Faroles, chantajes y canjes de bonos

Por Francisco Garcimartín Alférez

La reciente decisión del Juez Briggs (Hight Court of Justice) en el asunto Irish Bank Resolution Corporation Ltd ha causado cierto revuelo en los mercados de deuda, pues pone en cuestión la validez en Derecho inglés de las operaciones de canje de bonos articuladas sobre el llamado “exit consent”. Al margen de su contenido, esta decisión es un ejemplo muy bueno para analizar los problemas de acción colectiva que se plantean en las operaciones de refinanciación en los mercados de capitales.

Sumariamente, la exit consent clause consiste en que el emisor (deudor) lanza una oferta de canje de bonos antiguos por otros nuevos pero condicionada al compromiso irrevocable de votar a favor de una modificación de los términos y condiciones de los bonos antiguos, modificación que conlleva un perdida del valor sustancial de éstos. Se puede describir con un símil: el Barco A pertenece a una pluralidad de personas, que se rigen por la regla de la mayoría. Un tercero ofrece a los dueños del Barco A un canje de su barco por otro barco (el Barco B) pero con la condición de que hundan el primero, i.e. sólo les va a entregar el Barco B si han hundido el Barco A. ¿Por qué querría el oferente hacer una cosa así? Pues porque cada dueño del Barco A, si no puede comunicarse con los demás, acabará aceptando la oferta, aunque no le resulte atractiva, ante el temor de que los demás la acepten y él se hunda con el barco. Otro ejemplo más del dilema del prisionero. El Juez Briggs ha concluido que aceptar una oferta lanzada en esos términos puede conllevar un abuso de la mayoría.

El revuelo por la decisión se debe a que muchas operaciones de reestructuración financiera de deuda corporativa, privada e incluso pública, se han llevado a cabo bajo esta estructura. Los emisores/deudores que atraviesan dificultades financieras ofrecen a los bonistas un canje de los bonos originales por otros nuevos cuyas condiciones financieras son peores que las de los bonos originales. Esto es, se les ofrece una quita y/o una espera, por ejemplo, mediante un cambio de los bonos antiguos por los nuevos. Pero se les impone la condición de votar a favor de una modificación de los términos y condiciones de los bonos originales que reduce muy notablemente su valor.

Si el titular del bono fuese una sola persona, la decisión no plantea graves problemas. Sólo la aceptará si las nuevas condiciones reducen lo suficiente el riesgo de impago del deudor. Es la lógica inherente a cualquier refinanciación: el acreedor conceden unos términos más favorables a su deudor porque ello reduce las probabilidades de impago. Es mejor, piensa, una probabilidad cierta de cobrar una parte de la deuda, que una probabilidad remota de cobrarla entera. En este escenario, el único problema es de información: que la oferta del deudor sea un “farol” (que el deudor no esté tan mal como dice o que los accionistas estén dispuestos a meter más dinero). Con acreedores sofisticados, es difícil que ese farol tenga éxito.

La cuestión es más interesante cuando los titulares de los bonos son una multitud de acreedores dispersos y el deudor, para cambiar las condiciones de los bonos necesita la aprobación supermayoritaria de los acreedores. En particular, cuando cualquier modificación de los términos de la obligación requiera unanimidad o una mayoría muy cualificada puede ser difícil logar ese acuerdo, bien por la indolencia de los acreedores o bien por su oportunismo. Los problemas de acción colectiva son evidente: incluso si la oferta es eficiente en términos colectivos (i.e. si el acreedor fuese único, la habría aceptado), el riesgo de chantaje siempre esta ahí. Un acreedor minoritario, cuya participación y voto sea necesario para adoptar el acuerdo de modificación o de canje, puede intentar explotar a los demás “vendiendo” su consentimiento y acabar frustrando la transacción. Repárese en que este comportamiento no tiene por qué ser siempre malintencionado (puede obedecer, por ejemplo, a diferentes percepciones sobre la necesidad financiera del deudor o a la diferente aversión al riesgo de cada acreedor).

Se han diseñado muchos mecanismos para superar esos problemas de acción colectiva. Aquellos que simplemente incentivan la participación no plantean ninguna dificultad: por ejemplo, cuando se ofrece a todos los acreedores una prima por participar y votar a favor de una modificación, pero condicionada a que la modificación sea aprobada. Las “exit clauses” van más allá, pues castigan una posible conducta oportunista en un escenario de canje. El acreedor individual que juega a quedarse con los antiguos bonos confiando en que los demás acepten la oferta sale muy beneficiado si las condiciones de los antiguos bonos no se modifican porque, los demás, acudiendo al canje, eliminan o reducen mucho el riesgo de insolvencia del deudor, de manera que este acreedor oportunista ve mejorada su posición porque retiene las condiciones originales (cobrar la deuda en su totalidad) y ve aumentadas las posibilidades de cobro (porque la reducción aceptada por los demás reduce o elimina el riesgo de que el deudor devenga insolvente). Pues bien, si “antes de irse”, los demás acreedores han mermado significativamente el valor de esos bonos, esta estrategia oportunista es imposible. Los acreedores que no concurren a la oferta se quedan con los antiguos bonos, pero notablemente devaluados. En el caso Irish Anglo, con un bono cuyo valor se reduce al 0,00001% del nominal original. Ante esta tesitura, es difícil que algún bonista individualmente vaya a rechazar esta oferta. Nadie se va a quedar en el Barco A ante el riesgo de hundirse con él.

Con una cláusula de “exit consent” el problema se plantea en términos inversos. Cada acreedor individual se ve coaccionado a aceptar la oferta. Se encuentra sometido a una pressure to tender: Aunque individualmente, cada acreedor piense que la oferta es perjudicial votará a favor del canje, ante el temor de los demás la acepten y él se quede en el barco hundido. En términos de teoría de juegos, la estrategia dominante para él es aceptar la oferta de canje. Ahora el problema es que modificaciones o canjes ineficientes, i.e. que redistribuyen riqueza de los bonistas al emisor/deudor, salgan adelante.

Ej juez ingles entiende que aceptar una oferta lanzada en esos términos es un abuso de la mayoría, fundamentalmente porque conlleva una modificación de los términos de la relación que no es igual para todos. La regla mayoritaria, para ser legítima, aunque conlleva que las decisiones sobre modificación de las condiciones del bono se adopten por mayoría, ha de aplicarse a todos por igual. Volviendo al ejemplo del Barco, se puede decidir por mayoría vender, pero no debe poderse decidir vender y que el que no acepte vender se hunda con el barco. Se puede arrastrar al minoritario, pero no dejarle sin nada.

¿Les suena? Esta presión para vender es la que se produce en algunas ofertas públicas de adquisición de acciones (OPA) que, por esta razón, se califican como “coactivas”. Los accionistas dispersos preferirían no vender porque – por ejemplo – creen que el adquirente es un depredador que incrementará los beneficios privados que extrae del control de la sociedad o porque crean que es un gestor incompetente. Pero si deciden no vender y los demás accionistas sí venden, se quedarán “encerrados” con el nuevo socio de control y, por tanto, como titulares de unas acciones que valen menos. Valen menos porque, habiendo un socio de control no aparecerá una nueva oferta que incluya una “prima” de control y porque el mercado descontará que el nuevo socio de control es un depredador o un incompetente.

La solución que ofrece el Derecho es la OPA obligatoria, es decir, la obligación del oferente de adquirir, por el mismo precio, todas las acciones de la sociedad que los actuales socios deseen vender. De esta forma, los accionistas dispersos eliminan el riesgo del peor resultado posible en el cuadro del dilema del prisionero: quedarse con las acciones devaluadas por la adquisición del control. Y parece que el Juez Briggs ha dicho lo mismo y ha extendido la protección de los accionistas frente a una OPA a los bonistas frente a la oferta de canje de sus títulos.