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domingo, 27 de noviembre de 2016

¿Un mercado para las chocolatinas del Sr. Wonka?

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“La inversión en índices genera externalidades negativas sobre la economía real porque impide a los agentes extraer señales de los precios de mercado”

Una vez que el Sr. Wonka incluyó las cinco piezas de papel de aluminio de color dorado en sus chocolatinas, alteró la demanda de chocolatinas. Los ricos – recuerden que cuatro de los cinco niños en la película lo son – se dedican a comprar chocolatinas de Wonka no porque quieran consumir chocolate en esa cantidad para maximizar su utilidad, sino porque quieren ser invitados a la fábrica de chocolate. La demanda de las chocolatinas de Wonka aumenta y los precios reaccionan aumentando si el Sr. Wonka no aumenta su producción inmediatamente. Si introducimos intermediarios que acumulan la producción de chocolatinas para revenderlas a los niños, el Sr. Wonka habrá eliminado el riesgo de quedarse con la producción sin vender y habrá perdido, igualmente, la oportunidad de aprovecharse del mayor precio que podría exigir por sus chocolatinas dado el aumento de demanda provocado por el premio ofrecido.

Los mercados de productos y servicios se basan en la idea de que los precios indican a los que desean esos productos o servicios y a los que los producen qué tienen que hacer, los primeros, con su dinero, los segundos, con su capital. Si el precio de las patatas sube, los agricultores que están produciendo legumbres dedicarán sus tierras y su trabajo en mayor medida a producir patatas y los consumidores recompondrán su cesta de productos que compran y reducirán la demanda de patatas a favor de legumbres, por ejemplo.
Para que los mercados cumplan su función fundamental (“decir” a los productores qué tienen que producir y a los consumidor qué tienen que comprar y asignar la producción a los que pueden producir a menor coste) es necesario que las decisiones de los consumidores vengan motivadas por sus deseos y sus necesidades. Es decir, que el mercado esté “dominado” por gente que quiere las patatas para comérselas; el vestido para ponérselo y el coche para desplazarse. ¿Qué ocurre cuando hay mucha gente que compra patatas para almacenarlas o para demostrar a sus vecinos que él tiene más patatas que nadie? ¿Y cuando alguien compra el derecho a comprar patatas cuando los precios de las patatas están bajos y vender – el derecho – cuando están altos?

En otros términos, del mismo modo que el mercado de patatas puede poblarse de “no-productores de patatas” que ofrecen patatas (como decía Francisco Murillo, aquel agricultor se convirtió, gracias a las subvenciones europeas, en el mayor no productor de cebada de Europa) y pueden aparecer “no consumidores” de patatas en el lado de la demanda. Estos “no-consumidores” de patatas son inversores financieros que introducen en el mercado, no patatas sino, liquidez, esto es, dinero para comprar patatas. Y del mismo modo que la introducen, la retiran. Y lo hacen, no a través de los millones de transacciones (descentralizadas) que se producen cada día en un mercado normal, sino a través de mercados centralizados que reúnen a los oferentes y demandantes de liquidez para comprar y vender patatas en un solo lugar y momento.

¿Qué efectos tiene que un mercado empiece a poblarse de “no productores” y de “no consumidores” por el lado de la oferta y de la demanda respectivamente?

Pues, a primera vista, parecería que efectos positivos ya que la oferta y la demanda de ese producto estará compuesta por un mayor número de agentes lo que debería redundar en unos precios “mejores”, esto es, unos precios que indicaran más precisamente a los productores si deben producir más o deben salir del mercado (porque su producción es muy costosa en comparación con el precio de mercado). Además, la presencia de estos “no productores” puede ayudar a los productores a asegurarse. Si los “no productores” están diversificados y los productores no lo están (el “no productor” puede comprar derechos a recibir patatas, zanahorias, plata, cadmio o algodón mientras que el productor de patatas, normalmente, no puede cambiar su producción en el corto plazo y, desde luego, no puede pasar a producir cadmio o algodón en sus tierras sembradas de patatas), la entrada de estos “no productores” en el lado de la oferta pueden mejorar el funcionamiento del mercado asignando el riesgo de varianza en la producción de patatas a quien está en mejores condiciones de soportarlo. Estos “no consumidores” que adquieren los derechos a recibir una producción a un precio pueden retirar producción del mercado cuando los precios son bajos y poner producción en el mercado cuando los precios son altos mejorando la asignación de los riesgos al librar de ellos al que está sometido a dicho riesgo pero no está diversificado y asignándolo al que puede diversificarlo. Estos no-consumidores de patatas pueden diversificar mejor el riesgo porque, normalmente, la evolución de los precios de las materias primas está negativamente correlacionada con la de los precios de las acciones y de los títulos de deuda y positivamente correlacionada con la inflación.

En la revolución de las finanzas que se produjo a partir de los años 90 del pasado siglo, el cambio más importante fue, precisamente, que la cobertura de riesgos (en este caso de los agricultores o de los productores de materias primas) dejó de realizarse exclusivamente a través del contrato de seguro y de las compañías de seguros (actividad estrictamente regulada con obligaciones de acumular reservas a cargo de las compañías de seguro) y pasó a realizarse, en volúmenes crecientes, a través de contratos de cambio entre partes que no estaban expuestas al riesgo que se pretendía cubrir (derivados) lo que eliminó cualquier límite al volumen posible de contratos que se podían celebrar y elevó exponencialmente el nivel de deudas y créditos en la Economía.

Pero no solo ocurrió tal cosa. La entrada de “no consumidores” en el lado de la demanda tiene unos efectos terribles sobre el funcionamiento de los mercados de las materias primas que constituyen el “subyacente” de todos esos contratos puramente financieros. Son ya muchos los estudios que lo demuestran tomando como ejemplo el caso de los mercados de materias primas (commodities). Y la externalidad – efectos negativos – consiste en que la presencia de estos no-consumidores en el lado de la demanda
“impiden a los agentes extraer las señales correctas de los precios de mercado”.
O sea, contribuyen a empeorar el funcionamiento del sistema de precios.

Las primeras perjudicadas son las empresas que están expuestas a la variación en los precios de una determinada materia prima. O sea, la financiarización de los mercados de materias primas incrementa la volatilidad de los precios de esas materias primas y, con ello, los resultados de las empresas manufactureras que están presentes en esos mercados (que son las que utilizan esas materias primas como un insumo en su producción y las que producen esas materias primas). Aprovechando la explosión de los mercados financieros sobre materias primas que se produjo en el año 2004, los estudiosos concluyen que
“las empresas sensibles a los precios de las materias primas experimentaron un incremento de más del 10 % en la volatilidad de sus ingresos, en el coste de los bienes que vendían y en sus inventarios (si los que usan la materia prima en su producción creen que el precio de esa materia prima va a subir en el futuro próximo, acumularán más cantidad de la materia prima en sus almacenes) en comparación con las empresas que no eran sensibles a los precios de las materias primas… un 5 % de deterioro en los niveles de estas medidas. De forma que puede concluirse que la inversión en índices de los mercados de materias primas daña a las empresas que están expuestas a las variaciones en los precios de esas materias primas”
O sea que el resultado de la financiarización de los intercambios de materias primas ha producido justo el efecto contrario del que se decía que produciría: no solo no sirven para reducir la exposición al riesgo del productor de patatas sino que, al contrario, aumentan la volatilidad de los precios que reciben, de sus costes y de sus inventarios.

La explicación es que aumentar la volatilidad de los precios parecería una buena cosa en la medida en que precios que cambian cada día, cada hora, reflejarían inmediatamente la información sobre el producto que tienen todos los proveedores y los demandantes del producto. Los mercados de acciones son un buen ejemplo. Los precios de las acciones en una bolsa líquida y profunda cambian cada minuto. Y eso no es malo. Al revés. Permite “afinar” la asignación de los recursos. Pero cuando hablamos de cosas distintas de acciones (las acciones son, en si mismo, un producto financiero, ya que representan el derecho a una porción de los beneficios futuros que produzcan un conjunto de activos), la volatilidad no es tan buena. Por ejemplo, (budget constraint channel) si el precio del café varía
“los productores-vendedores de café pueden hacer dos cosas, aumentar el precio al que lo venden, lo que disminuirá la demanda de café o mantener los precios, lo que disminuirá sus márgenes. En cualquier caso, una variación de los precios del café afecta a los resultados financieros de los vendedores”
Bueno, eso no es malo, precisamente eso es lo que pretendemos lograr cuando usamos el sistema de precios. El diablo está en que ese aumento del precio no venga provocado por un aumento de la demanda de café sino por un aumento del dinero invertido por intermediarios financieros en la compra de café, aumento provocado por razones que no tienen que ver con la demanda de café, sino con las necesidades de diversificación de sus inversiones por parte del comprador no-consumidor o con las variaciones en la riqueza de éstos que les lleva a colocar más o menos dinero en esas inversiones. Así, un inversor de este tipo puede tener que deshacer sus “posiciones” porque ha sufrido pérdidas en otras inversiones o porque la variación en los precios le hace comprender que está demasiado expuesto a esas materias primas, es decir, por razones que nada tienen que ver con la oferta y demanda del café. Esto se traslada a las decisiones de las empresas manufactureras (feed back channel).
“Por ejemplo, un fabricante de chocolatinas puede utilizar los futuros del cacao (los índices sobre el precio del cacao que los inversores esperan que sea el precio del cacao dentro de unos meses o años) para realizar un análisis de qué beneficios pueden obtener en el futuro y decidir así si monta una nueva fábrica de chocolatinas o abandona el proyecto porque los precios futuros del cacao no garantizarán recuperar la inversión. Pero si los precios del cacao futuros cambian por razones no informacionales (es decir, cambian porque los inversores no-consumidores compran más futuros de cacao porque tienen que diversificar sus inversiones, por ejemplo, y están demasiado expuestos al cadmio), el fabricante de chocolatinas puede tomar una decisión errónea respecto a si construir o no la fábrica de chocolate
Es decir: la presencia de agentes no-consumidores en el lado de la demanda y no-productores en el lado de la oferta reduce el contenido informativo de los precios. (Indirectamente, pues, acabarán afectando a los precios de las acciones en la medida en que éstos reflejen las ganancias que el mercado espera que obtengan las empresas que cotizan en la bolsa). Los precios no reflejan precisamente el nivel de oferta y el de demanda y provocan distorsiones en las decisiones de los productores y de los consumidores en esos mercados. Y como las empresas no son tontas (si lo son, quiebran), confían menos en las señales informativas que les proporcionan los futuros una vez que estos se negocian en un mercado financiero (en una bolsa como las acciones de una compañía). 

Las más perjudicadas parecen ser las empresas que usan las materias primas como insumos en su producción y no tanto las que producen esas materias primas. Es decir, “sólo las compañías expuestas al índice de materias primas resultan afectadas”

Los autores se ocupan de la inversión en índices de materias primas, es decir, no en una materia prima concreta sino en los índices que se componen poniendo juntas las variaciones en los precios de muchas materias primas diferentes. El gestor de esos índices vende o compra derechos a comprar o vender cada materia prima en función del peso que cada una de ellas – chocolate, trigo… – tenga sobre el índice. La inversión en estos índices pasó de 15.000 millones en 2003 a 200.000 millones de dólares en 2008 y
“la evolución de los precios de las materias primas indexadas fue diferenciándose progresivamente de los precios de las materias primas no indexadas durante ese período de tiempo. Las primeras devinieron más volátiles y más correlacionadas con los mercados de acciones
Esto es terrible porque, como hemos dicho, las acciones son productos financieros. Pero el cadmio, el petróleo o el café no lo son. Su precio debería determinarse por su valor de uso determinado por la disposición a pagar de los que los consumen.
Lo especial de esas inversiones es que no afectan, aparentemente, a la oferta y demanda de las materias primas indexadas, pero afectan, como venimos diciendo, a la volatilidad de los precios y al contenido informativo de éstos.
“Conforme más inversores financieros entran en un mercado de futuros, la prima de riesgo (lo que están dispuestos a pagar los inversores por asegurarse frente al riesgo de que el precio baje) baja y puede llegar a ser negativa (“pagan por asumir el riesgo”) y el precio de los futuros sube”.
Es decir, la entrada de inversores financieros en un mercado genera un aumento de los precios del producto, “lo que hace más lucrativo posponer el consumo de esa materia prima, lo que reduce la oferta actual y provoca un aumento de los precios actuales”. Pero el efecto más importante es que

la entrada de inversores financieros en un mercado de productos a través de la compra y venta de futuros reduce el contenido informativo de los precios porque introduce “ruido” en el mercado.

Los operadores – las empresas manufactureras o productoras de esas materias primas – toman sus decisiones no ya sólo en función de la demanda de los consumidores sino también en función de la demanda de los “no-consumidores”. Como hemos explicado más arriba, las empresas manufactureras no pueden distinguir si los cambios en los precios de los futuros se deben a que se ha producido un cambio en la demanda o en la oferta del producto o se deben, simplemente, a que las necesidades de liquidez y diversificación de los inversores financieros han variado.

Brogaard, Jonathan and Ringgenberg, Matthew and Sovich, David, The Economic Impact of Index Investing (May 31, 2016)

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