Las nuevas acciones de voto plural: Bruselas no se fía de los Estados y el Ministerio de Economía no se fía de los españoles

 

"We can't go on together with suspicious minds / And we can't build our dreams on suspicious minds"

La UE quiere hacer los mercados de capitales más atractivos para las medianas empresas y a tal efecto promulga

1. El Reglamento (UE) 2024/2809, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de octubre de 2024, por el que se modifican los Reglamentos (UE) 2017/1129, (UE) nº596/2014 y (UE) nº600/2014 para hacer que los mercados de capitales públicos de la Unión resulten más atractivos para las empresas y para facilitar el acceso al capital a las pequeñas y medianas empresas. 
2. La Directiva (UE) 2024/2810, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de octubre de 2024, relativa a las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización de sus acciones en un sistema multilateral de negociación.
3. Por último, la Directiva (UE) 2024/2811, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de octubre de 2024, por la que se modifica la Directiva 2014/65/UE para que los mercados de capitales públicos de la Unión ganen atractivo entre las sociedades, y para facilitar a las pequeñas y medianas empresas el acceso al capital, y por la que se deroga la Directiva 2001/34/CE.

De estas tres normas nos va a interesar la segunda, que obliga a los Estados-miembro a permitir que sociedades que pretenden cotizar en Bolsa puedan emitir acciones de voto plural. El objetivo - en la línea de las acciones de lealtad o voto doble - es que la familia que controla una sociedad pueda sacarla a Bolsa manteniendo el control a pesar de retener menos del 50 % del capital social. Pero Bruselas es incapaz de liberalizar nada. Todo gesto de liberalización va con 'strings attached'. De modo que la Directiva prevé (Considerando 15) dejar 

a la discreción de los Estados miembros la introducción y mantenimiento de salvaguardias adicionales para garantizar una protección adecuada de los intereses de aquellos accionistas que no sean titulares de AVM, por ejemplo, mediante una cláusula de extinción.

y como esto es Europa y no podemos fiarnos de los Estados y de lo que harán con cualquier facultad discrecional,  

Los Estados miembros deben evaluar la idoneidad de tales salvaguardias a la luz de su eficacia a la hora de proteger los intereses de dichos accionistas, y, al mismo tiempo, garantizar que no sean contrarias a la finalidad de las estructuras de AVM,

porque claro, los Estados podrían reconocer la posibilidad de acciones de voto múltiple (AVM) pero, inmediatamente, decir que el voto múltiple solo podrá ejercitarse para votar la aprobación de las cuentas pero no para designar administradores o para aprobar una fusión. Bruselas establece un mecanismo de vigilancia sobre los Estados: 

...  los Estados miembros también deben comunicar a la Comisión toda salvaguardia adicional, también cuando se produzcan cambios en alguna salvaguardia. 

La regulación de la Directiva es pasmosa y atrozmente detallada. Lean el artículo 3 pero, sobre todo, el artículo 4º

Artículo 4. Salvaguardias

1. Los Estados miembros garantizarán que las sociedades con una estructura de AVM cuyas acciones vayan a cotizar o estén cotizando en un SMN tras haber ejercido su derecho en virtud del artículo 3 dispongan de salvaguardias adecuadas para ofrecer una protección adecuada de los intereses de los accionistas que no sean titulares de AVM. Con este fin, los Estados miembros:

a) garantizarán que la decisión de una sociedad de modificar una estructura de AVM de modo tal que afecte a los derechos de voto de las acciones sea tomada por la junta general de dicha sociedad por, al menos, una mayoría cualificada, según se especifique en el Derecho nacional, y que dicha decisión se someta a una votación independiente para cada clase de acciones cuyos derechos se vean afectados;

b) limitarán los efectos de las AVM en el proceso de toma de decisiones en la junta general, mediante la introducción de, al menos, una de las siguientes medidas:

i) una ratio máxima entre el número de votos vinculados a las AVM y el número de votos correspondiente a las acciones con los menores derechos de voto,

ii) la obligación de que las decisiones de la junta general que requieran mayoría cualificada de los votos emitidos con arreglo al Derecho nacional, excluidas las decisiones relativas al nombramiento y la destitución de los miembros de los órganos de administración, dirección y supervisión de la sociedad, así como las decisiones operativas que deban adoptar dichos órganos y que se sometan a la aprobación de la junta general, sean adoptadas por:

1) mayoría cualificada, tal como se especifique en el Derecho nacional, tanto de los votos emitidos como del capital social representado en la junta general o del número de acciones representadas en la junta general, o

2) mayoría cualificada, tal como se especifique en el Derecho nacional, de los votos emitidos, y se sometan a una votación independiente para cada clase de acciones cuyos derechos se vean afectados.

2. Los Estados miembros podrán prever salvaguardias adicionales para garantizar la protección adecuada de los intereses de los accionistas que no sean titulares de AVM. Dichas salvaguardias podrán incluir, en particular, disposiciones para impedir que los derechos de voto adicionales vinculados a AVM continúen existiendo después de:

a) su transmisión a terceros o tras el fallecimiento, la incapacidad o la jubilación del titular original de esas AVM (cláusula de extinción basada en la transmisión);

b) un período de tiempo determinado (cláusula de extinción basada en el tiempo);

c) un acontecimiento específico (cláusula de extinción basada en acontecimientos).

En Bruselas, como digo, no se fían de los Estados. ¿Acaso éstos no tienen incentivos para cuidar de sus accionistas minoritarios? ¿Por qué tiene que imponer la Directiva "salvaguardas" frente a las acciones de voto plural? La respuesta es sencilla: Europa no cree en que los mercados de capitales sean capaces de "preciar" las acciones de voto plural. En Europa, nadie que trabaje en el sector público cree en la eficiencia de los mercados de capitales. 

Estos funcionarios se olvidan de que si la familia Puig quiere sacar su compañía a bolsa y mantener el control y recurre a emitir acciones de voto plural, el mercado estará dispuesto a pagar menos por las acciones que se distribuyan entre el público porque descontará que la familia Puig tiene incentivos y la posibilidad gracias a las acciones de voto múltiple de apropiarse de lo que se llaman "beneficios particulares" o "beneficios privados" del control (ver, entre muchas, esta entrada y esta entrada que incluye una lista de entradas relacionadas).

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La verdad es que no se entiende qué pinta Europa regulando este asunto (aquí y aquí). Como digo, los Estados tienen los incentivos adecuados para permitir las acciones de voto múltiple y para establecer las salvaguardias que consideren adecuadas para proteger a los accionistas ordinarios. Y que no se diga que la diferente regulación nacional en cada uno de los Estados es un obstáculo para la creación de un mercado único de capitales. Al contrario, la competencia entre derechos nacionales es la garantía de que la regulación más eficiente triunfará. Los Derechos nacionales que ofrezcan más flexibilidad en este punto atraerán sociedades para las que sea valioso disponer de acciones de voto múltiple. Basta con asegurar que sea aplicable el derecho del Estado donde cotice la sociedad o que se facilite el cambio de domicilio social y, con ello, el cambio de derecho aplicable (lex societatis). Pero Europa no sabe hacer las cosas "fácilmente". El endiablado proceso de decisión en Europa hace que la solución más compleja sea siempre la elegida con un resultado terrible: las consecuencias no pretendidas abundan. 

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¿Qué ha hecho el Ministerio de Economía español?

Empeorar las cosas. Porque ha asimilado las acciones de voto múltiple a las acciones de lealtad o de voto doble. El borrador de Anteproyecto de Ley que incorpora las  tres normas europeas enumeradas más arriba ha incluido una nueva Subsección 5ª en la Ley de Sociedades de Capital, Título XIV Sociedades anónimas cotizadas, Capítulo VI, Especialidades de la junta general de accionistas, Sección 3.ª titulada Acciones de voto plural. Fíjense especialmente en el artículo 527 novodecies. Extinción del voto plural.

Artículo 527 duodecies. Acciones de voto plural.
1. Como excepción a lo previsto en los artículos 96.2 y 188.2 los estatutos de las sociedades anónimas cuyas acciones aún no estén admitidas a negociación en un mercado regulado español o en un sistema multilateral de negociación podrán autorizar la emisión de acciones de voto plural o la conversión de acciones ordinarias ya emitidas en acciones de voto plural.
2. El ejercicio del voto plural quedará en suspenso hasta la admisión a cotización de esas acciones en un sistema multilateral de negociación o en un mercado regulado. El voto plural quedará sin efecto si la admisión a cotización no se produjera en el plazo de dos años a contar desde el acuerdo de emisión o de conversión, en cuyo caso los administradores deberán restituir sin demora el valor de las aportaciones realizadas a los suscriptores de esas acciones y, en todo caso, proceder a adaptar los estatutos sociales a la nueva situación.
3. Son acciones de voto plural aquellas que alteran la proporción entre el valor nominal y el derecho de voto, otorgando un número superior de votos de los que les corresponderían a cada una de las acciones en función de su valor nominal.
4. Las acciones de voto plural deberán estar íntegramente desembolsadas desde el momento mismo de la suscripción.

Artículo 527 terdecies. Clase o clases de acciones de voto plural.
Las acciones de voto plural del mismo valor nominal que tengan atribuido un mismo número de votos constituirán una clase. Si existieran acciones de voto plural del mismo valor nominal con distinto número de votos, se dividirán en clases separadas por razón del número de votos atribuidos a cada una de ellas.

Artículo 527 quaterdecies. Voto plural general y voto plural especial.
Las acciones podrán tener atribuido el voto plural para todos los asuntos comprendidos en el orden del día o sólo para asuntos determinados de acuerdo con lo que los estatutos sociales establezcan.

Artículo 527 quindecies. Límites de voto.
1. El número máximo de votos atribuidos a una acción de voto plural no podrá ser superior a diez respecto al número de votos que tenga atribuida la acción de mayor valor nominal que tuviera emitida la sociedad, excluidas en todo caso las acciones de lealtad.
2. Las decisiones de la junta general previstas en el artículo 194.1 se someterán a votación independiente para las distintas clases de acciones cuyos derechos se vean afectados. A estos efectos, se considera que una decisión afecta a una clase de acciones cuando repercute negativamente en los derechos de los accionistas titulares de la clase de acciones de que se trate.
3. Las sociedades anónimas sólo podrán acordar la emisión de acciones de voto plural o la conversión de acciones ordinarias en acciones de voto plural hasta un treinta por ciento del capital social.

Artículo 527 sexdecies. Prohibición de privilegios
1. En ningún caso, la emisión de acciones de voto plural quedará supeditada a la atribución de privilegios económicos a las acciones carentes de voto plural.
2. Las acciones de voto plural no gozarán de privilegio alguno en las cantidades a repartir en concepto de dividendo o de cuota resultante de la liquidación.

Artículo 527 septendecies. Modificación de los estatutos sociales para la emisión de acciones de voto plural.
1. La válida constitución de la junta general de accionistas para modificar los estatutos sociales a fin de autorizar a la sociedad la emisión de acciones de voto plural o la conversión de acciones ordinarias en acciones de voto plural, requerirá, tanto en primera como segunda convocatoria, la concurrencia, por sí o por medio de representante de, al menos, el cincuenta por ciento del capital social, incluidas las acciones sin derecho de voto.
2. En la lista de asistentes se hará constar, junto al carácter o representación de cada asistente, el número de acciones con que concurran y el número de votos que corresponden a dichas acciones.
3. Cuando los estatutos fijen con carácter general el número máximo de votos que puede emitir un mismo accionista, dicha limitación será también aplicable a los accionistas titulares de acciones de voto plural.

Artículo 527 octodecies. Acuerdo de emisión de acciones de voto plural.
1. La modificación de los estatutos sociales para la emisión de acciones de voto plural o de conversión en estas acciones deberá ser adoptada mediante acuerdo de la junta general de accionistas, adoptado en primera o en segunda convocatoria con el voto favorable de, al menos, el sesenta por ciento del capital presente o representado en la junta con derecho a voto o el superior que exigieran los estatutos sociales.
2. Si existieran varias clases de acciones, incluidas las acciones de voto plural de una emisión anterior, será necesario, en todo caso, el voto favorable en votación separada o en junta especial, con esa misma mayoría legal o estatutaria, de cada una de las clases de acciones cuyos derechos se vean afectados.

Artículo 527 novodecies. Extinción del voto plural.
1. El voto plural se extinguirá transcurrido el plazo fijado por los estatutos sociales, que no podrá ser superior a diez años a contar desde la fecha del acuerdo de emisión o de conversión. No obstante, los estatutos sociales podrán prever su prórroga por un período adicional de hasta diez años, mediante acuerdo de la junta general adoptado con los requisitos que expresamente hubieran previsto los estatutos sociales para este caso.
2. El voto plural se extinguirá igualmente por acuerdo de la junta general de accionistas adoptado en cualquier momento con los mismos requisitos establecidos para la válida constitución de la junta y para la adopción del acuerdo de emisión o de conversión de acciones de voto plural. La extinción del voto plural no dará derecho a los titulares de estas acciones a exigir de la sociedad indemnización de clase alguna.
3. Se aplicará a las acciones de voto plural lo establecido en el artículo 527 decies para las acciones de lealtad.

Artículo 527 vicies. Deber de comunicación.
Las acciones de voto plural se tendrán en cuenta a efectos de la obligación de comunicación de participaciones significativas y de la normativa sobre ofertas públicas de adquisición de valores, así como a efectos de lo establecido en el capítulo III del Título I de la Ley 10/2014, de 16 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de las entidades de crédito.

Como se deduce de su lectura, el Ministerio de Economía ha decidido ir más allá de lo que exige la Directiva en materia de "salvaguardias" y, en el camino, ha 'destruido' las acciones de voto plural convirtiéndolas en acciones de lealtad de voto múltiple. ¿En qué se diferencian de las acciones de lealtad de voto doble si resulta que, por aplicación del artículo 527 novodecies. 3, el voto múltiple - rectius, la clase de acciones de voto múltiple - se extingue por su transmisión? 

Por qué ha incluido esta previsión el Ministerio no lo sabemos. Lo que sí sabemos es que hace muy poco atractivo emitir acciones de voto plural. Sobre todo si, a semejante restricción, sumamos la del 30 % y la de los 10 años. 

El atractivo de las acciones de voto múltiple está en que el accionista de control puede vender el control y se protege frente a la pérdida del control que podría suponer una OPA hostil exitosa. Por tanto, los empresarios que están interesados en disponer de este instrumento no son solo los emprendedores del sector tecnológico que sacan su compañía a Bolsa obligados por los venture capitalists que han financiado la aventura empresarial. Ese es el caso de los EE.UU., donde todas las empresas tecnológicas preservan el control del fundador utilizando, no solo acciones de voto múltiple, sino acciones sin voto para los accionistas dispersos - para los fondos que replican los índices bursátiles -. 

En Europa, los candidatos a utilizar la posibilidad de acciones de voto múltiple no son sociedades del sector tecnológico o de rápido crecimiento, sino compañías familiares en su segunda o tercera generación en la que se ha multiplicado el número de miembros de la familia y es cada vez más difícil preservar el control en el núcleo duro de la familia por las distintas necesidades o preferencias de liquidez de los miembros de la familia (en el caso de Abengoa más de 300, en el caso de Puig entre 20 y 30 y en el caso de Grifols también entre 15 y 25). La salida a Bolsa permite a los miembros más díscolos de la familia hacer caja y al nucleo duro mantener el control a través de las acciones de voto múltiple. El mercado descuenta los títulos de estas compañías familiares porque sabe que los insiders tienen concentrado su patrimonio en la compañía y valoran más el control que cualquier accionista externo, a menudo, porque reciben abultados salarios de la compañía, salarios que pueden superar en ocasiones los ingresos que proporcionan las acciones incluso cuando éstas representan una proporción significativa del capital (sobre todo si la compañía se ha endeudado en los años previos a la salida a Bolsa para evitar la dilución de la familia dando entrada a inversores externos).

Pues bien, para estos casos, lo que procede es facilitar al máximo la emisión de acciones de voto plural cuando la sociedad sale a Bolsa o cuando sean producto de un aumento de capital, no cuando sean resultado de la conversión de acciones ordinarias. Porque en ambos casos, el mercado puede preciar el privilegio. Si el mercado confía en la familia - en que no extraerá beneficios particulares de la compañía - las acciones de voto múltiple no valdrán mucho más que las acciones ordinarias. Y al contrario. 

Además, el legislador ha previsto que el que adquiera el control a través de las acciones de voto múltiple está obligado a formular una OPA por el 100 % (art. 108 d) LMV en la redacción proyectada), de manera que no se entiende por qué se priva al vendedor de acciones con voto múltiple de "cobrar" por el beneficio que supone para él que nadie puede hacer una OPA exitosa sobre la compañía sin su aquiescencia. Y el caso es que, dada la vigencia del principio de igualdad de trato, el comprador no podrá pagar más al que le vende acciones de voto múltiple. Pero la cosa es peor. El comprador querrá conservar las acciones de voto múltiple para, en su caso, proceder a vender a terceros las acciones ordinarias que haya adquirido en la OPA y financiar ésta.

Por último, la regulación proyectada introduce una distorsión en la categoría dogmática de las "clases de acciones". ¿Cómo es eso de que unas acciones dejan de pertenecer a una "clase" cuando cambia su titular? Si el titular vende solo una parte de ellas ¿las no vendidas siguen formando parte de la clase y las vendidas dejan de ser parte?

Tenemos un gobierno que odia la libertad. Tenemos un gobierno europeo - la Comisión - que odia la libertad. Tenemos gobiernos que desconfían de los ciudadanos pero esperan que los ciudadanos confíen en ellos. 

We have governments that distrust citizens but expect citizens to trust them

 

 “We can’t go on together with suspicious minds /And we can’t build our dreams on suspicious minds”

Elvis Presley 

The European Union seeks to make capital markets more attractive for medium‑sized companies and, to that end, has enacted the following legislative instruments:

First, Regulation (EU) 2024/2809 of the European Parliament and of the Council of 23 October 2024, amending Regulations (EU) 2017/1129, (EU) No 596/2014 and (EU) No 600/2014 in order to make public capital markets in the Union more attractive for companies and to facilitate access to capital for small and medium‑sized enterprises.

Second, Directive (EU) 2024/2810 of the European Parliament and of the Council of 23 October 2024 on multiple‑vote share structures in companies that seek admission to trading of their shares on a multilateral trading facility.

Finally, Directive (EU) 2024/2811 of the European Parliament and of the Council of 23 October 2024, amending Directive 2014/65/EU in order to make the Union’s public capital markets more attractive for companies and to facilitate access to capital for small and medium‑sized enterprises, and repealing Directive 2001/34/EC.

Of these three instruments, the second is the one of interest here. It obliges Member States to allow companies seeking admission to trading to issue multiple‑vote shares. The objective — in line with loyalty shares or double‑voting shares — is to enable controlling families to take their companies public while retaining control even if they hold less than 50% of the share capital.

However, Brussels is incapable of liberalising anything. Every liberalising gesture comes with strings attached. Accordingly, the Directive provides, in recital 15, that Member States are left

“the discretion to introduce and maintain additional safeguards to ensure adequate protection of the interests of shareholders that do not hold multiple‑vote shares, for example through sunset clauses.”

And since this is Europe, and we cannot trust Member States with any discretionary power,

“Member States should assess the appropriateness of such safeguards in light of their effectiveness in protecting the interests of those shareholders while, at the same time, ensuring that they do not run counter to the purpose of multiple‑vote share structures.”

Otherwise, Member States could formally allow multiple‑vote shares, only to provide immediately that multiple voting rights may be exercised solely to approve the annual accounts, but not to appoint directors or approve a merger (sarcasm).

Brussels therefore establishes a monitoring mechanism:

“Member States should also communicate to the Commission any additional safeguard, including any changes thereto.”

The regulatory detail of the Directive is astonishing and excruciating. One should read Article 3, but above all Article 4, whose official English version reads as follows:

Article 4 – Safeguards

(Official English version – Directive (EU) 2024/2810)

1. Member States shall ensure that companies with a multiple‑vote share structure whose shares are admitted or are to be admitted to trading on a multilateral trading facility after having exercised their right under Article 3 have adequate safeguards in place to ensure adequate protection of the interests of shareholders who do not hold multiple‑vote shares. To that end, Member States shall:

(a) ensure that a company’s decision to modify a multiple‑vote share structure in a way that affects the voting rights attached to shares is taken by the general meeting of that company by at least a qualified majority, as specified under national law, and that such a decision is subject to a separate vote for each class of shares whose rights are affected;

(b) limit the effects of multiple‑vote shares on the decision‑making process in the general meeting by introducing at least one of the following measures:

(i) a maximum ratio between the number of votes attached to multiple‑vote shares and the number of votes attached to the shares with the lowest voting rights;

(ii) the requirement that decisions of the general meeting which require a qualified majority of the votes cast under national law, excluding decisions relating to the appointment and removal of members of the administrative, management and supervisory bodies of the company, as well as operational decisions to be taken by those bodies that are subject to approval by the general meeting, be adopted by:

(1) a qualified majority, as specified by national law, of both the votes cast and the share capital represented at the general meeting or of the number of shares represented, or

(2) a qualified majority, as specified by national law, of the votes cast and be subject to a separate vote for each class of shares whose rights are affected.

2. Member States may provide for additional safeguards to ensure adequate protection of the interests of shareholders who do not hold multiple‑vote shares. Those safeguards may include, in particular, provisions to prevent the additional voting rights attached to multiple‑vote shares from continuing to exist after:

(a) their transfer to third parties, or upon the death, incapacity or retirement of the original holder of those multiple‑vote shares (transfer‑based sunset clause);

(b) a specified period of time (time‑based sunset clause);

(c) a specific event (event‑based sunset clause).

............... 

As is apparent, Brussels does not trust Member States. Do they really lack incentives to protect minority shareholders? Why does the Directive impose “safeguards” against multiple‑vote shares? The answer is simple: Europe does not believe that capital markets are capable of pricing multiple‑vote shares correctly. European public officials do not believe in the efficiency of capital markets.

They forget that if, for instance, the Puig family decides to take its company public while retaining control through multiple‑vote shares, the market will simply be willing to pay less for the shares sold to the public, discounting the risk that the family has both the incentives and the ability — through multiple‑vote shares — to extract what are known as “private benefits of control”. 

..............

In truth, it is difficult to understand why Europe is regulating this matter at all. As noted, Member States have the proper incentives both to allow multiple‑vote shares and to establish whatever safeguards they deem appropriate to protect ordinary shareholders. Nor should it be argued that differences in national regulation constitute an obstacle to the creation of a single capital market. On the contrary, competition among national legal systems is the best guarantee that the most efficient regulation will prevail. Those national laws that offer greater flexibility in this respect will attract companies for which multiple‑vote shares are valuable.

It is sufficient to ensure that the law of the State where the company is listed applies, or that a change of registered office — and thus of the applicable law (lex societatis) — is easily facilitated. But Europe does not know how to do things simply. The devilish European decision‑making process almost invariably leads to the most complex solution being chosen, with a terrible result: unintended consequences abound.

……... 

What has the Spanish Ministry of Economy done?

It has made matters worse. Because it has assimilated multiple‑vote shares to loyalty shares or double‑vote shares. The draft Bill transposing the three European measures listed above introduces a new Subsection 5 into the Spanish Companies Act (Ley de Sociedades de Capital), Title XIV (Listed public limited companies), Chapter VI (Special rules on the general meeting of shareholders), Section 3, entitled Multiple‑Vote Shares.

Particular attention should be paid to Article 527 novodecies (Extinction of multiple voting rights).

The relevant provisions read as follows:

Article 527 duodecies. Multiple‑vote shares

As an exception to Articles 96(2) and 188(2), the articles of association of public limited companies whose shares are not yet admitted to trading on a Spanish regulated market or a multilateral trading facility may authorise the issue of multiple‑vote shares or the conversion of ordinary shares already issued into multiple‑vote shares.

The exercise of the multiple voting right shall be suspended until the admission to trading of those shares on a multilateral trading facility or a regulated market. The multiple voting right shall lapse if such admission to trading does not take place within two years from the resolution approving the issue or conversion, in which case the directors shall, without delay, reimburse the subscribers for the value of the contributions made and, in any event, amend the articles of association to reflect the new situation.

Multiple‑vote shares are those that alter the proportion between nominal value and voting rights, granting a higher number of votes than those corresponding to each share on the basis of its nominal value.

Multiple‑vote shares must be fully paid up at the time of subscription.

Article 527 terdecies. Class or classes of multiple‑vote shares

Multiple‑vote shares with the same nominal value and the same number of votes shall constitute a single class. Where multiple‑vote shares with the same nominal value carry different numbers of votes, they shall be divided into separate classes according to the number of votes attached to each share.

Article 527 quaterdecies. General multiple voting and special multiple voting

Multiple‑vote shares may confer multiple voting rights for all matters included on the agenda, or only for specific matters, as provided for in the articles of association.

Article 527 quindecies. Voting limits

The maximum number of votes attached to a multiple‑vote share may not exceed ten times the number of votes attached to the share with the highest nominal value issued by the company, excluding loyalty shares in all cases.

The decisions of the general meeting referred to in Article 194(1) shall be subject to a separate vote for each class of shares whose rights are affected. For these purposes, a decision shall be deemed to affect a class of shares where it has a detrimental impact on the rights of the shareholders holding that class.

Public limited companies may agree to issue multiple‑vote shares or to convert ordinary shares into multiple‑vote shares only up to thirty per cent of the share capital.

Article 527 sexdecies. Prohibition of privileges

In no case shall the issue of multiple‑vote shares be conditional upon the attribution of economic privileges to shares without multiple voting rights.

Multiple‑vote shares shall not enjoy any privilege in respect of amounts distributed as dividends or liquidation proceeds.

Article 527 septendecies. Amendment of the articles of association to authorise the issue of multiple‑vote shares

The valid constitution of the general meeting of shareholders for the purpose of amending the articles of association to authorise the issue of multiple‑vote shares or the conversion of ordinary shares into multiple‑vote shares shall require, on both first and second call, the attendance — in person or by proxy — of at least fifty per cent of the share capital, including non‑voting shares.

The attendance list shall state, alongside the capacity or representation of each attendee, the number of shares with which they attend and the number of votes attached to those shares.

Where the articles of association generally set a maximum number of votes that a single shareholder may cast, that limitation shall also apply to holders of multiple‑vote shares.

Article 527 octodecies. Resolution approving the issue of multiple‑vote shares

The amendment of the articles of association for the issue of multiple‑vote shares or their conversion shall be adopted by a resolution of the general meeting of shareholders, on first or second call, with the favourable vote of at least sixty per cent of the share capital present or represented at the meeting and entitled to vote, or such higher majority as may be required by the articles of association.

Where there are several classes of shares, including multiple‑vote shares from a previous issue, the favourable vote — by means of a separate vote or a special meeting and by the same legal or statutory majority — of each class of shares whose rights are affected shall in all cases be required.

Article 527 novodecies. Extinction of multiple voting rights

Multiple voting rights shall lapse upon expiry of the period set in the articles of association, which may not exceed ten years from the date of the resolution approving the issue or conversion. The articles of association may, however, provide for their extension for an additional period of up to ten years, by resolution of the general meeting adopted with the requirements expressly laid down in the articles for that purpose.

Multiple voting rights shall also lapse by resolution of the general meeting adopted at any time with the same requirements applicable to the valid constitution of the meeting and the adoption of the resolution approving the issue or conversion of multiple‑vote shares. The extinction of multiple voting rights shall not entitle the holders of such shares to claim any form of compensation from the company.

Article 527 decies on loyalty shares shall apply to multiple‑vote shares.

Article 527 vicies. Duty of disclosure

Multiple‑vote shares shall be taken into account for the purposes of disclosure obligations regarding significant shareholdings and takeover bid regulations, as well as for the purposes of Chapter III of Title I of Law 10/2014 of 16 June on the organisation, supervision and solvency of credit institutions.

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As is clear from the foregoing, the Ministry of Economy has chosen to go beyond what the Directive requires in terms of “safeguards” and, in doing so, has effectively destroyed multiple‑vote shares by turning them into loyalty shares with multiple voting rights. How do they differ from double‑vote loyalty shares if, by virtue of Article 527 novodecies(3), the multiple voting right — or rather, the class of multiple‑vote shares — is extinguished upon transfer?

Why the Ministry included this provision is unknown. What is known is that it makes the issuance of multiple‑vote shares highly unattractive — particularly when combined with the thirty‑per‑cent cap and the ten‑year limit.

The appeal of multiple‑vote shares lies in the fact that the controlling shareholder can sell control and protect itself against the loss of control that could result from a successful hostile takeover bid. Accordingly, the entrepreneurs interested in this instrument are not only technology founders taking their companies public at the insistence of venture capitalists. That is the US model, where virtually all technology companies preserve founder control by using not only multiple‑vote shares but also non‑voting shares for dispersed shareholders, including index‑tracking funds.

In Europe, by contrast, the natural candidates for multiple‑vote shares are not high‑growth technology firms but family‑owned companies in their second or third generation, in which the number of family members has multiplied and it has become increasingly difficult to preserve control within the family core due to varying liquidity needs or preferences (over 300 in the case of Abengoa, between 20 and 30 in the case of Puig, and between 15 and 25 in the case of Grifols).

Going public allows the more restless family members to cash out while enabling the core group to retain control through multiple‑vote shares. The market discounts the shares of such family companies because it knows that insiders have their wealth concentrated in the company and value control more than any external shareholder — often because they receive substantial salaries from the company, which may at times exceed the income generated by the shares, even when those shares represent a significant proportion of the capital (especially where the company incurred debt prior to the IPO in order to avoid family dilution).

For such cases, what is required is to facilitate as much as possible the issuance of multiple‑vote shares at the time of the IPO or as part of a capital increase, not when they result from the conversion of ordinary shares. In the former cases, the market is able to price the privilege. If the market trusts the family — that it will not extract private benefits — multiple‑vote shares will not trade at a significant premium over ordinary shares. And vice versa.

Moreover, the legislator has provided that anyone who acquires control through multiple‑vote shares is required to launch a mandatory takeover bid for 100% of the shares (Article 108(d) of the Securities Markets Act, as amended in the draft), making it unclear why the seller of multiple‑vote shares is deprived of the ability to be compensated for the benefit that no takeover bid can succeed without its consent. In any event, due to the principle of equal treatment, the acquirer will not be able to pay more for multiple‑vote shares.

Worse still, the acquirer will wish to retain the multiple‑vote shares in order, where appropriate, to sell the ordinary shares acquired in the takeover bid and thereby finance the transaction.

Finally, the proposed regulation introduces a distortion into the dogmatic category of “classes of shares”. How can shares cease to belong to a class merely because their holder changes? If only part of a holding is transferred, do the retained shares remain in the class while the transferred shares cease to belong to it?

We have a government that hates freedom. We have a European government — the Commission — that hates freedom. We have governments that distrust citizens but expect citizens to trust them.

Liquidación de usufructo de acciones: no son beneficios de la explotación los "créditos fiscales"

Es la sentencia del Tribunal Supremo de 12 de marzo de 2026

La recurrente denuncia la «infracción, por parte de la sentencia n.º 461/2022 dictada por la sección cuarta de la Audiencia Provincial de Bizkaia, de 26 de abril de 2022, del art. 128.1 LSC, al excluir del ámbito de aplicación de los beneficios propios de la explotación integrados durante el usufructo en las reservas expresas, la activación de un crédito fiscal derivado de la explotación de la actividad;  

... La presente controversia jurídica consiste en decidir si los créditos fiscales activados, procedentes de pérdidas y contabilizados como reservas en las cuentas anuales correspondientes a los ejercicios de duración del  usufructo, se incluyen en la noción de «beneficio propio de la explotación» para la liquidación del usufructo ( art. 128.1 LSC).  

... la norma (de la LSC)... exige que dicho incremento de valor «corresponda a los beneficios propios de la explotación de la sociedad». Además, tales beneficios deben haber sido «integrados durante el usufructo en las reservas expresas que figuren en el balance de la sociedad, cualquiera que sea la naturaleza o denominación de las mismas». La primera exigencia es problemática, porque en la contabilidad no se contemplan «los beneficios propios de la explotación» como una magnitud contable, ni existe en el Derecho contable un concepto técnico con esta denominación: no se contiene ni en el Plan General de Contabilidad (aprobado por el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre), ni hay una rúbrica así en la cuenta de pérdidas y ganancias... La alusión a los «beneficios propios de la explotación del objeto social» también se recogió en el régimen del derecho de separación por falta de distribución de dividendos, según la redacción originaria del art. 348 bis LSC..., y... provocó tantos problemas interpretativos que fue sustituido por la referencia a los «beneficios legalmente distribuibles» con la reforma operada por la Ley 11/2018, de 28 de diciembre. 

...  suele considerarse que los «beneficios propios de la explotación» (del objeto social, se sobreentiende) se corresponden al «resultado de explotación» (ordinario u operativo) de la sociedad. Así pues, claramente se excluyen los (anteriormente referidos en la normativa contable) «resultados extraordinarios», ya que quedan fuera del objeto social, y también han de excluirse los «resultados financieros». 

 Los activos por impuesto diferido no son beneficios propios de la explotación. Es un hecho indiscutido que los créditos fiscales de Bergé y Compañía S.A. tienen su origen en pérdidas ocasionadas por la venta de un paquete de acciones. A este respecto, el art. 26.1 (rubricado «Compensación de bases imponibles negativas») de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto de Sociedades, establece: «1. Las bases imponibles negativas que hayan sido objeto de liquidación o autoliquidación podrán ser compensadas con las rentas positivas de los períodos impositivos siguientes con el límite del 70 por ciento de la base imponible previa a la aplicación de la reserva de capitalización establecida en el artículo 25 de esta Ley y a su compensación.» La activación contable de estas bases imponibles negativas es una menor pérdida en la cuenta de pérdidas y ganancias, al permitirse que se pueda materializar en una reducción de la cuota impositiva a pagar en el futuro, mediante la compensación con bases imponibles positivas. Por ello técnicamente se les denomina «activos por impuesto diferido». 

En este caso, se trata de un activo por impuesto diferido por el derecho a compensar en ejercicios posteriores las pérdidas fiscales... De esta disciplina se infiere... que los activos por impuesto diferido... no se incluyen en la noción de «beneficios propios de la explotación» del art. 128.1 LSC. La razón de ello es que tales «beneficios propios de la explotación» se refieren al resultado de explotación procedente de la actividad habitual o tráfico ordinario de la sociedad: al resultado de ingresos y gastos operativos que están estrictamente relacionados con la actividad o actividades que constituyen el objeto social. Por el contrario, los activos por impuesto diferido son la consecuencia de un ajuste fiscal, que reduce el gasto por impuesto sobre beneficios. Por eso aparece al final de la cuenta de pérdidas y ganancias, separado del «resultado de explotación». Para eliminar cualquier duda al respecto, el ya transcrito art. 2.5.II de la resolución del ICAC de 9 de febrero de 2016 determina: «Los activos por impuesto diferido no constituyen un derecho de cobro frente a la Administración tributaria.» En conclusión, los activos por impuesto diferido (en este caso, por pérdidas fiscales) no se incluyen en la noción de «beneficios propios de la explotación». Y esta conclusión no cambia un ápice por el hecho de que la sociedad en cuestión sea una holding. En suma, no concurren los presupuestos del art. 128.1 LSC, por lo que el recurso de casación ha de ser desestimado.

El descuento por minoría en la liquidación del socio que se separa: el caso Electra Caldense (no) llega al Supremo

foto: Elena Alfaro

Es la sentencia del Tribunal Supremo de 12 de marzo de 2026. Los abogados recurrentes en casación, según el Supremo, "la cagaron" al no referirse al artículo 353.1 LSC y solo hacerlo al 348 bis LSC cuando la cuestión litigiosa no era la procedencia de la separación de un socio por falta de reparto de dividendos sino la valoración de las acciones de la compañía, en particular, si procedía establecer un "descuento por minoría". Sorprende que KPMG incluyera tal descuento en su valoración en 2018 cuando el trabajo de Paz-Ares y Perdices sobre la materia es de 2010. A mi juicio, esto es suficiente para considerar negligente la conducta de KPMG. 

El Supremo es demasiado rígido, pensarán muchos, pero creo que ni siquiera los partidarios de la justicia del caso podrán reprochárselo. La razón es que aunque se hubiera admitido a trámite el recurso de casación, se habría desestimado. La sentencia del juzgado y la de la Audiencia de Barcelona son muy buenas las dos y, de su sola exposición por parte del Supremo se deduce que los magistrados de la Sala I estaban conformes con la instancia. De hecho, ¡ya en 2011! el Supremo había rechazado la posibilidad de realizar un descuento por el carácter minoritario de la participación del socio que se separa o es excluido.

 (i)La sociedad Electra Caldense S.A...  tenía dos accionistas: Electra Caldense Holding S.L., que era titular del 94,34 % de las acciones en que se dividía su capital social (y además era la administradora única); y la Fundación Carmen y Filomena (en lo sucesivo, «Fundación CMJG»), que era titular del restante 5,66 % de las acciones. 

(ii) El 6 de julio de 2018, se celebró -con carácter universal- junta general de accionistas de Electra. El 1 de agosto de 2018, el accionista Fundación CMJG comunicó, mediante carta, al administrador de Electra el ejercicio del derecho de separación por falta de distribución de dividendos, de acuerdo con el artículo 348 bis LSC (en la redacción aplicable ratione temporis)por no haber repartido un tercio de los beneficios propios de la explotación del objeto social obtenidos durante el ejercicio anterior. El 30 de agosto de 2018, Electra acusó recibo de dicha comunicación y contestó al accionista Fundación CMJG que el importe máximo que podría abonarle en concepto del valor de sus acciones era de 474.070,80 €. 

(iii) Ante la falta de acuerdo entre el accionista Fundación CMJG y la sociedad Electra sobre el valor razonable de las acciones y el procedimiento a seguir para su valoración, el administrador de Electra solicitó el 21 de noviembre de 2018 al Registro Mercantil de Barcelona el nombramiento de experto independiente según establece el art. 353.1 LSC. 

(iv) El 29 de abril de 2019, el Registro Mercantil de Barcelona nombró como experto independiente a KPMG Asesores S.L. (en lo sucesivo, «KPMG»). 

(v) El 23 de julio de 2019, KPMG emitió su informe, en el que valoró las acciones de la Fundación CMJG en 1.190.000 €, previa aplicación de una reducción del 18,4 %, (por importe de 268.333 €), en concepto de «descuento por minoría» (o «por falta de control de la minoría»). 

(vi) El 28 de octubre de 2018, Electra depositó en una determinada notaría un cheque bancario nominativo por el referido importe de 1.190.000 € a favor de la Fundación CMJG, haciendo constar que el depósito se hacía en concepto de «(c)arta de pago [de acuerdo con] (...) la resolución dictada por el Registro Mercantil de Barcelona en relación a la valoración de dichas acciones y sin perjuicio de las posibles manifestaciones que pudiera emitir la citada Fundación». 

(vii) La Fundación CMJG solicitó a KPMG la aclaración de su informe, y el experto lo ratificó mediante una contestación escrita de 8 de noviembre de 2019. 

(viii) El 13 de diciembre 2019, la Fundación CMJG compareció en la notaría, retiró y recibió el cheque de 1.190.000 €, e hizo constar su reserva al ejercicio de las acciones legales correspondientes. 

El 30 de abril de 2020, la Fundación CMJG interpuso la demanda contra Electra y KPMG que ha dado lugar al presente procedimiento. En esta demanda se pedía al juzgado que declarase que el valor razonable de sus acciones en Electra al tiempo de su separación era de 1.458.333 €, por lo que reclamaba que esta sociedad le pagase la diferencia de 268.333 €, entre el importe satisfecho (1.190.000 €) y el referido valor razonable; esto es, sin tener en cuenta el «descuento por minoría» del 18,4 % (cifrado en tales 268.333 €), aplicado en el informe emitido por KPMG. Y la demandante Fundación CMJG extendía esta reclamación, de forma solidaria o subsidiaria, a la codemandada KPMG, a la que atribuía un comportamiento negligente por haber aplicado indebidamente en la metodología de valoración de las acciones el referido «descuento por minoría» del 18,4 %. 

El conocimiento de la demanda correspondió al Juzgado de lo Mercantil n.º 8 de Barcelona (procedimiento ordinario n.º 1014/2020). KPMG se opuso a la demanda y solicitó su desestimación, al negar haber incurrido en negligencia en el cumplimiento del encargo. Afirmó que su informe era una valoración económica, técnica e independiente, de las acciones de la Fundación CMJG, y defendió la legalidad y validez de los métodos observados en su informe, comprensivos de un descuento de flujos de caja y de múltiplos de mercado. Electra también se opuso a la demanda, alegó la prescripción de la acción de impugnación del informe (por aplicación del art. 390.2 LSC), y defendió la aplicación del descuento por minoría, aunque arguyó errores en los que incurrió KPMG en su informe al determinar el valor razonable de las acciones, que Electra fijaba en 814.000 €. Además, interpuso una demanda reconvencional contra la Fundación CMJG, en la que solicitaba que fuera condenada a pagarle la cantidad de 376.000 €, que era la diferencia entre el importe ya cobrado por ésta (1.190.000 €) y el que, según la tesis de Electra, correspondía al valor razonable de las acciones (814.000 €). 

El Juzgado de lo Mercantil n.º 8 de Barcelona dictó la sentencia n.º 807/2021, de 20 de diciembre, que estimó en parte la demanda de la Fundación CMJG y desestimó íntegramente la demanda reconvencional de Electra. En concreto, absolvió a KPMG de los pedimentos en su contra, y condenó a Electra a pagar a la Fundación CMJG la cantidad de 268.333 €, con el interés legal desde la fecha de la interposición de la demanda hasta la fecha de la sentencia, y desde entonces el interés del art. 576 LEC. Y condenó a la Fundación CMJG a abonar las costas causadas a KPMG, y a Electra le impuso las costas de su demanda reconvencional, así como las costas en la parte que le afectase de la demanda principal de la Fundación CMJG. 

Como fundamento de su sentencia, el juzgado mercantil rechazó la excepción de prescripción de la acción alegada por Electra. También desestimó la acción ejercitada por la Fundación CMJG contra KPMG, al considerar que no había incurrido en negligencia en el cumplimiento del encargo recibido. 

Sin embargo, el juzgado mercantil estimó la acción ejercitada por la Fundación CMJG frente a Electra, al entender que no procedía el descuento por minoría, en aplicación de la doctrina jurisprudencial contenida en las sentencias del Tribunal Supremo n.º 63/2011, de 28 de febrero, y n.º 635/2012, de 2 de noviembre.  

Por otra parte, desestimó la reconvención de Electra, por no haber impugnado el informe al no haber demandado a KPMG, y añadió que la acción ejercitada por Electra sería contraria a la doctrina de los actos propios, al haber pagado el valor razonable que fijó KPMG. 

Electra recurrió en apelación la sentencia de primera instancia.La Audiencia Provincial de Barcelona (Sección 15.ª) en su sentencia n.º 1107/2022, de 4 de julio, desestima el recurso de Electra y confirma -si bien por distinto fundamento- la sentencia del juzgado mercantil, sin hacer imposición de las costas del recurso. De entrada, la audiencia provincial no comparte un criterio del juzgado mercantil, el cual había considerado que Electra no había impugnado el informe de KPMG o lo hubiera consentido. Antes bien, la audiencia provincial recuerda que para impugnar ante los tribunales la valoración del experto no es preciso demandar a éste. A continuación, insiste en la doctrina jurisprudencial sobre la función del experto como arbitrador, y por ello la posibilidad de revisión judicial de su informe y conclusiones. Seguidamente, la audiencia provincial rechaza las objeciones al informe del experto que plantea Electra en su recurso (reiterando las que alegó en la primera instancia), y referidas a: (i) el multiplicador del ebitda propuesto por KPMG, el importe del beneficio bruto de explotación en las cuentas de 2018 o el de la deuda financiera neta (que la audiencia provincial considera que son discrepancias derivadas de diferencias en la interpretación o selección de los datos en que se fundan); o (ii) el método de valoración utilizado por KPMG (el de múltiplos de mercado, mediante la comparación con otras empresas del sector y con la opción por el rango medio de valoración, puesto que el método de descuento de flujos de caja no permitía fijar el valor razonable, ya que el plan de negocios proporcionado por Electra para el período 2019-2040 era excesivamente prudente). Por último, la audiencia provincial considera correcto aplicar la doctrina jurisprudencial (contenida en las referidas sentencias del Tribunal Supremo n.º 63/2011, de 28 de febrero, y n.º 635/2012, de 2 de noviembre), según la cual no cabe aplicar descuento por minoría al valorar las acciones o participaciones en caso de separación de socios, ya que no se trata de una transmisión de acciones o participaciones voluntaria (o «transmisiones externas»), sino forzosa (o «transmisiones internas»), por lo que la prohibición de aplicar esta «actualización negativa» o «descuento por minoría» es una forma de protección de los derechos del socio minoritario (a obtener el valor «real» o «razonable» de sus acciones o participaciones) frente a la mayoría

El Supremo inadmite el recurso de casación 

por cuanto no se cita en el encabezamiento la norma sustantiva que se considera infringida por la sentencia recurrida según ordena el art. 477.1 LEC

La cita por los recurrentes del artículo 348 bis LSC no es suficiente.  

Por el contrario, lo único que discute la recurrente en el motivo es la valoración de las acciones realizada por el experto independiente, cuya base jurídica es el art. 353.1 LSC (precepto rubricado «Valoración de las participaciones o de las acciones del socio»), y la doctrina de esta sala según la cual no cabe aplicar descuentos de minoría en la valoración de las acciones o participaciones del socio separado. Sin embargo, en el encabezamiento del motivo la recurrente no indica que esta norma (el art. 353.1 LSC) haya sido infringida. 

La inadmisión, y consiguiente desestimación, del recurso de casación comporta la desestimación del recurso extraordinario por infracción procesal. En consecuencia, la inadmisibilidad del recurso de casación conlleva en esta fase procesal su desestimación, así como la del recurso extraordinario por infracción procesal, según establece la regla 5.ª de la disp. final 16.ª LEC.

Coberturas del seguro de D & O: el administrador persona jurídica está excluido si el seguro cubre solo las conductas de "personas naturales"

Es la sentencia del Tribunal Supremo de 19 de marzo de 2026 

En el desarrollo del motivo el recurrente arguye que existen criterios contradictorios entre audiencias provinciales sobre la posibilidad de que coincidan el tomador y el tercero perjudicado en el seguro de responsabilidad civil y, por ende, que el tomador esté también legitimado para ejercitar la acción directa... Además... art. 74 LCS, el riesgo cubierto también incluye, salvo pacto en contrario, la defensa jurídica del asegurado frente a la reclamación del perjudicado (riesgo de defensa jurídica).  

En el presente caso, como sucede en la inmensa mayoría de los seguros de responsabilidad civil de administradores, el seguro es contratado por la propia sociedad (como tomadora) y, por tanto, el contrato se celebra por cuenta e interés de los administradores asegurados: se trata, pues, de un contrato de seguro por cuenta ajena ( art. 7 LCS). Los asegurados son los administradores, pero en esta póliza (denominada «Business Guard D&O») de la aseguradora Chartis la definición de «administrador» sólo incluye a las personas naturales... Y ello a diferencia de lo que sucede en nuestra legislación patria, en la que el art. 212 bis LSC... permite (que haya administradores personas jurídicas)... (De modo que)... la póliza a la que se refiere esta controversia... es obvio que no ofrece cobertura al administrador que sea persona jurídica...  

En la presente controversia la tomadora del seguro (la sociedad Aliper) reclama a la aseguradora AIG la cobertura por los gastos de defensa jurídica (por importe de 62.138,34 €) en que aquélla incurrió en la sección de calificación del concurso de otra sociedad participada por Aliper (Gemersa) y de cuyo consejo de administración forma parte Aliper (por tanto, como administrador persona jurídica de Gemersa).  

En el seguro de responsabilidad civil, resultan incompatibles la posición de asegurado y la de tercero perjudicado, como se deduce de la propia noción legal del ya transcrito art. 73 LCS. Cuestión distinta es si el tomador del seguro puede ser el perjudicado por la conducta de la que el asegurado sea civilmente responsable y, en caso afirmativo, si aquél está legitimado para ejercitar la acción directa contra el asegurador ( art. 76 LCS)... la inmensa mayoría de las sentencias de audiencias provinciales aducidas por la recurrente no tratan, en absoluto, esta cuestión... la única resolución que se refiere a ello es la sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid (Sección 10.ª) n.º 191/2015, de 13 de mayo, que afirma la posibilidad de que la sociedad tomadora sea la perjudicada por la conducta del administrador asegurado y, en consecuencia, pueda ejercitar la acción directa contra la aseguradora, cuando el administrador haya causado un daño directo al patrimonio social. Se trata del supuesto típico de la acción social de responsabilidad contra el administrador (responsabilidad social o interna), a la que la sociedad perjudicada puede acumular la acción directa contra la aseguradora...  salvo que ello esté expresamente excluido en la póliza. En el presente caso, esta exclusión se produce, puesto que la definición contractual de «reclamación» se refiere a cualquier exigencia de indemnización presentada por cualquier persona «distinta del tomador de la póliza». Por tanto, esta póliza excluye la cobertura del riesgo de responsabilidad de los administradores frente a la sociedad que administran, cuando dicha acción social de responsabilidad es entablada directamente por la sociedad ( art. 238 LSC). Sin embargo, esta exclusión no opera cuando la acción social es ejercitada por la minoría de socios (con, al menos, el 5 % del capital: art. 239 LSC) o por los acreedores sociales (con la legitimación subsidiaria del art. 240 LSC).

Esto es muy discutible. La exclusión debe operar igualmente con independencia de quién ejercite la acción social de responsabilidad ya que los socios minoritarios o los acreedores la ejercitan en interés de la sociedad que es la que recibe la indemnización y es la tomadora.  

Ahora bien, esta situación no guarda ninguna relación con el presente caso, en el que Aliper es el administrador persona jurídica de Gemersa, y reclama a la aseguradora AIG la indemnización de los gastos de defensa en la sección de calificación del concurso de Gemersa, en la que era la propia Aliper (como administrador persona jurídica) quien había sido considerada persona afectada por la calificación. Por tanto, Aliper no está reclamando la indemnización del daño que le hubiera causado algún asegurado por la póliza (esto es, algún administrador o directivo, que debe ser persona natural, con funciones en la sociedad, sus filiales o participadas), sino que el administrador de Gemersa es la propia Aliper y es evidente que no se trata de una persona natural. Por tanto, estos gastos de defensa en que ha incurrido la tomadora (Aliper) no están incluidos en la cobertura aseguradora.

«Mientras no se satisfaga el dividendo mínimo, las participaciones y acciones sin voto tendrán este derecho en igualdad de condiciones que las ordinarias y conservando, en todo caso, sus ventajas económicas»

Es la sentencia del Tribunal Supremo de 20 de marzo de 2026

La infracción se habría producido porque «al reconocer la sentencia recurrida a Inversiones Claudena S.A. el derecho de voto en la junta general de Lomo Espacios S.L. celebrada el 6 de marzo de 2019, no ha respetado la libertad de asociación, la libertad negocial y la autonomía de la voluntad de los socios de Inversiones Claudena S.A., quienes adoptaron en la junta general extraordinaria de dicha sociedad celebrada el 26 de marzo de 2018 el acuerdo de convertir o transformar las participaciones sociales titularidad de Inversiones Claudena, S.A. en participaciones sin voto». 

En relación con el art. 99.3 LSC, el recurso entiende que el presupuesto legal para que el titular de las participaciones sin voto siguiera gozando de derecho de voto («no existir beneficios distribuibles o de no haberlos en cantidad suficiente») no se cumplía cuando se celebró la junta de 6 de marzo de 2019 por lo siguiente: la conversión de las participaciones 1-100 en acciones de clase B, sin voto, proviene de la modificación de los estatutos sociales acordada en la junta general de 26 de marzo de 2018 y el dividendo mínimo que tendría derecho a percibir sería el que hubiera surgido en el ejercicio 2018, y para cuando se celebró la junta de 6 de marzo de 2019 no habían formulado las cuentas del ejercicio 2018... 

... lo realmente relevante es la interpretación del art. 99.3 LSC, en la medida en que la modificación de los estatutos para la creación de una clase de participaciones sin voto se hizo, como no podía ser de otra manera, de conformidad con la regulación societaria vigente.... De este modo, en un caso como este, lo realmente relevante es la interpretación que se haga del art. 99.3 LSC, cuando prevé que «mientras no se satisfaga el dividendo mínimo, las participaciones y acciones sin voto tendrán este derecho en igualdad de condiciones que las ordinarias y conservando, en todo caso, sus ventajas económicas»...

... la junta general de 26 de marzo de 2018, mediante un acuerdo unánime de todos los socios, modificó los estatutos precisamente para esto, para transformar un tercio de las participaciones (en concreto, de la 1 a la 100, ambas inclusive) en una clase especial de participaciones sin voto. Todas estas participaciones sin voto correspondían a uno de los tres socios (Inversiones Claudena S.A.). 

... El presupuesto de que no se satisfaga el dividendo mínimo porque no haya habido beneficios distribuibles se refiere lógicamente a los ejercicios económicos no concluidos y también posteriores al momento en que se crearon las participaciones sin voto. En este caso, tiene razón el recurrente en que si las participaciones sin voto se crearon en marzo de 2018, el dividendo mínimo sería el que proporcionalmente correspondiera de los beneficios distribuibles generados en el ejercicio económico 2018, que concluía el 31 de diciembre. Propiamente no existe ese derecho hasta que no se aprueban las cuentas con beneficios repartibles. Razón por la cual, la previsión contenida en el último inciso del art. 99.3 LSC de que, mientras no se satisfaga el dividendo mínimo, el titular de las participaciones sin voto sigue teniendo este derecho en igualdad de condiciones que las ordinarias, incluye no solo los casos en que se hayan aprobado las cuentas sin beneficios repartibles, sino también cuando ni siquiera se hubieran aprobado las cuentas, debiendo haberlo sido. 

...En los casos en que se hubiera estado satisfaciendo el dividendo mínimo los años anteriores, el titular de las participaciones o acciones sin voto que concurra a una junta anterior a la fecha en que por ley deberían aprobarse las cuentas de la sociedad y con ellas el reparto del beneficio, tendrá excluido el derecho de voto. Por el contrario, cuando en el ejercicio anterior, por falta de beneficios distribuibles no se hubiera satisfecho el dividendo mínimo correspondiente a las participaciones o acciones sin voto, su titular tendrá derecho de voto en las juntas que se celebren con posterioridad. 

Nuestro caso es muy singular, porque todavía no había habido posibilidad de que se cumpliera uno u otro escenario, ya que las participaciones sin voto se crearon en marzo de 2018 y la junta en la que se discute si tiene derecho de voto se celebró en marzo de 2019, esto es, antes de que se cumpliera el tiempo previsto en la ley para la aprobación de las cuentas y la distribución del resultado del primer ejercicio económico afectado (2018). Por lo que el titular de las participaciones sin voto no se ve afectado por lo ocurrido en el ejercicio previo (satisfacción o no del dividendo mínimo). 

Conviene advertir que los derechos asociados a las participaciones sin voto, que no se reducen al derecho a un dividendo mínimo, y en general el régimen jurídico que es aplicable, opera desde que se crean las participaciones sin voto (en este caso, desde que se transforman 100 participaciones ya existentes en participaciones sin voto), en marzo de 2018. Esto es, no está supeditado a modo de condición, a que de manera efectiva el titular de las participaciones cobre por primera vez el dividendo mínimo. En todas las juntas posteriores a la modificación de los estatutos, el titular de las participaciones sin voto está privado de este derecho. 

Como hemos visto, para que se cumpla la previsión del apartado 3 del art. 99 LSC es preciso que no haya cobrado el beneficio mínimo porque no hubiera habido beneficio repartible, y para esto último es preciso que, una vez terminado el primer ejercicio económico afectado por este derecho al dividendo mínimo, las cuentas anuales aprobadas en la junta muestren la inexistencia de beneficios repartibles. Sin perjuicio de que, en los casos en que, cumplido el plazo legal para la celebración de la junta general ordinaria en la que deberían examinarse y aprobarse las cuentas anuales, esta no se hubiera celebrado o no se hubieran aprobado las cuentas, a partir de entonces se entenderá cumplido el presupuesto del art. 99.3 de la inexistencia de beneficio repartible. 

De acuerdo con lo argumentado hasta ahora, en nuestro caso, en marzo de 2019 todavía no se había podido cumplir ese presupuesto del art. 99.3 LSC, porque aún no se había celebrado la junta general para la aprobación de las cuentas anuales del ejercicio anterior (2018), el primero respecto del que el titular de las participaciones sin voto creadas en marzo de 2018 tendría derecho al dividendo mínimo, siempre que hubiera beneficio repartible, ni se había cumplido el plazo legal para la celebración de dicha junta general. 

En consecuencia, en la junta general de 6 de marzo de 2019, no debería haberse permitido votar a Inversiones Claudena S.A., en cuanto titular de las participaciones sin voto. Para que esta infracción pueda justificar la impugnación del acuerdo adoptado es necesario que pase el test de resistencia previsto en el art. 204.3.d) LSC, que «el voto inválido (...) hubiera sido determinante para la consecución de la mayoría exigible». Y en este caso lo fue. 

El acuerdo adoptado con el voto de Inversiones Claudena S.A., de venta de activos esenciales, no requería mayoría reforzada, sino mayoría simple, la prevista en el art. 198 LSC. Conforme a este precepto, para la adopción del acuerdo se necesitaba el voto favorable de la mayoría de los votos válidamente emitidos, siempre que representen al menos a un tercio de las participaciones en que se divida el capital social. Si dejamos de tener en cuenta las participaciones de Inversiones Claudena S.A., no habría habido mayoría de votos a favor, pues los dos socios con derecho de voto tenían cada uno de ellos el mismo número de participaciones de la clase A) (con derecho de voto), cien, y uno votó a favor y otro en contra. Por lo que no hubo mayoría a favor de la aprobación. 

Por todo ello, procede estimar el recurso de casación, con el efecto de revocar la sentencia de apelación y en su lugar acordar la estimación del recurso de apelación y la revocación de la sentencia de primera instancia. En su lugar procede estimar la demanda de impugnación del acuerdo que aprobaba el punto 4º del orden del día de la junta de 6 de marzo de 2019, que se deja sin efecto

Lo interesante es, a mi juicio, cómo determina el Supremo si el accionista sin voto tiene derecho de voto en la junta celebrada antes de la ordinaria, esto es, antes de que los socios se hayan pronunciado sobre la aplicación del resultado. El Supremo dice que el accionista sin voto, en tal caso, no votará si en el ejercicio anterior le hubieran repartido el dividendo mínimo (tuviera o no tuviera derecho de voto en dicho ejercicio) y votará si, en dicho ejercicio, no se le hubiera repartido el dividendo mínimo. En el caso, la sociedad había repartido dividendos en el ejercicio anterior (durante el cual los ahora accionistas sin voto tenían derecho de voto) de manera que no está justificado que "recuperen" el derecho de voto en una junta celebrada antes de que los socios puedan pronunciarse sobre el reparto de dividendos en el ejercicio inmediatamente cerrado.  

Matt Levine sobre los mercados de predicción o de nuevo sobre la distinción entre un contrato y una apuesta

Matt Levine ha escrito una interesante y entretenida columna sobre los mercados de predicción. El título es: "¿Han entrado tropas terrestres estadounidenses en Irán?" El lector que sabe que se ha rescatado a los pilotos derribados en combate con el auxilio de tropas adicionales norteamericanas respondería afirmativamente pero el algoritmo Kalshi que determina si la predicción se ha cumplido - o sea, quién gana en la apuesta - parece tener las mismas dificultades que los abogados y jueces para interpretar los contratos y las declaraciones de voluntad con una diferencia 

"El abanico de hechos susceptibles de controversia es muchísimo más amplio: ahora se puede discutir, por ejemplo, si Cardi B actuó en la Super Bowl, una cuestión a la que los grandes bufetes no habían dedicado antes demasiada atención. Yo discrepo, pero también lo comprendo; el titular “Las fuerzas de EE. UU. entran en Irán…” sí sugiere una invasión terrestre, no una operación de búsqueda y rescate, por grande que sea y por mucho que, casualmente, se realice sobre el terreno. Estas reglas no las redactó ningún filósofo de la guerra

Kalshi parece decidir arbitrariamente y los lingüistas están enfadados porque las reglas que aplica son más propias de un leguleyo que de un lingüista. Por ejemplo, 

Si la palabra de referencia —es decir, la que figura en el mercado de menciones y hace ganador al que ha apostado que el personaje público la dirá— es 'veterano', entonces, si el personaje dice 'veteranos' en plural, se considera que la ha dicho. Pero si la palabra de referencia es 'veteranos', entonces 'veterano' no cuenta. Esto es inequívoco, pero también ilógico. Igualmente arbitrarias parecen las reglas que permiten desviaciones respecto de la palabra de referencia en cuanto al significado, pero no en cuanto a la forma (presente, pasado, gerundio de un verbo)...  Muchas de las controversias más conocidas implican debates del tipo “ángeles sobre la cabeza de un alfiler”: ¿Actuó Cardi B en la Super Bowl? ¿Llevaba traje el presidente ucraniano Volodímir Zelenski cuando visitó a Trump? ¿“Invadió” Estados Unidos Venezuela?

Levine recuerda entonces que este tipo de problemas se plantea con los derivados tipo swap o CSD porque el asegurador tiene que pagar sólo si se produce un determinnado hecho (que Telefonica deje de pagar sus bonos) y, a menudo, las situaciones que se producen son ambiguas. Y no digamos en los contratos de seguro para determinar si se ha producido el siniestro. Pero algo parecido, a menor escala, ocurre en las quinielas cuando se produce la suspensión de un partido de fútbol y se escoge otro para sustituirlo. 

En cualquier caso, aquí hay un conjunto de contratos de eventos en Polymarket, con unos 155 millones de dólares de volumen, sobre “¿Las fuerzas estadounidenses entran en Irán antes de…?” Varios contratos de marzo vencieron a cero: las fuerzas estadounidenses no habían entrado en Irán. Pero durante el fin de semana, el ejército de EE. UU. rescató a un oficial de la Fuerza Aérea cuyo avión de combate había sido derribado sobre Irán. “Los comandos del SEAL Team 6 de la Marina extrajeron al oficial en una operación masiva en la que intervinieron cientos de tropas de operaciones especiales y otro personal militar”, informó The New York Times. ¿Es eso que “las fuerzas estadounidenses entren en Irán”? Las reglas del contrato de Polymarket dicen: 

Este mercado se resolverá con “Sí” si personal militar estadounidense en activo entra físicamente en Irán en cualquier momento antes de la fecha indicada (hora del Este). En caso contrario, se resolverá con “No”. 

Las fuerzas de operaciones especiales militares computarán; sin embargo, los agentes de inteligencia no contarán. … 

El personal militar estadounidense debe entrar físicamente en el territorio terrestre de Irán para computar. La entrada en el territorio marítimo o aéreo de Irán no contará. 

La fuente de resolución será un consenso de informaciones creíbles. 

Nota: solo contará el personal militar estadounidense que entre deliberadamente en el territorio terrestre de Irán con fines operativos (por ejemplo, militares, humanitarios, etc.). Los pilotos que sean derribados, u otros supuestos en los que el personal militar estadounidense no entre deliberadamente en el territorio terrestre de Irán, no computarán. 

Mi lectura de (1) esas reglas y (2) la “información creíble” que he visto sugiere que la respuesta es sí: el oficial derribado no cuenta, pero al menos algunos de los “cientos de tropas de operaciones especiales” presumiblemente “entraron deliberadamente en el territorio terrestre de Irán” para rescatarlo. (“Sin duda mucha gente pasó el domingo de Pascua sentada esperando a saber si un helicóptero de rescate llegó a tomar tierra o simplemente descolgó una cuerda”, me escribió un lector). 

El contrato del 30 de abril cotiza cerca del 100 %, lo que sugiere que el mercado está de acuerdo en que esto cuenta; 

Levine concluye que, dado que se trata de un juego de suma cero - como todos los de apuestas -da igual quién gane y quién pierda. Lo único importante es que las reglas sobre quién gana y quién pierde estén claras. No que sean racionales. Esa es una diferencia fundamental con las disputas jurídicas. Las relaciones jurídicas (las de seguro, desde luego, y, en general, los intercambios voluntarios y las organizaciones que articulan la acción colectiva) son juegos de suma positiva ('catalácticos') por lo que la justicia (conmutativa y distributiva) es muy importante si queremos que la gente "juegue" voluntariamente a tales juegos. Pero, cuando se trata de apuestas, - como cuando se trata de derivados puramente especulativos - la cuestión de la "justicia" de la decisión de considerar ganador a uno u a otro - como la decisión de que el resultado del Levante - Las Palmas sea una X a pesar de que el Levante iba ganando 5 a 0 en el momento en que se suspendió el partido - es irrelevante. Vale mucho más la seguridad sobre qué apuesta es la ganadora. 

¿Qué incentivos sobre los apostantes genera Kalshi? Los adecuados, precisamente porque es un juego suma cero. Los apostantes afinarán en su predicción sobre si fuerzas norteamericanas han entrado en Irán entendiendo esa afirmación exactamente como la entiende Kalshi. Compárese con los incentivos de los inversores para "adivinar" si una empresa petrolífera encontrará nuevos yacimientos y su valor y "apostar" comprando acciones cuando creen que lo hará y vendiendo cuando creen que lo invertido en exploración no obtendrá rendimiento alguno. Los mercados de capitales acumulan la información disponible entre los inversores sobre la evolución futura de las empresas que cotizan en ese mercado. 

Por tanto, los mercados de predicción no requieren ni de juristas, ni de filósofos, ni de lingüistas. Requieren solo de algoritmos completos y que éstos se pongan a disposición de los apostantes que saben, antes de apostar, que también se considera que EE.UU. ha introducido tropas en Irán cuando ha mandado a un pelotón a rescatar a un piloto derribado.