Tres reglas de conducta de las empresas de inversión

Dibujos de Sandro Botticelli para la Divina Comedia

Introducción

Nos pone Levine, en su columna de hoy, los siguientes “casos”

1. Los clientes dan órdenes a los bancos para que les compren, por ejemplo, zlotys polacos a un precio determinado en un momento determinado. Los bancos se anticipan y compran zlotys por cuenta propia antes de comprar para sus clientes lo que hace subir el precio y resulta en un precio peor para los clientes.
2. Los bancos comparten entre sí la información sobre las órdenes que les han dado sus respectivos clientes.
3. Los bancos utilizarían  cláusulas de "último vistazo", según las cuales, cuando actúan como creadores de mercado y al ofrecer un precio de compra y venta de zlotys, se reservan la última palabra cuando reciben la orden de compra o venta por parte del cliente, de manera que sólo la ejecutan si, desde que fijaron su oferta – la del banco – la cotización se ha movido a favor del banco.
   

El intercambio de información

Obviamente, compartir la información (2) es un ilícito concurrencial: los intercambios de información equivalen a un cártel si se dan determinadas circunstancias. Respecto de las cláusulas de último vistazo (3), nos dice Levine que le costaron una cuantiosa multa a Barclays porque, en efecto, convierten al banco en un jugador de ventaja. Y lo de adelantarse y comprar o vender por cuenta propia “pero que los reguladores no llegaron a decir expresamente que las cláusulas de <<última mirada>> sean ilícitas, de manera que los bancos siguen utilizándolas”.

Las cláusulas de último vistazo

Dice Levine que las cláusulas de último vistazo no son un malum per se. Que depende de los usos y las expectativas de los que participan en un mercado. De manera que si la expectativa del mercado es que cuando un market maker, es decir, cualquiera que ofrece comprar o vender un activo a un precio, hace su oferta, ésta es una verdadera oferta (en el sentido del art. 1262 CC) y, por tanto, le vincula si no la retira antes de que recaiga la aceptación (por la que debe entenderse la orden del cliente), entonces la cláusula de último vistazo es una cláusula que contradice las expectativas razonables del cliente y debe considerarse no comprendida en el consentimiento del cliente (sorprendente, o intransparente según el cliente sea un profesional o un consumidor) ya que estaría permitiéndole convertir una oferta en una mera invitatio ad offerendum.

Pasa algo parecido con la famosa discusión, en el siglo XIX, sobre la formación del contrato mediante subasta. En una subasta ¿qué debe entenderse por oferta y qué por aceptación? Es notorio que Ihering afirmó que las pujas o posturas son ofertas y la aceptación se produce cuando el subastador golpea el atril con el martillo y declara adjudicado el objeto subastado. Otros afirmaban que la puja era la aceptación pero que la formación del contrato quedaba condicionada a que no apareciera otra puja más elevada. De manera que el anuncio del inicio de las pujas por el subastador era, según esta opinión, la oferta. ¿Por qué tenía razón Ihering? Probablemente, porque las subastas cambiaron al incluirse el precio de reserva (secreto) y la posibilidad de “adjudicación al vendedor”. Los que sacaban a subasta un objeto – el vendedor – no querían venderlo a cualquier precio, es decir, preferían no venderlo en el caso de que aparecieran pocos participantes. Los subastadores, para atraer vendedores, prometían a éstos que el bien no se adjudicaría por debajo de un precio, precio, naturalmente, que no podían comunicar a los que pujaban para no darles ventaja en la “negociación”. De manera que, si las pujas no superaban ese precio “secreto”, el subastador declaraba el objeto adjudicado al vendedor. ¿Qué regla es la más eficiente? No lo sabemos. Es probable que la regla de Ihering (las pujas son las ofertas y la caída del martillo es la aceptación o el rechazo – en caso de que se adjudique al vendedor – de las ofertas) genere un aumento del tamaño del mercado porque protege suficientemente a los vendedores, es decir, aumenta la oferta de bienes en subasta lo que, en el largo plazo, debería beneficiar también a los que pujan en ella. En la medida en que los que participan en la subasta saben que su precio no será aceptado si no supera el precio de reserva, no hay ningún problema con la justicia del contenido de la regla. Y, en la medida en que la participación en subastas es voluntaria e informada, podemos suponer que la regla de Ihering es, no solo correcta jurídicamente, sino también la eficiente económicamente y, por ello, correcta éticamente.

Pero Levine no tiene toda la razón. Como los estudios sobre la formación de los usos demuestran, a menudo, las prácticas en un mercado carecen de opinio iuris porque se han formado en circunstancias en las que hay elevadas asimetrías de información u otros fallos de mercado que impiden asegurarnos de que su contenido será equitativo (rectius, responden a las expectativas normativas de todos los que participan en el mercado porque su contenido es el que maximiza la ganancia que cabe obtener de los intercambios que se realizan en el mercado correspondiente). Porque lo que Levine quizá no tiene en cuenta es que cuál sea el contenido de esas reglas no es irrelevante para el bienestar social.

La regla – propia de las bolsas, esto es, de los mercados de acciones – según la cual si un creador de mercado – en las bolsas que funcionan así – hace una oferta y alguien la acepta, el creador de mercado viene obligado a comprar o vender al precio ofertado es una regla eficiente como lo es cualquiera que derive del pacta sunt servanda. Por tanto, no podemos “mejorarla” permitiendo al que hace de market maker que ejecute sólo si le conviene en función de lo que ha pasado después de que el cliente ha aceptado su oferta. El art. 1256 del Código civil – el cumplimiento de los contratos no puede quedar al arbitrio de una de las partes – es buena prueba de ello. Las promesas valdrían muy poco y no podríamos confiar en las promesas ajenas si los contratos incluyesen cláusulas de “último vistazo” de forma generalizada. La pregunta sería ¿por qué ha de ser el del banco el “último vistazo”? ¿Por qué no habría de tener el cliente otro último vistazo para decidir si mantiene la orden de compra después de que el banco ha echado su último vistazo?

Dice Levine que hay mercados donde la regla es la contraria, esto es, “los precios anunciados por los que participan en esos mercados son meramente indicativos y no obligan al que los ha anunciado a ejecutar el contrato. Como hemos visto, eso es lo que ocurre con las subastas. Levine dice que así funcionan los mercados donde los precios se anuncian de viva voz. Lo que lleva a Levine a concluir que ni una regla ni la contraria “son exigencias absolutas de la ética”

que un comportamiento sea ético o no lo sea depende de las prácticas y expectativas del mercado y de lo que se ha revelado públicamente. Si todo el mundo espera que tú ejecutes el contrato al precio que has anunciado previa y públicamente, debes ejecutarlo a ese precio. Pero si las expectativas de los demás ante tu anuncio de un precio son menos exigentes, también tus anuncios de precio lo serán… Este es un problema eterno del mundo de las finanzas, en particular, desde la perspectiva de una persona ajena a él: “esto es indecente...”, “hay cosas que están bien y cosas que están mal, también en los mercados financieros”. “Que todo el mundo lo haga no lo convierte en bueno”. 

Estas afirmaciones indican que no se comprenden bien las implicaciones éticas. La moralidad en los mercados financieros no son hechos del mundo que puedan descubrirse mediante la introspección. Son prácticas sociales, descripciones de cómo funciona una comunidad y cómo las personas en esa comunidad esperan interactuar entre sí. Lo que cada uno hace - lo que todos están de acuerdo todo el mundo debe hacer -  es lo que es ético. Es útil ponerlo por escrito, naturalmente, para estar seguros de que todo el mundo está de acuerdo con las reglas”

Obsérvese que Levine describe mercados transparentes y transacciones entre partes que disponen de información simétrica. En este caso, la regla (los precios anunciados son ofertas y, por tanto, vinculan) o su contraria, son irrelevantes. Podemos deducir que, en este contexto, los participantes elegirán la regla eficiente porque si comienzan utilizando la ineficiente, alguno se dará cuenta de que la ganancia de los intercambios es mayor utilizando la otra regla y cambiarán. 

Si en los mercados donde los precios se anuncian de viva voz la regla es que son simples invitaciones a ofrecer y no ofertas en sentido jurídico es, probablemente, porque en esos contextos, es la regla eficiente. Si las consideráramos ofertas, su número se reduciría notablemente con lo que la información disponible en ese mercado sobre los precios a los que se pueden realizar intercambios disminuiría. Tiene sentido, pues, incentivar a los participantes a hacer “publicidad” (en el sentido de advertising) de sus precios sin considerarlos vinculados por tal publicidad. Porque la publicidad es información – especialmente en un caso como éste – que, al ser “publicada” aprovecha a todos los participantes en el mercado que están en condiciones de “escucharla” aunque no la califiquemos como una oferta contractual y, por tanto, vinculante para el que la emite.

Si la regla no es eficiente en ese contexto, su existencia puede todavía justificarse porque el contenido de la regla sea irrelevante y lo único importante es que todos sepan a qué atenerse (como la regla de conducir por la derecha o por la izquierda). Pero si no es ese el caso (una regla ineficiente se mantiene en un mercado) bien puede ser que existan asimetrías entre los participantes en el mercado de que se trate que permite a unos explotar a los otros.

La entrada del comisionista

La práctica (1) se ha considerado, también, una infracción del deber de “mejor ejecución” aunque, en la medida en que la participación del banco mejore la liquidez del mercado, puede beneficiar a los clientes. Levine dice, por ejemplo, que el banco intermediario al que se le ha dado una orden de compra de zlotys de gran volumen al precio al que estén los zlotys en el mercado a las 5 de la tarde hará bien si adquiere zlotys antes de esa hora para asegurarse de que podrá cumplir completamente con la orden recibida dado que es posible que, a las 5 de la tarde, no exista oferta suficiente. Pero, al mismo tiempo, ha de tener cuidado para no provocar un aumento de la cotización del zloty con sus compras anticipadas. Obsérvese que, al actuar así, el banco está “ejecutando la orden” de su cliente de la mejor manera posible para éste. No está actuando por cuenta propia cuando realiza esa compra anticipada. Por tanto, la cuestión puede analizarse, como veremos, en términos estrictos de comprobación de si el banco ha cumplido o no con sus deberes fiduciarios frente al cliente.

Levine se remite a este post de Dan Davies en el que se pone el siguiente ejemplo

LUNES: Vas al mercado porque quieres comprar 5 naranjas. Se te acerca alguien al que no conoces y te dice: <<¿me puedes comprar 5 naranjas? Te las pagaré cuando vuelvas del mercado y, por la gestión, te doy 10 céntimo">> Dices que, por qué no, y aceptas la oferta. 

En el mercado, hay un puesto en el que tiene 5 naranjas a 50 céntimos cada una y otro puesto que tiene 5 naranjas a 55 céntimos. Nuestro comprador compra 10 y vuelve a casa, a cuya puerta se encuentra el cliente que nos da los 10 céntimos y nos pregunta <<¿Cuánto han costado las naranjas que te encargué comprar?>>

Se trata de decidir si nuestro comprador puede/debe decirle al que le hizo el encargo que le tiene que pagar 50 céntimos por naranja, 55 por naranja o 52’5 céntimos por naranja. Obsérvese que nuestro comprador ha comprado 5 naranjas a 50 céntimos y 5 naranjas a 55 céntimos, de manera que, en función de que entregue a su cliente las naranjas que compró a 50 céntimos, las que compró a 55 céntimos o 5 de las 10 al precio medio de adquirirlas, pedirá al cliente una u otra cantidad.

El ejemplo de Dan Davies es “tramposo”, en el sentido de que es fácil de resolver. Nuestro comprador no tienen ninguna obligación de anteponer el interés de su cliente sobre el propio, de manera que puede comprar las 5 naranjas más baratas para él y entregar las 5 más caras al cliente y cobrarle, por tanto 55 céntimos por cada una. Pero los bancos no actúan como nuestro comprador. No tienen decidido “comprar szlotys” cuando aparece el cliente. Es decir, y como reconoce Davies, la cuestión es si, del contrato celebrado (de su contenido y de las circunstancias en las que se celebra) se deduce la existencia de un deber fiduciario a cargo del que hace la compra y en beneficio del que hace el encargo. Dice Davies

“Naturalmente, nuestras intuiciones sobre el comportamiento ético podría cambiar si nuestro cliente nos paga 10 euros para que vayamos al mercado a hacerle la compra o si le hemos prometido explícitamente que le conseguiremos el mejor precio posible”

Cambiemos el escenario, nos propone Davies

EL MARTES: el mismo tipo nos aborda camino al mercado y nos dice: “Mira! He leído en el Evening News que las naranjas se vendían a 48 céntimos ayer!”. Le explicamos que los precios cambian a lo largo del día y que el Evening News recoge en su edición el precio a las 4 de la tarde. Pero no escucha y nos dice que le compremos 5 naranjas y que quiere pagar el precio del Evening News de las 5 de la tarde y que nos pagará 5 céntimos por la gestión, que 10 es demasiado. Nos encogemos de hombros y nos vamos al mercado. 

Esa mañana, hay una gran oferta de naranjas a la venta en el mercado de manera que podemos comprar 10 a 45 céntimos. Entregamos las naranjas al cliente y, a la hora de cenar, el cliente viene con un ejemplar del Evening News que informa de que había un gran camión de la compañía de zumos de naranja en la ciudad lo que hizo subir el precio de las naranjas hasta 58 céntimos al cierre. De forma que el cliente nos paga 2,90 £ por las naranjas (58 x 5) y nos da los 5 céntimos, dejándonos un beneficio de 70 céntimos. Cuando empezamos a explicarle que el precio de las 4 de la tarde no es muy representativo, nos interrumpe diciendo a la vez que señala el periódico "¡Ahí! Eso está mejor!”,Y 5 céntimos es demasiado por este trabajo, mañana será 4 céntimos’. Usted piensa para sí “No parece que este tipo piense demasiado cómo compra las naranjas”

Esta historieta le sirve a Davies para explicar que los operadores en acciones (los que compraban “naranjas” por cuenta de otros) cuando recibían órdenes, por ejemplo, en libras para comprar o vender acciones de compañías que cotizaban en (por ejemplo) dólares, agrupaban las órdenes pequeñas a los efectos de fijar el tipo de cambio de la libra al dólar. Daban así, a todos los pequeños inversores un “tipo de cambio medio”. Pero, naturalmente, ese tipo de cambio sería descabellado para una gran orden de venta (como lo es que el cliente el martes nos pague el precio de 58 céntimos por cada naranja.

Davies sigue con todos los días de la semana y con las distintas estrategias del intermediario y el cliente. No es necesario analizar cada una de ellas. La idea básica es que si el intermediario actúa por cuenta ajena (por cuenta del cliente) y por cuenta propia (comprando y vendiendo naranjas por su cuenta) o actúa por cuenta de varios clientes a la vez, incurre en conflictos de interés. En el primer caso, conflicto por cuenta propia (ha de anteponer el interés de su cliente al propio y no obtener ventaja alguna de la ejecución del encargo fuera de su retribución). Se pone, por tanto, en un conflicto de interés si se coloca <<en frente>> o como contraparte de su cliente. Está incurriendo en autocontratación, en el caso normal. En el segundo caso, (varios principales), incurre en un conflicto de deberes, o sea, en un conflicto de interés por cuenta ajena, de forma semejante al consejero de una sociedad anónima que ha sido designado como tal por el socio mayoritario que es la sociedad cabecera del grupo de sociedades.

Por tanto, los conflictos que plantea Davies se resuelven asegurándonos de si el intermediario tiene deberes de lealtad frente al cliente (o si no los tiene porque el contrato que celebra con el cliente es un puro contrato de compraventa). Y los tiene siempre que quepa calificar al intermediario de mandatario, esto es, siempre que quepa afirmar que el intermediario ejecuta un encargo – toma decisiones por otro -  y lo hace con discrecionalidad de juicio. Si tiene discreción, ha de usar ésta en el mejor interés de su cliente.

Curiosamente, Davies va reduciendo la retribución que recibe el intermediario conforme avanza la semana como si quisiera decirnos que la culpa la tienen los clientes por ser tan rácanos con las comisiones que están dispuestos a pagar a los intermediarios. Este es el problema más serio. Y es el que pretende atacarse a través de disposiciones como la Volcker rule. Lo que caracteriza a un fiduciario es que no puede obtener ninguna ventaja para sí del patrimonio que se le ha encargado gestionar. Su ganancia procede exclusivamente de la retribución de su trabajo. Pero los intermediarios, a menudo, incluyen cláusulas en los contratos de gestión de patrimonios o de inversión en los que se hacen autorizar expresamente por los clientes para actuar por cuenta propia y autocontratar con el cliente (además de “aplicar” órdenes recíprocas de distintos clientes), es decir, para hacer insider trading" con la excusa de que, de esa forma, la retribución que deberá pagar al mandatario por cumplir el encargo será menor. Recuérdese que ésta fue la justificación original de Manne para afirmar la licitud del insider trading. 

Como decía Levine en otro post, hay dos formas de intermediar: comprar barato y vender caro o poner en contacto al comprador y al vendedor y llevarte una comisión. Pero si lo que haces es comprar o vender por encargo de alguien, tu ganancia debe estar en lo que te paguen por esa tarea, no en quedarte con una parte del excedente del comprador o del vendedor.