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lunes, 17 de noviembre de 2014

Ejercicio del derecho de suscripción preferente y redistribución de valor entre accionistas

Una diferencia notable entre el Derecho norteamericano y el Europeo en materia de derechos d los accionistas tiene que ver con el derecho de suscripción preferente. De acuerdo con la 2ª Directiva, en la emisión de nuevas acciones contra aportaciones dinerarias, los antiguos accionistas tienen derecho a suscribir las nuevas acciones en proporción a su participación previa en el capital social. En el caso de sociedades cotizadas, el valor de este derecho es discutible si se dan dos circunstancias. Que los socios puedan acudir al aumento sin dificultad, porque haya suficiente oferta de nuevas acciones y que las nuevas acciones se emitan por su valor de mercado. Si se emiten por su valor de mercado, el antiguo accionista no debería tener preferencia por suscribir nuevas acciones en un aumento o por adquirirlas en el mercado.


Las cosas cambian cuando las nuevas acciones – como es frecuentemente el caso – se emiten con descuento respecto de su valor de mercado. Esto ocurre porque la sociedad tiene interés en atraer inversores y ha de ofrecer un producto atractivo, lo que se logra vendiendo las acciones a un precio levemente inferior al de cotización de las antiguas acciones.

Si el descuento existe, el modelo europeo, de derecho de suscripción preferente imperativo y que permite suprimirlo justificándolo desde el interés social y justificando el tipo de emisión parece una regulación adecuada para las sociedades cotizadas. Para las sociedades no cotizadas, la regulación es igualmente adecuada en cuanto la mayoría puede suprimir el derecho cuando sea necesario y se evitan conductas expropiatorias de la minoría si las nuevas acciones se destinan – a menudo, a bajo precio – a partes relacionadas con la mayoría o con los administradores.

Clifford G. Holdernes y Jeffrey Pontiff han examinado si los antiguos accionistas norteamericanos suscriben las nuevas acciones. Y, “usando datos recogidos manualmente de 179 emisiones con derechos de suscripción entre 1988 y 2009” concluyen que sólo el 64 % de los accionistas suscriben las nuevas acciones cuando se emiten con descuento” (que las compañías se aseguran fijando el precio de emisión, no en una cifra concreta, sino como un descuento sobre el precio de cotización en la fecha en la que expire el plazo para el ejercicio del derecho de suscripción preferente). Es decir, que las emisiones sin atribución imperativa del derecho de suscripción preferente (que los accionistas que no quieran suscribir las acciones pueden, lógicamente, vender) generan una redistribución de la propiedad sobre la sociedad y, en concreto, provocan un aumento de la participación de los inversores institucionales y una reducción de la parte en manos de accionistas individuales. Lo que lleva a los autores a concluir que la falta de participación de los accionistas transfiere, en media “un 7 % del capital emitido o casi el 5 % del valor de la compañía. La participación de las instituciones en el capital social se incrementa entre el anuncio y la expiración del plazo de la oferta, lo que sugiere que los inversores institucionales ejercitan plenamente sus derechos y, a veces, suscriben más acciones de las que le corresponden” y los que no lo hacen son, mayormente, los accionistas individuales.

Por una vez, parece que una regulación más protectora de los derechos de los accionistas resulta eficiente y reduce el riesgo de transferencias entre accionistas. Pero lo más interesante es comprobar cómo cuál sea la regla dispositiva, esto es, a quién atribuya el derecho el Derecho dispositivo o supletorio tiene efectos redistributivos importantes. La diferencia entre el Derecho de los EE.UU y el Derecho Europeo en este punto no estriba en el carácter imperativo del derecho de suscripción preferente en el segundo caso y su inexistencia en el primero. En ambas jurisdicciones, las sociedades pueden otorgar o no derecho de suscripción preferente a sus accionistas en los aumentos de capital. La diferencia está en cuál es la regla por defecto: en Europa, salvo que la Junta suprima el derecho, los accionistas tienen derecho de suscripción preferente en los aumentos de capital en dinero. En los EE.UU., los administradores pueden reconocerlo o no. La legislación europea, pues, aún siendo dispositiva, genera unos resultados distintos de la norteamericana: evita la redistribución entre accionistas. Un buen ejemplo de behavioural law & economics.

Holderness, Clifford G. and Pontiff, Jeffrey, Shareholder Nonparticipation in Valuable Rights Offerings (January 10, 2013)

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