Ganamos dinero con Vd., no a su costa: sobre los conflictos de interés

Jacki Zehner ha publicado una entrada en su blog sobre la ruidosa salida de un directivo de Goldman Sachs llamado Greg Smith. Esta señora merece ser escuchada con atención aunque solo sea porque fue la primera mujer a la que los chicos de Goldman hicieron socia y la hicieron socia a los 32 años. Dejó la firma hace doce años y se ha ganado, desde entonces, muy bien la vida en proyectos relacionados con la promoción de la mujer y la gestión de patrimonios.

De la entrada, hay un par de párrafos que explican muy bien cómo cambia la cultura de una empresa cuando cambia el entorno en el que esa empresa hace negocios. Dice Zehner que, en su época, los empleados de Goldman ponían a los clientes por delante de todo, como decía su eslógan. Y que esa estrategia era beneficiosa para Goldman y para los clientes porque los incentivos estaban suficientemente alineados ya que los gestores de las cuentas vigilaban que el conflicto natural entre los de ventas – maximizar la facturación a los clientes - y los traders (los que compran y venden valores por cuenta de la firma)  - maximizar los beneficios que obtenía Goldman en sus operaciones por cuenta propia – no resultara en un montón de clientes insatisfechos porque Goldman ganara dinero a su costa y no “con” el cliente. No es por darme pisto, pero hace algún tiempo, propuse a un banco el eslógan que sirve de título a la entrada. Muchos de los problemas que han sufrido los bancos en su reputación en esta crisis financiera tienen que ver con que los clientes han creído que los bancos han dejado de ganar dinero con los clientes para ganarlo a su costa.

Los cambios que se han producido en el entorno y que llevan a Zehner a afirmar que quizá tenga razón el Sr. Smith, son dos

Firms like Goldman and others have large proprietary positions that can never, in my opinion, be divorced from providing liquidity for customers. This is not in and of itself a negative, as it can be argued that having large positions can help facilitate large customer trades. On the other hand, traders can use customer information to do things like ‘front run’, which is unethical. Traders cannot do their jobs by just bidding and offering securities to their customers without having positions.  This is what the public and government regulators do not seem to understand.  That has been the way traders have operated for DECADES.  You have to take positions and, in fact, your customers should, in general, want you to.  Their job as customers is in part to figure out who on the street has positions in what they want to buy so they can ask you to make an offering. Conversely, if they want to sell something, the best buyer is likely the one who is short that security.   This is where a talented salesperson comes in who has a long-term relationship with the client. That person helps to bridge the divide between what his client may want and what his trading desk is positioned to do. The most common question asked every single day to me for 10 years as a trader was: ‘what is your axe?’ Meaning what are you the best buyer or seller of today? What this does is allow the salesperson to go to his client and let him or her know what her trader wants to do and thus become the best buyer or seller of. This is called a win/win.  This approach worked when there was relationship and that relationship was based on telling the truth.

Obsérvese que este conflicto es tan viejo como el mundo. Está regulado en el Código de Comercio y se conoce como “autoentrada” del comisionista. Dice el artículo 267 que “Ningún comisionista comprará para sí ni para otro lo que se le haya mandado vender, ni venderá lo que se le haya encargado comprar, sin licencia del comitente”. Porque cuando tu colaborador se convierte en tu competidor, no hay garantía alguna de que haga prevalecer tus intereses sobre los propios. Pero, como dice Zehner, hay mucho que ganar en permitir la autoentrada del comisionista. Cuando el comisionista es el “mejor comprador o vendedor” de un determinado producto en un momento concreto y el cliente quiere ese producto, las ventajas de la autoentrada son enormes. Se facilita la realización de la transacción, es decir, el cliente consigue lo que quiere y se protegen sus intereses en lograrlo  al mejor precio porque el comisionista es “el mejor vendedor/comprador” de ese producto de entre los disponibles.

Se entiende inmediatamente que este equilibrio es muy frágil. Está basado en que ambas partes creen que la otra actuará para maximizar la ganancia común, no la parte de ésta que retiene. Si, en el seno de Goldman Sachs, los traders prevalecen sobre los gestores de las cuentas de los clientes porque generan más ingresos para Goldman Sachs que estos últimos, inducirán a los que venden productos a que “coloquen” los que son más rentables para Goldman, no los que son más rentables para ambos. Son los productos conocidos como “vendor driven”. Dice Zechner que, probablemente, este equilibrio se ha roto en los últimos años. Intuimos que se ha roto precisamente por el mayor peso de la actuación por cuenta propia en las empresas de inversión. De ser una actividad auxiliar (les permite proporcionar liquidez a sus clientes haciendo de contraparte cuando quieren comprar o vender un producto financiero) se ha convertido en una actividad central en su modelo de negocio. Y eso ha ocurrido. Lo siguiente es que los traders y los que promueven el lema “put the profits first” son promocionados en la empresa y acaban expulsando – como la mala moneda a la buena – a los que siguen bajo la bandera “put the client first”.

These same leaders fought against promoting the commercial animal/jerks and often won. That made me happy.  For both categories of people, there was frequently a fight and the more powerful leaders’ candidate often won. Not surprisingly, partners who were great culture carriers generally had people working for them who were as well and vice versa.  What made the firm GREAT for so long is that one held the other in check. You need people who are very commercial but they cannot dominate or you risk the outcome that Mr. Smith described….If you promote people into leadership roles who are bad people, the outcomes will be bad over the long term. If you promote people who are all about their paycheck, the culture will be all about the paycheck.

El problema es que, cuando el paycheck empieza a ser de ocho cifras y empieza a serlo cuando los chicos tienen 30 años, es imposible que ninguna cultura empresarial que trate de maximizar el valor de la empresa en el largo plazo pueda sobrevivir. Simplemente, deja de ser un salario de eficiencia (sacrifícate ahora porque ganarás mucho en el futuro). Por eso las culturas empresariales sobreviven bien cuando el fundador de la empresa sigue al frente o le sucede alguien de su familia con los mismos valores. Porque para esos, el dinero no lo es todo. No en vano se dice que quieren más a la empresa que a su familia. Pero a un joven que empieza a trabajar para un despacho de abogados o para una empresa de inversión no se le puede incentivar para que trabaje duro diciendo que lo está haciendo para un gran proyecto a largo plazo que mejorará la vida humana en el planeta (ese es más o menos el lema del MIT). Solo se le puede decir que aprenderá mucho y que ganará mucho dinero.

El otro gran cambio es el tamaño y la estructura organizativa de los clientes. Según Zechner, los clientes de Goldman son ahora mucho más grandes y realizan transacciones que son diez y hasta cien veces mayores que las que se realizaban en la época en la que ella era socia. Pero, sobre todo, estos clientes son, a menudo, fondos de inversión, no empresas que desean colocar  rentablemente su tesorería o inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros... Y los fondos de inversión

Hedge funds are not good or bad, but my experience has been that they are less open to sharing information. They trust the street less. They are truly paid on how much money they make, more so then the average street trader or institutional customer. In discussion with many a hedge fund manager, they often say ‘we treat Goldman and any other firm like another hedge fund.’ In other words, we don’t trust them, think they are only out to make money for them.

O sea, que los hedge funds no son clientes como los demás. Son, fundamentalmente, contrapartes. Los deberes de fidelidad de Goldman frente a este tipo de cliente no pueden ser los mismos que frente a un cliente normal. Toda la regulación de la comisión mercantil está basada en la idea de que, al igual que los administradores sociales y, en general, el que maneja el dinero de otros, el agente, comisionista, administrador ha de hacer prevalecer absolutamente el interés de su principal sobre el suyo propio. Su único interés legítimo y que puede defender a cara de perro es el derecho a su remuneración. Zechner compara – quizá exageradamente – con los crímenes de guerra: estos se producen cuando se deja de ver al otro como un ser humano. Quedémonos con el Código de Comercio y digamos que estos problemas se plantean así, siempre que alguien que “solo” era cliente pasa a ser competidor. ¿Acaso no se quejan los fabricantes de marca de la conducta de las grandes superficies que desarrollan marcas propias en competencia con las de los fabricantes?

Hay mucha zona gris. Zechner pone el caso del cliente que da varias órdenes de venta de cantidades importantes de un valor a varios dealers con lo que provoca pérdidas a todos ellos por la inundación de órdenes de venta en el mercado. Y los casos en los que el trader compra a muy buen precio unos valores por cuenta de Goldman y puede “colocárselos” a un cliente a un precio muy superior pero hacerlo de buena fe en la convicción de que seguirían subiendo. Zechner dice que el mercado proveerá: el cliente se irá con otro si se siente estafado. Pero es dudoso que la competencia funcione adecuadamente en este ámbito. No ya – como sucede con los consumidores – por las asimetrías informativas sino porque (i) los clientes no pueden saber con seguridad si Goldman les ha timado o ha sido una pérdida inevitable o producida a pesar de la buena fe de Goldman y (ii)  todas las empresas de inversión tendrán incentivos para actuar de igual forma, es decir, para no dejar ganancias encima de la mesa aún a costa de cruzar la línea que separa actuaciones legítimas como las que expone Zechner e infracciones de los deberes fiduciarios de un comisionista. Al fin y al cabo, las empresas están compuestas por individuos que responden a incentivos. Y los bonus de estos traders no van ligados a que el cliente siga con la empresa muchos años después. Los cobran a final de año y en función de las ganancias de ese año.

Por eso, a menudo, es preferible una regla prohibitiva si el control del comportamiento de los agentes es muy costoso. De ahí, reglas como la Volcker: si te dedicas a vender y comprar valores por cuenta propia, no puedes hacerlo por cuenta de otros. Las murallas chinas dejaron de ser impenetrables hace mucho para cualquier “guerrero” con la suficiente osadía.