Por qué el endeudamiento infla las burbujas

Queda prohibido prestar dinero a un optimista y, menos, con garantía hipotecaria

Fuente: Rita Tonelli

“El último duro, que se lo gane otro” es la frase que resume la idea de que hay que ser muy prudente en mercados alcistas para evitar que nos pille la bajada de los precios, sobre todo si ésta es brusca, lo que sucede especialmente cuando los activos son líquidos y se encuentra comprador fácilmente (cuando son ilíquidos, el efecto es el mismo, solo que el tiempo que transcurre hasta que encontramos comprador es mayor y, para entonces, la bajada de precios, aunque sea más lenta, se ha consumado).

En realidad, esa frase no dice nada porque la gracia está en que no sabemos cuál es el “último” duro. Desde el año 2003, por lo menos, se sabía en España que había una burbuja inmobiliaria. Sin embargo las Cajas de Ahorro, especialmente, se dedicaron a incrementar sus préstamos al sector elevando el precio del suelo (porque se expandieron por toda España) y permitiendo vender a un montón de españolitos que tenían pisos birriosos. Los que compraron entre 2005 y 2006 hicieron un “negocio” redondo y hoy tienen inmuebles que valen –casi- la mitad de lo que pagaron por ellos. Si esos españolitos (particulares y promotores) no hubieran dispuesto de financiación, la burbuja no habría alcanzado las dimensiones espectaculares que alcanzó. Pero los alemanes y franceses siguieron prestando dinero a las Cajas para que las Cajas siguieran financiando la adquisición de suelo y dando préstamos hipotecarios.

Por qué las Cajas hicieron lo que hicieron lo sabemos hoy: porque al frente de las Cajas estaba una panda de incompetentes y sinvergüenzas. Ninguno de los bancos privados, propiedad de accionistas y gestionados por profesionales se embarcó en una orgía de créditos hipotecarios en los años finales de la burbuja. El sistema institucional falló ya que ni el Banco de España, ni los gobiernos regionales (más bien cómplices de la panda de incompetentes y sinvergüenzas que dirigían las Cajas y que estaba formada por amigos y correligionarios de los que gobernaban) ni los mercados de deuda (anestesiados por la insensitividad de la deuda a la información) cortaron el crédito a las Cajas. A partir de 2007, una vez que el desastre era inevitable, esos mismos que lo habían provocado, se dedicaron a ocultarlo y a convertir los depósitos de sus clientes menos informados en deuda subordinada y, los más sinvergüenzas, a convertir en efectivo cualquier activo para llevárselo o pagar a los que podían descubrir los resultados de su pésima gestión.

La reestructuración bancaria no se ha hecho a costa de las Cajas que quedaron en pie, ni a costa de los acreedores de las cajas. Se ha hecho a costa del contribuyente. Hay una cierta contradicción en Europa en el tratamiento del pasado y del futuro. ¿Por qué la Propuesta de Directiva de reestructuración y resolución bancaria impone pérdidas a todos los acreedores de un banco fallido – excepto a los depositantes y dentro de los límites del seguro de depósitos – y Europa no ha exigido a los Estados que impongan pérdidas a todos los acreedores en los procesos de reestructuración que se han sucedido en los últimos años?

En House of Debt, Mian y Sufi resumen los trabajos de Geanakoplos que explican bien por qué el endeudamiento alimenta las burbujas:

“Los que compran y venden activos lo hacen para ganar dinero. Si los compradores saben que están comprando activos inflados en su precio por una burbuja a punto de estallar, no comprarían el activo. Y si no hay compradores para el activo, la burbuja no existiría. La lógica dicta que una burbuja sólo puede existir si los compradores son optimistas (una palabra más suave que la expresión exuberancia irracional) o si los compradores creen que habrá otro más loco que uno mismo que comprará el activo en el futuro cuando los precios sean aún más altos… John Geanakoplos ha investigado el modo en que el endeudamiento aumenta la capacidad de compra de los optimistas o de aquellos que están convencidos de que los precios de los activos continuarán subiendo. Pues bien, la probabilidad de que uno más loco aparezca en el futuro y compre el activo a mayor precio aumenta gracias al endeudamiento, que incrementa la capacidad de compra de los optimistas”

Imagínese un mundo en el que hay cien casas idénticas a la venta. Hay dos tipos de potenciales compradores: los optimistas y los pesimistas. Los pesimistas creen que el precio de esas casas es de 100.000 $. Por su parte, los optimistas creen que las casas valen un 25 % más, o sea, 125.000 $. De manera que los optimistas están dispuestos a comprar las casas a cualquier precio igual o inferior a 125.000 $. Este modelo simple presume que la gente tiene creencias diferentes (o heterogéneas) sobre el valor de los activos…

¿Cuál será el precio de mercado de esas casas en un mundo así? Depende del número de optimistas respecto del de pesimistas. Si hay suficientes optimistas como para comprar las 100 casas, el precio de venta de todas las casas será de 125.000 $

Recuérdese que los precios de mercado se forman marginalmente, por eso es una estupidez decir que el mercado eléctrico es especial porque se pague a todos los productores de electricidad el mismo precio, esto es, el que se paga al último productor cuya central es necesaria para cubrir la demanda. Otra cosa es que el mercado eléctrico sea tan especial que debamos retribuir a cada productor de electricidad en función de sus costes y no en función del coste de la central más cara necesaria para cubrir la demanda.

Pero si no hay suficientes optimistas y algunas de las casas serán compradas por pesimistas, entonces, todas las casas se venderán al precio de 100.000 $. La razón se encuentra en que la competencia fuerza a que todas las casas se vendan al mismo precio.

Este fenómeno lo conocen bien los que se dedican al Derecho de la Competencia y han examinado el problema de las importaciones paralelas. Si un bar de Barcelona puede comprar la Coca-Cola a su distribuidor español que se la vende a 0,40 € o comprarla a un distribuidor polaco que se la vende a 0,35 €, le comprará a éste y los demás bares de Barcelona, al verlo, también comprarán al distribuidor polaco. Al poco tiempo, el distribuidor español deberá bajar su precio si quiere vender una sola Coca-Cola. Y el nuevo precio – 0,35 € – será el precio de mercado. La ley del precio único no deja espacio para otro resultado (si hay posibilidad de arbitraje, esto es, de comprar al que vende barato y revender al que compra caro): “el precio de mercado se iguala al precio más bajo al que se cruzan oferta y demanda”, es decir, el precio más bajo al que se cubre toda la demanda (que en el ejemplo es de 100 casas), el precio que “garantiza que habrá, al menos 100 compradores” para las 100 casas a la venta.

“Supongamos que el mundo comienza sin deuda. Los optimistas tienen que pagar la casa al contado, en efectivo. Supongamos, además, que la riqueza total de todos los optimistas es de 2,5 millones $. En estas circunstancias, los optimistas pueden comprar sólo 20 casas a 125.000 $ cada una. Los optimistas no pueden comprar todas las casas por lo que el precio de éstas debe caer hasta los 100.000 $, el precio que están dispuestos a pagar los pesimistas. Sin crédito (sin endeudamiento) el precio de las casas es de 100.000 y los optimistas compran 25 casas mientras que los pesimistas compran las 75 restantes.

Una vez que introducimos el endeudamiento, la cosa cambia. Si los bancos prestan a los optimistas 10 millones de dólares – en el ejemplo – los optimistas pueden comprar las 100 casas a 125.000 euros cada una y el precio de mercado de las casas será éste. ¿Los vendedores no “necesitan” a los pesimistas? Sí que los necesitan. Los vendedores necesitan a los pesimistas para que presten el dinero a los optimistas (porque en el mundo no hay más que pesimistas y optimistas). De manera que los pesimistas se convierten en los causantes últimos de la burbuja. Ellos no están dispuestos a comprar a ese precio inflado, pero, al prestar dinero a los optimistas, permiten que la burbuja se forme. Tienen incentivos para hacerlo si la cantidad que prestan está cubierta por el valor del activo que ellos los pesimistas atribuyen. En nuestro ejemplo, los pesimistas creen que las casas valen 100.000 $ y prestan 10 millones a los optimistas. Si los optimistas están equivocados y las casas no encuentran compradores a más de 125.000, los pesimistas no pierden nada porque son acreedores preferentes en relación con el valor de la casa (suponemos que han dado préstamo a los optimistas con garantía hipotecaria sobre las casas) y recuperarán sus 100.000 (los 10 millones / 100 casas) sobre el valor de la casa con preferencia respecto de cualquier otro acreedor del optimista. Esta es la otra idea del libro de Mian y Sufi: que las burbujas montadas sobre el endeudamiento de los compradores optimistas ponen el riesgo de bajada de los precios de los activos sobre aquellos que están en peores condiciones de soportarlo y que la preferencia del acreedor hipotecario induce a éste a dar más crédito del deseable.

Por eso las burbujas no son sostenibles si los optimistas no encuentran financiación. Y por eso está perfectamente justificado una regulación draconiana de los préstamos hipotecarios en la dirección de prohibir a los bancos financiar las inversiones especulativas en inmuebles por parte de particulares. Los préstamos hipotecarios a consumidores deben limitarse al destinado a la compra de vivienda habitual. Si alguien quiere comprarse una segunda vivienda o una vivienda para alquilar o un local comercial, debe hacerlo al contado o, al menos, con dinero prestado sin garantía hipotecaria. Los consumidores no deben endeudarse para especular y el sistema jurídico ha de reducir la propensión de los consumidores a especular sobre la base de deuda. Imagínese, simplemente, que nadie en España hubiera podido comprarse la segunda residencia a crédito ¿en cuánto se habría reducido la burbuja? ¿qué Cajas habrían financiado la compra de los terrenos y la construcción de todas esas urbanizaciones en lugares de veraneo?

Si algo hemos tenido que aprender de la burbuja es que necesitamos una regulación financiera que limite ferozmente la libertad del consumidor para endeudarse y para invertir sus ahorros. Sencillamente, no estamos genéticamente preparados para endeudarnos con sensatez y padecemos un exceso de crédito a los consumidores que no aumenta el bienestar social. Para cubrir las necesidades de los pobres no hay que prestarles dinero. Hay que regalárselo. Para todo lo demás, cash.

Actualización: V., Soltas, Evan, Credit Supply and the Spanish Housing boom and bust