¿Es el mercado de la inversión colectiva un mercado competitivo?

En este trabajo de S. L. Brown se analiza empíricamente la cuestión. El origen se encuentra en que parece que, en los EE.UU los precios que se cobran por la gestión de fondos de inversión son supracompetitivos (comisiones de gestión).

Research by Freeman and Brown indicates that investment advisors charge their mutual fund clients roughly double the fees charged to institutional clients, where arm‟s length bargaining prevails and with no conflict of interest

This overcharging translates to approximately a quarter of a percent (25 basis points) per year. While the overcharging seems to be a small percentage it yields about $27.5 billion in excess fees per year based on the $11 trillion in mutual fund assets at the end of 2009. Even small percentage amounts can (and do) have a significant impact on retirement income when compounded over a lifetime.

¿Por qué no funciona el mercado? La explicación más probable es que la proporción de inversores/ahorradores sensibles al precio no es suficiente para proteger a los “insensibles” (como los jubilados que comparan los precios entre distintas tiendas protegen a todos los consumidores en el mercado de las patatas o el aceite)

The issue is not whether price sensitive rational investors exist; they certainly do. The issue is whether they exist in sufficient quantities to overcome the switching costs and inertia of the balance of misinformed and unsophisticated investors

El caso es Jones v. Harris en el que un inversor demandó a la gestora del fondo de inversión porque cargaba comisiones a los partícipes en el fondo superiores a las que cargaba a inversores institucionales. La demanda fue desestimada porque el tribunal de primera instancia comparó las comisiones, no con las que se cargaban a inversores institucionales, sino con las que cargaban otros fondos semejantes. En apelación (morbo: era el 7º Circuito y el ponente de la sentencia fue Easterbrook y Posner hizo un voto particular). Easterbrook dijo que lo que había hecho el Juez de 1ª Instancia estaba bien y Posner dijo que la revisión judicial de la cuantía de las comisiones estaba justificada si había indicios de que el mercado podía no funcionar correctamente. Y se refería al caso de la remuneración de los ejecutivos de compañías cotizadas

The panel bases its (decision)… mainly on an economic analysis that is ripe for reexamination on the basis of growing indications that executive compensation in large publicly traded firms often is excessive because of the feeble incentives of boards of directors to police compensation

Y el Tribunal Supremo se alineó con Posner (y mantuvo la vigencia de la doctrina sentada en el caso Gartenberg).

En términos de dogmática jurídica, si el mercado funciona (más o menos) bien, la suscripción de fondos de inversión debe verse como una compraventa donde el vendedor no tiene deberes específicos de lealtad en relación con el comprador (caveat emptor).

Si el mercado no funciona (más o menos) bien, entonces hay que calificar la suscripción de fondos de inversión como un contrato de mandato donde el gestor del fondo y el banco que lo comercialice tiene deberes de lealtad hacia los inversores. (Para la discusión acerca del contenido de ese deber de lealtad – mínimo según Easterbrook y más intenso según Posner –, Ribstein en este artículo,  llama la atención respecto a que el problema está en el “gobierno corporativo” de los fondos de inversión – los propietarios no tienen voz ni voto, solo tienen “exit” o salida: el problema está en el diseño del gobierno de los fondos y sociedades de inversión colectiva

A basic problem with regulation of mutual funds under the Investment Company Act is Congress’s assumption that mutual funds should be governed like corporations. This assumption is faulty because mutual funds lack the critical corporate feature of ‘‘capital lock-in,’’ or rules that protect managers’ control of the cash from investors’ reach.

What I have called ‘‘uncorporate’’ business forms—including general or limited partnership and limited liability companies—provide for a lower level of ‘‘capital lock-in’’ by promising to repurchase investors’ shares, dissolve under certain circumstances or at a particular time, or regularly distribute cash to investors. These devices apply the discipline of the capital markets by effectively forcing managers to induce current owners to keep their cash in the firm, or to continually raise cash from outside investors. Unlike corporate shareholders, who are generally limited to selling their shares for a value that reflects the buyer’s continued exposure to the firm’s current management, uncorporate owners have some ability to free their cash from managers’ control. A corporate shareholder, by contrast, can accomplish this only by taking control of the company in which he owns shares and replacing its managers… mutual fund investors …have the ultimate power to discipline managers by simply removing capital from managers they do not like whenever they want.The protection provided by the right of exit accordingly eliminates the need not only for fiduciary duties but also for the board itself

Continúa Ribstein que si hubiera competencia en el mercado de la regulación de los fondos – como hay en los EE.UU en relación con el Derecho de sociedades – aparecerían estructuras para los fondos y sociedades de inversión más protectoras de los inversores frente a los gestores. Pero Ribstein parece alinearse con Easterbrook.

El resto del trabajo de Brown es un análisis empírico respecto de si las comisiones de gestión que cobran los gestores de los fondos son competitivas. Y la conclusión es que no lo son. La “prueba” es que las empresas que se dedican a gestionar esos fondos obtienen beneficios supracompetitivos y la Microeconomía nos dice que si un mercado es competitivo, las empresas que en ellas participan no obtienen tales beneficios. Lo bueno – en el caso de los EE.UU – es que muchas de las compañías que gestionan fondos cotizan en Bolsa, de manera que, a través de su cotización, podemos averiguar qué nivel de beneficios generan.

An investment of $100 in the S&P 500 would have grown to about $1200 over the period and the same investment in the index of publicly traded investment advisory firms would have grown to in excess of $21,000. This fact indicates economic profits on the part of these firms and conclusively demonstrates that such firms are not operating in a competitive environment.