Maximización del valor de la empresa a largo plazo y Derecho de Sociedades y del Mercado de Valores

Foto: @thefromthetree, Azul

Regulaciones sustantivas: deberes de lealtad y retribución de los administradores

Los autores dedican varias páginas a examinar si el cumplimiento por los administradores de sus deberes fiduciarios (diligencia y lealtad) les impide tener en cuenta los intereses de la sociedad en el largo plazo y la sostenibilidad del negocio al que se dedique la sociedad. ¿De dónde puede salir una idea semejante? De la concepción según la cual, los deberes fiduciarios de los administradores les obligan a poner por delante de cualquier otra consideración los intereses comunes de los accionistas y sólo de los accionistas, Y éstos – dicen los autres- “son típicamente de naturaleza cortoplacista”. No sé de dónde se sacan semejante idea. Los accionistas típicos de las sociedades cotizadas y los de las sociedades cerradas son accionistas de largo plazo, a veces, de muy largo plazo. Los especuladores son una minoría ínfima y su función es, precisamente, incorporar información nueva a las cotizaciones bursátiles.

A este planteamiento sigue otro:

Este enfoque (el de que el deber de lealtad obliga al administrador a maximizar el valor de la empresa y, con ello el interés común de los accionistas) garantiza que la maximización del beneficio se convierta en el objetivo principal o incluso exclusivo de la empresa, mientras que los intereses públicos o los intereses de otras partes interesadas, en particular los empleados, llevan consigo menos peso. En consecuencia, el enfoque de valor para los accionistas en última instancia parece impedir que los administradores tengan en cuenta los intereses a largo plazo y la sostenibilidad ...

Obviamente, no. Es más, la existencia de regulación legal y administrativa – que limita las externalidades y, por tanto, los daños al medio ambiente, por ejemplo - y contratos entre la corporación y los trabajadores, los clientes, los financiadores – que garantizan que los accionistas no expropiarán a los demás stakeholders – son la sedes materiae adecuada para velar por tales intereses. No los deberes fiduciarios de los administradores sociales.

Que la Directiva sobre OPAs obligue a los administradores de la sociedad objeto de una OPA a tener en cuenta los intereses de los empleados no tiene nada de raro en este esquema que acabamos de exponer. Lo que han de valorar los administradores de la sociedad que es objeto de una OPA es si la aceptación de la misma por los accionistas podría provocar que la sociedad incumpliera sus contratos con los trabajadores, lo que no es descartable si, por ejemplo, el nuevo accionista de control planea poner  en marcha una política laboral muy diferente de la del antiguo socio de control.

El problema general con el trabajo es que confunde el objetivo. Una concepción contractual del interés social que lo enfoque exclusivamente en los intereses de los accionistas es coherente con una directriz de conducta para los administradores que ponga como objetivo la maximización del valor de la empresa en el largo plazo y, por tanto, la puesta en marcha de políticas empresariales que hagan sostenible el crecimiento del negocio y de su rentabilidad.

¿Por qué las disposiciones legales que permiten a los administradores tener en cuenta los intereses de todos los partícipes en la empresa no han tenido éxito alguno? Dicen los autores que es porque no es fácil “ponderar equilibradamente” todos los intereses que, se dice, han de tenerse en cuenta. Pero de esto llevamos hablando desde hace cuarenta años cuando ya se señaló que dar a los administradores libertad para perseguir metas incompatibles entre sí a voluntad equivale a eliminar cualquier limitación a su discrecionalidad. Siempre encontrarán un interés de algún grupo para justificar la decisión que hayan decidido tomar por la razón que sea. Pero los autores pretenden que el legislador podría proporcionar criterios justiciables para controlar a los administradores (“Overcoming these problems would only have been possible had the legislator given precise guidelines on how to balance the various interests”). Si fuera posible ¿por qué no lo ha hecho ningún legislador?

Pero tal prescripción parece imposible, dado que la naturaleza del equilibrio difiere según las circunstancias de cada decisión y la situación en cada empresa. Puede ser posible dar algunas pautas para situaciones específicas (por ejemplo, escenarios de adquisición y cuando está próxima la insolvencia), pero sería imposible regular estas cuestiones a una escala más amplia. Por lo tanto, es probable que cualquier nueva formulación del interés social o fin que deben perseguir las compañías o de los deberes fiduciarios de los administradores resulte siendo tan vago que sea incapaz de generar cambios. Incluso puede tener un efecto negativo en la medida en que, junto al juicio de discrecionalidad empresarial, provoque la impunidad de facto de los administradores.

Lo que acaece con los deberes fiduciarios, ocurre también con la regulación de la retribución de los administradores – el principal instrumento para alinear los intereses de los administradores con los de la sociedad, “para asegurar el éxito a largo plazo de la compañía”– . De nuevo, el legislador sólo puede dar directivas como las que se han recogido en la nueva redacción del art. 217 LSC.

Regulaciones procedimentales: deberes de información a favor de acreedores sociales y especialmente, de empleados.

El Derecho de Sociedades obliga a las compañías que participan en una fusión internacional o en una OPA a informar de los posibles efectos de estas modificaciones estructurales sobre trabajadores y otros acreedores. Es dudoso que estemos ante normas de Derecho de Sociedades propiamente dichas. Parecen, más bien, normas de regulación de las relaciones laborales colectivas. La Directiva 2014/95/UE, por ejemplo, obliga a todas las grandes empresas (más de 500 empleados) a preparar un “informe anual” “no financiero”

que contenga información relativa por lo menos a cuestiones medioambientales y sociales, así como relativas al personal, al respeto de los derechos humanos y a la lucha contra la corrupción y el soborno. Ese estado debe incluir una descripción de las políticas, resultados y riesgos vinculados a esas cuestiones y debe incluirse en el informe de gestión de la empresa de que se trate. El estado no financiero debe asimismo incluir información sobre los procedimientos de diligencia debida aplicados por la empresa, también en relación con sus cadenas de suministro y subcontratación, cuando sea pertinente y proporcionado, con el fin de detectar, prevenir y atenuar los efectos adversos existentes y potenciales.

En definitiva, se trata de asegurar que las empresas cumplen con las normas jurídicas que les son aplicables y que tienen en marcha sistemas en el seno de la empresa que aseguran dicho complimiento (compliance).

El resto del trabajo tiene poco interés, como sucede frecuentemente cuando se busca un criterio tan “delgado” como el que relaciona el Derecho de Sociedades y del Mercado de Valores con el de la sostenibilidad a largo plazo de las empresas. El resultado es que es posible exponer de forma sucinta casi cualesquiera reglas del Derecho de Sociedades y del Derecho del Mercado de Valores. Las conclusiones de los autores sin embargo, tienen más interés.

1. Los conceptos de “largo plazo y sostenibilidad” son demasiado vagos para considerarlos como principios que permitan orientar la interpretación y aplicación de normas concretas del Derecho de Sociedades. En realidad, lo único concreto que hay es la preocupación por los eventuales efectos dañinos del “cortoplacismo” en la gestión empresarial, efectos negativos que no se sabe a ciencia cierta si se han producido y si son tan negativos, por lo que sería poco prudente desarrollar una estrategia para contrarrestarlo. Tampoco se sabe muy bien cómo puede el legislador inducir a los gestores empresariales a pensar en el largo plazo y cómo hacerlo “bien” en el sentido de que genere comportamientos eficientes por parte de las empresas y no eleve los costes de agencia que sufren los accionistas respecto de los administradores sociales o aumente las posibilidades de expropiación de los accionistas dispersos por parte de los accionistas significativos (los de “largo plazo”). Ni se sabe muy bien qué significa “sostenibilidad”. Es obvio que beneficios “insostenibles” no son beneficios, precisamente porque dejarán de obtenerse en poco tiempo. Y si no hay beneficios, tampoco puede haber beneficios sostenibles. Y si los hay, los administradores deben estar incentivados para maximizarlos en su cuantía y en el período temporal en el que se obtienen. Al final son palabras vagas para expresar una idea bastante simple: que en cualquier gran organización ha de existir planificación estratégica, esto es, el horizonte temporal de actuación debe ser amplio.

2. Las consecuencias sobre la regulación son evidentes: el legislador se limita a imponer obligaciones de información, a beneficiar fiscalmente a las empresas que tienen como objetivo la realización de fines sociales – o sea, algo más que maximizar el valor de la inversión de los accionistas – o a obligar a las empresas a ocuparse y preocuparse más por el cumplimiento normativo.

3. Pero todo ello no cambia significativamente el contenido y la función del Derecho de Sociedades. Y, como hemos dicho frecuentemente, los problemas que causan a la Sociedad las grandes empresas no se resuelven a través del Derecho de Sociedades, sino a través de la regulación de su actividad y de la conducta de sus órganos.

Möslein, Florian and Sørensen, Karsten Engsig, Nudging for Corporate Long‐Termism and Sustainability? Regulatory Instruments from a Comparative and Functional Perspective (May 04, 2017)