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lunes, 6 de agosto de 2012

La regulación de los derivados y una tesina más que aceptable en un LLM de Derecho Mercantil

En España hay todavía poca tradición de tesinas, al menos en Derecho. La sospecha por parte del estudiante de que nadie se la va a leer y la benevolencia con que se juzgan hace que su calidad no sea, por decirlo suavemente, sobresaliente. En la UAM, con el master de Derecho empresarial y el de Derecho de la Unión Europea, intentamos corregir esta situación estableciendo un sistema de tesina obligatoria pero de corta extensión (no más de 50 páginas) que se había de defender ante un tribunal de tres profesores. El éxito no ha sido brutal pero, al menos, los alumnos no pueden presentar cualquier cosa y las calificaciones han aumentado en su varianza con muchas notas mínimas y algunas – pocas – máximas.
No resulta sorprendente que los alumnos apenas sepan cómo tienen que hacer una tesina y qué se espera de ellos. En España – y, si hay que juzgar por los alumnos latinoamericanos que asisten a nuestros posgrados, tampoco en América – no hay tradición de realizar trabajos en los años del grado que sean revisados (por el profesor) y corregidos (por el alumno) tras la revisión. Y no es de extrañar dado que, tradicionalmente, los grupos eran muy grandes y revisar trabajos de cierta extensión para todo el grupo, un esfuerzo no pagado. Pero este es un defecto que hay que corregir a la mayor brevedad. Los alumnos han de realizar trabajos escritos que deben ser revisados, devueltos y corregidos. Es la única forma de que nuestros abogados, jueces y fiscales redacten y se expresen con fuerza de convicción y claridad  evitando espectáculos lamentables como los de la redacción incomprensible de muchas sentencias (incluso del Tribunal Supremo), escritos procesales y memorandos de abogados. A escribir razonablemente bien que se tiene que enseñar en la Universidad incluyendo, naturalmente, la exposición de un caso.
Este trabajo (Kevin Meyer, “Analysing the New OTC Derivatives Regulations” es una tesina de un LLM en Derecho Mercantil de la Universidad de Edimburgo. Explica con orden y claridad los conceptos básicos relacionados con los derivados (opciones y futuros, CDO, Swaps…) y de qué modo han contribuido – o no – a las crisis financiera; sus bondades (instrumento de asignación eficiente de riesgos y mejora en la formación de los precios de los activos mediante el arbitraje) y sus riesgos (instrumento de especulación que puede inducir a que se asuma un exceso de riesgo e información asimétrica de las partes que, todo junto, contribuye a generar un riesgo para todo el sistema financiero). Luego aborda la regulación previa a la Ley Dodd-Frank en EE.UU y la transformación que ha sufrido el sector como consecuencia de la promulgación de dicha ley y de su correspondiente europea, el EMIR.
Los objetivos fundamentales de la nueva regulación consisten en reducir el riesgo sistémico obligando a las empresas financieras que venden o compran futuros u opciones (no al agricultor que asegura sus ingresos derivados de la cosecha comprando una opción de venta) cuando estos futuros u opciones pueden normalizarse, a hacerlo en un mercado organizado (ETD o exchange traded contracts). Como es sabido, en las bolsas o mercados organizados, las partes no contratan entre sí (no siempre, hay mercados como el NASDAQ en los que los miembros del mercado hacen de “market makers”, esto es, se ofrecen para comprar al que quiere vender y para vender al que quiere comprar) sino que lo hacen con “el mercado”, esto es, con un sujeto que casa las órdenes de compra y de venta, las ejecuta y liquida las operaciones (clearinghouse o Cámara de compensación). La presencia de una Cámara de Compensación,como existe en las bolsas de acciones, reduce notablemente los riesgos de desaparición de la liquidez (que alguien quiera vender y no encuentre quién le compre) y la normalización de los productos vendidos (una acción es igual que otra acción que es igual que otra acción) facilita su valoración. Además, la regulación dota a la Cámara de Compensación (clearinghouse) de poderes de vigilancia y control sobre los miembros del mercado y les obliga a poner garantías de que podrán cumplir los contratos que celebren ejecutando directamente esas garantías en caso necesario al cierre del mercado diario.
Los OTC (over-the-counter derivatives) son más complicados. Se venden y se compran directamente entre particulares; no están estandarizados y su comercio no estaba regulado. Por estas razones, darles un valor de mercado es extremadamente difícil (si no hay mercado organizado donde se vendan y compren productos idénticos a los que se pretenden valorar, no hay precios de mercado) por lo que se ha confiado en valoraciones que resultan de modelos matemáticos que, naturalmente, son sólo eso, modelos que no reflejan la “disposición a pagar” de los que se juegan su dinero. Estos modelos fracasaron estrepitosamente (VaR) durante la crisis porque no incluían, a efectos de valoración, los riesgos – digamos – catastróficos como los que realmente se produjeron.
La ley Dodd-Frank y el EMIR tratan de aumentar la transparencia y la fiabilidad de las valoraciones de estos derivados que se negocian OTC creando mercados privados en los que exista una central counterparty (CCP), es decir, un sujeto que haga las veces de una cámara de compensación en estas plataformas privadas de negociación y  trade repositories, es decir, sujetos a los que debe transmitirse toda la información sobre la compraventa de derivados OTC de manera que pueda estar a disposición de las autoridades de vigilancia en cualquier momento.
La tesina se lee bien, tiene la extensión adecuada, los conceptos están explicados con claridad y demuestra que el autor los ha digerido antes de exponerlos. La última parte, que debiera ser la más elaborada porque es la más jurídica, sin embargo, es la que lo está menos. Un análisis selectivo pero más detallado de alguna de las instituciones fundamentales del nuevo régimen de derivados negociados bilateralmente habría mejorado el conjunto.

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