¿Por qué han quebrado las Cajas?

Cuando el ciclo económico es boyante, al igual que en un entorno ambiental favorable a la vida, todas las especies sobreviven y florecen, aun las poco adaptadas o muy ineficientes. Cuando las condiciones ambientales se endurecen, las especies menos adaptadas a las nuevas condiciones, perecen. El deficiente gobierno corporativo de las Cajas no les impidió florecer en un ambiente de crecimiento económico donde alguna de sus ventajas competitivas eran sobresalientes (depósitos abundantes y a bajo coste y ausencia de accionistas que reclamasen reparto de dividendos; operativa sencilla y en negocios relativamente bien conocidos). Pero cuando pasamos de los trópicos al círculo polar, el deficiente gobierno corporativo se convierte en un handicap para la supervivencia. Deberíamos haber cerrado Caja Castilla La Mancha y Cajasur (y alguna otra). Cerrado significa (v., aquí el excelente post de Tano Santos) que sólo cobran los depositantes, que se cierra la obra social – sucedáneo de los accionistas – y que se cierra la empresa con el ERE correspondiente (para evitar que las ayudas públicas proporcionen ventajas indebidas en la lucha competitiva a las entidades rescatadas) vendiéndose a terceros los activos y entregando el dinero al Fondo de Garantía de Depósitos. Téngase en cuenta la inmoralidad que supone rebajar el sueldo a los funcionarios pero destinar cantidades aún mayores que las obtenidas con dicha rebaja a mantener con vida empresas que no presentan riesgos sistémicos. El resultado es una redistribución de la renta a favor de empleados de altos sueldos. En fin, lo mismo que lo del carbón etc. 

¿Y por qué vamos a aportar capital a las Cajas?

"El mundo se ha hundido y nos ha llegado esa ola a nosotros, aunque no la hemos causado. Hay que acoplarse a los nuevos tiempos y las cajas desapareceríamos si no salimos a los mercados a por capital", dijo ayer Isidro Fainé, presidente de la Confederación Española de Cajas (CECA) y de La Caixa. EL PAIS.

Y la pregunta es: ¿por qué querríamos aportar capital a las Cajas? Cuando el que pide capital tiene que explicar a los inversores su producto… (“el buen paño, en el arca se vende”).

Actualización http://www.cotizalia.com/noticias/banca-civica-queda-manos-saneamiento-reves-20101207-62093.html

Reforma universitaria en Italia: LA VOCE

Este cuadro, publicado por LA VOCE al hilo de la reforma universitaria que se está implantando en Italia relaciona inversión (pública y privada) en investigación y volumen de publicaciones científicas de primer nivel. Dicen los autores que

La correlazione tra fondi pubblici e risultati scientifici è quasi perfetta…. la differenza tra quattro grandi nazioni – Francia, Germania, Italia, Spagna – ricalca quasi perfettamente le differenze di risorse. Ecco la “normalità” italiana: in un panorama europeo, il nostro sistema universitario produce quello che ci si aspetterebbe date le risorse disponibili. La Gran Bretagna, in contrasto, produce molto di più di quanto ci si aspetterebbe. Paragonata alla Francia, spende un po’ meno e produce il doppio. Perché?

Gran Bretaña es mucho más productiva, según estos autores, por dos razones. Porque las universidades son totalmente autónomas en la selección, promoción y remuneración de sus investigadores y porque los fondos públicos de investigación se distribuyen según criterios transparentes y meritocráticos y se entregan a las universidades

all’ateneo e non agli individui o al dipartimento. I rettori, sapendo che il costo di avere ricercatori poco produttivi è alto, tolgono risorse e talvolta licenziano docenti incompetenti o troppo distratti da attività esterne; invece creano meccanismi per attirare e premiare giovani bravi

Véase nuestra entrada en la que proponíamos una Ley Orgánica de Universidades

Notas de corte en Selectividad: ¡más ingenieros y menos abogados!

España tiene dos problemas serios entre los muchos relacionados con su productividad y la calidad de su capital humano: tiene muy pocos científicos e ingenieros y muy pocos think tanks de calidad. En cuanto al segundo problema, los efectos son evidentes: no se pueden hacer reformas de calidad sin estudios previos sobre la situación sobre la que se pretende actuar y sobre los eventuales efectos de una u otra modificación normativa.

En cuanto al primero, viene a cuento porque EL PAIS publica hoy las notas de corte para el acceso a las distintas carreras universitarias. Dos datos significativos. El primero es que Madrid sigue siendo el rompeolas de todas las Españas y atrae a muchos estudiantes que no han hecho el bachillerato en Madrid. Bueno para Madrid y bueno para el sistema (¿cómo son los datos de Barcelona que dispone de Universidades de calidad comparable a las madrileñas si no superior?). Decía Stigler que se puede tener una buena universidad con profesores del montón si los alumnos son excelentes. Si las peores universidades se cierran por falta de alumnos, la media subirá.

El segundo es que las Facultades de Medicina siguen teniendo una demanda muy superior a la oferta (1 plaza por cada 8 solicitudes). Y la pregunta inmediata es: si España necesita más científicos e ingenieros ¿por qué no se aumenta la oferta en Medicina, Ciencias e Ingenierías? ¿no es mejor tener un ingeniero bioquímico o informático o un médico de calidad notable que un abogado o un licenciado en empresariales más aunque sea de calidad comparable? En lógica, se debería admitir a estudiar Medicina, Ciencias o Ingeniería a cualquiera que tuviera una nota de corte como la que se exige para estudiar Derecho o Empresariales (en la UAM, se exige, no obstante, más nota para la Doble de Derecho y Empresariales que para la doble de Ingeniería Informática y Matemáticas). Y que no se diga que no hay oferta disponible. Se puede ampliar en un 25 % la oferta en primer año sin demasiadas dificultades (cuando yo estudié Derecho éramos 250 alumnos por clase). Y que se haga un plan para transferir recursos internos de cada Universidad desde los estudios de Derecho, empresariales y humanidades hacia Ciencias, Medicina e Ingeniería. Las Comunidades Autónomas pueden condicionar sus transferencias a las Universidades a este giro. Las carreras poco demandadas socialmente deben estudiarse sólo en los sitios que puedan proporcionar la formación correspondiente a una gran altura. Sobran licenciados en Derecho y faltan ingenieros. Y muchos médicos acabarán dedicando buena parte de su vida profesional a actividades relacionadas con la investigación. Me parece un desperdicio social que una joven que saca un 7 sobre 10 en la selectividad (antigua) no pueda estudiar Medicina. Para dedicarse a los negocios, que hagan un Master.

PS. Excelente el artículo de Félix Ovejero.

Enlaces

¿ESTÍMULO O AUSTERIDAD?: ferguson, por la austeridad

“El dilema no es entre estímulo y austeridad. Es entre políticas que aumentan la confianza del sector privado y políticas que la aniquilan”

Niall Ferguson en el Financial Times.

¿PARA QUÉ SIRVE EL DERECHO DE LA COMPETENCIA?: para nada bueno en hong-kong, segun el wsj

The government has… proposed a competition law, which would import the kind of antitrust regime already in place in the U.S. and Europe. By giving a new Competition Commission a say over the legality of commercial arrangements, the law is carte blanche for bureaucrats to meddle in the economy. The law will impose significant compliance burdens on businesses for little gain in what is already one of the most competitive economies in the world. aquí

ESTIMULAR EL PARO: alargar las prestaciones por desempleo aumenta el paro (WSJ)

The economic consensus—which includes Obama Administration economists in their previous lives—couldn't be clearer on this. In a 1990 study for the National Bureau of Economic Research, labor economist Lawrence Katz found that "The results indicate that a one week increase in potential benefit duration increases the average duration of the unemployment spells of UI recipients by 0.16 to 0.20 weeks."

A March 2010 economic report by Michael Feroli of J.P. Morgan Chase examined several studies and concluded that "lengthened availability of jobless benefits has raised the unemployment rate by 1.5% points."

A 2006 NBER study by Raj Chetty of UC Berkeley on a related subject begins, "It is well known that unemployment benefits raise unemployment durations." Aquí

 

EL SUR DE ITALIA: OTROS VEINTE AÑOS PERDIDOS. siguen emigrando como locos (LA REPUBBLICA)

   Emigrazione. Tra il 1990 e il 2009 circa 2 milioni 385mila persone hanno abbandonato il Mezzogiorno. Direzione Centro-Nord, dove si dirigono 9 emigranti su 10. Nel 2009 114mila persone si sono trasferite dal Sud al Nord, 8mila in meno rispetto al 2008 … Solo 1 su dieci, invece, si trasferisce all'estero: in valori assoluti, dal 1996 al 2007, parliamo di 242mila persone, di cui oltre 13mila laureati. In testa alle preferenze la Germania, che attrae oltre un terzo degli emigranti verso l'estero, per il 20% laureati; seguono Svizzera e Regno Unito. Aquí

DESCUBRIR LA DISPOSICIÓN DE LA GENTE A PAGAR ES MUY COMPLICADO, PERO POSIBLE (marginal revolution - DISCOVER magazine)

Básicamente: si a la gente se le permite decidir el precio que paga por un producto, suele elegir un precio mucho más bajo que el “propuesto” por el vendedor, es decir, aumentan muchísimo las ventas pero los ingresos totales pueden no ser suficientes para cubrir los costes. Ahora bien, si se les dice que la mitad de lo que paguen se va a entregar a los pobres, elevan muchísimo – más que proporcionalmente – el precio que están dispuestos a pagar. Descubrir la “disposición a pagar” por un producto por parte de los consumidores tiene un gran valor para la regulación porque, precisamente porque no sabemos en cuánto valoran los consumidores un producto, nos vemos obligados a fijar tarifas o precios unilateralmente (por el monopolista) o por el Estado sobre la base de los costes de producción. Pero, a menudo, no hay garantías de que esté produciendo el bien el más eficiente o, peor aún, no tenemos forma de calcular los costes de producción. Por ejemplo, ¿cómo decidir si son equitativas las tarifas de las entidades de gestión colectiva? Vía Marginal Revolution, Aquí

Paralización de órganos sociales como causa de disolución

foto: @thefromthetree

La Sentencia del Tribunal Supremo de 15 de junio de 2010 aclara la “buena doctrina” en materia de concurrencia de la causa de disolución de una sociedad basada en la paralización de los órganos sociales. Desestimando el recurso de casación, da por buena la opinión de la Audiencia Provincial que había sostenido que concurre tal causa de disolución aunque el órgano de administración esté funcionando, es decir, aunque la compañía siga desarrollando su actividad. Si el capital de la sociedad está dividido entre dos grupos de accionistas al 50 % (sea directamente o indirectamente a través de sociedades interpuestas como era el caso) y el enfrentamiento entre los dos grupos en el seno de la Junta y en el órgano de administración es duradero y no ocasional, el hecho de que los administradores sigan ocupándose de la gestión de la empresa y tomen decisiones (aunque, a menudo, dictando órdenes y contraórdenes) no implica que se haya eliminado la causa de disolución. Es absurdo exigir a los socios que dejen quebrar la compañía para poder disolver por paralización de los órganos sociales. La Sentencia deja claro que procede la disolución siempre que el resultado más probable de las Juntas de socios sea el empate.

Esta doctrina ha de ser bienvenida porque el Juez de 1ª Instancia desestimó la demanda de disolución. A menudo, el accionista al 50 % que controla, por cualquier motivo, la gestión (porque haya vacantes en el Consejo de Administración que no se pueden cubrir, precisamente, por la falta de acuerdo o porque ese accionista es el administrador único porque el otro 50 % está en manos de dos o más personas) se opone con uñas y dientes a la disolución, precisamente porque la disolución permite a los accionistas que no están en la gestión “liberar” su inversión y terminar con las conductas desleales por parte del accionista que tiene el control de la gestión el cual, además de los dividendos, recibirá a menudo, prestaciones del patrimonio social en forma de salarios, puestos de trabajo para familiares, utilización privilegiada de activos sociales, transacciones vinculadas etc. Mandar un mensaje claro a los potenciales litigantes en el sentido de que no podrán evitar la disolución debería reducir el número de pleitos con este motivo. Y en mayor medida si los jueces otorgaran medidas cautelares del tipo del nombramiento de liquidador imparcial una vez que se presenta la demanda de disolución.

Eliminación de las acciones con voto múltiple mediante acuerdo societario

A través de International Law Office, (requiere suscripción) nos llega la siguiente reseña de una decisión de 24 de junio de 2010 de la Ontario Securities Commission (OSC). Es interesante porque se refiere a un acuerdo societario por el que se amortizan las acciones con privilegio de voto (las acciones privilegiadas o acciones B ostentan 300 votos por acción y se encuentran en manos del fundador de la compañía, el Sr. Stronach mientras que las acciones ordinarias o acciones A tienen 1 voto por acción a igual valor nominal) entregándose a cambio a sus titulares acciones ordinarias y dinero además de una prórroga en un contrato de consultoría con el accionista titular de esas acciones (valorado en cientos de millones de dólares) y “a controlling interest in Magna's E-Car electric vehicle business”.

Como resultado del privilegio las acciones B tenían el 66 % de los derechos de voto aunque el 99,4 % del capital estaba formado por acciones ordinarias. Los accionistas ordinarios tenían que aprobar la operación y ni el Consejo de Administración ni un Comité especial del mismo que se formó para evaluar la equidad de la transacción fueron capaces de recomendar la operación a los accionistas ordinarios . Ni siquiera pidieron una fairness opinion sobre el valor atribuido a las acciones privilegiadas.

Algunos accionistas ordinarios pensaban que la transacción no era equitativa. Que los accionistas privilegiados se estaban apoderando de una parte del “pastel” social muy superior al valor relativo de sus acciones. Eso incluso sin contar el valor del contrato de consultoría y del control del negocio del coche eléctrico. La OSC resolvió que la información facilitada a los accionistas no era suficiente para que pudieran tomar una decisión informada sobre si la transacción les convenía o no añadiendo que los accionistas tenían derecho a recibir la misma información que el Comité especial creado para evaluarla y que la información debía abarcar todos los aspectos jurídicos y económicos de la operación. La OSC no puso en duda la legitimidad de una operación corporativa semejante. Magna produjo la información requerida, pero el Consejo de Administración siguió sin recomendar a los accionistas la operación. V., información más reciente Aquí

Curiosa la forma de exponer su opinión el Comité Especial dentro del Consejo de Administación: hagan lo que hagan los accionistas, el resultado será ajustado y razonable:

                  “The special committee believes that the choice made by [shareholders] whether it be the consummation of the proposal or the status quo, will produce a fair and reasonable result,” the circular said. “The special committee therefore concludes that the arrangement, if consummated in accordance with the terms provided in the transaction agreement, is fair and reasonable.” The Magna Board made no recommendation as to how shareholders should vote, however.

En general, la decisión de unificar sus acciones por parte de una compañía (igualando los derechos de voto de todas ellas) puede ser una estrategia que aumente el valor de la compañía en cuanto que las acciones sin voto o con voto reducido, aunque tengan el mismo derecho al dividendo que las acciones con voto, (a menudo son preferentes a este respecto) suelen cotizar por debajo de las acciones con voto de la misma compañía porque sus adquirentes descuentan que los accionistas con voto se quedarán con una parte de los beneficios sociales superior a la que les corresponde (beneficios privados del control). De manera que, unificando el poder de voto de las acciones, la compañía puede aumentar el valor del conjunto de ellas y, por tanto, la capitalización bursátil y “abaratar” una eventual adquisición si ésta se realiza mediante una OPA de canje en la que la oferente entrega sus propias acciones a cambio. V., este razonamiento Aquí:

     …  the firms that (i) are dependent on new equity capital, (ii) make more acquisitions of other companies, and (iii) have a controlling shareholder with lower private benefits of control are more likely to unify their shares

The market value is expected to increase after the unification for several reasons. First, the unification is a commitment to reduce the potential profit diversion. Second, the liquidity should go up with improved firm-level corporate governance (Brockman and Chung (2003)). Finally, the unification can improve investor recognition. Shares become available to a wider pool of investors, which according to Merton (1987) improves the share value.

Es interesante señalar que, según esta autora, la eliminación de los privilegios puede evitar OPAS expropiadoras:

        With low private benefits for the incumbent, the dual-class share system imposes a risk that a raider with high private benefits may appear and cheaply acquire control. I present some evidence that the unification can be a way to prevent such takeovers.

Según otros estudios, estos proceso de unificación vienen movidos por las necesidades de liquidez de los accionistas significativos (una vez que todas tienen los mismos derechos, aumenta la liquidez de las acciones y el accionista de control puede convertir en dinero parte de su inversión más fácilmente) v., Aqui 

Pero este tipo de acuerdos sociales también permite al accionista de control apoderarse de una parte de los activos sociales, simplemente fijando un precio muy elevado por los derechos de voto a los que renuncia (en la medida en que los que adquirieron acciones sin voto o con voto reducido pagaron menos por ellas, ahora no pueden pretender que valgan lo mismos que las que tienen voto múltiple. V., un caso histórico semejante – Brasil, donde el Estado “regaló” las acciones mediante deducciones fiscales – Aquí y un estudio empírico sobre estos procesos de “unificación” Aquí.

A veces, la expropiación adopta formas más extrañas, como se refleja en este estudio sobre las unificaciones realizadas en Italia, Aquí. Estos autores dicen algo realmente sorprendente. En Italia,

share unification announcements are associated with price increases for non-voting shares and price declines for voting shares, (lo que, en principio, significaría que los accionistas con voto se portan bien con los accionistas sin voto) with little change in overall firm value. Italian dual class unifications thus present two puzzles – first, why do voting shareholders agree to such unifications, and second, why do they not increase firm value?

Y contestan

We examine the universe of 46 Italian unifications made in the 1974-2005 period and show that the unification process is driven by the preferences of the controlling shareholder. The negative returns earned by voting shareholders are largely driven by a subsample of firms where the controlling shareholder owned a block of non-voting shares prior to the unification.

O sea: el que controla la compañía, antes de proponer la unificación, se compra “barato” un buen paquete de las azioni di risparmio y luego propone la unificación expropiando a sus socios titulares de acciones con voto. Esto solo lo puede hacer porque controla la compañía con un porcentaje pequeño del total de las acciones con voto (pirámide)

The ownership of this block of non-voting shares also explains why dual class unifications in Italy are sometimes forced and often do not include any compensation to voting shareholders for the loss of their voting premium. Italian controlling shareholders hedge or even take advantage of such unifications by buying blocks of non-voting shares prior to the unification announcement. In other cases, the terms of the unification process are set so that the controlling shareholder is unaffected by the unification.

El caso canadiense pone de manifiesto lo difícil que resulta para los accionistas dispersos apreciar si la oferta que se les hace es buena o mala, sobre todo, cuando, como en el caso, se acompaña de otras medidas como el contrato de consultoría o la cesión del control de una parte del negocio de la compañía. Entre nosotros, el profesor Paz-Ares se ocupó de estas cuestiones hace algunos años Aquí, estableciendo criterios para considerar “fair” o equitativa la transacción. En España, no caben las acciones de voto múltiple pero las sociedades cotizadas pueden emitir acciones sin voto.

Algunas conclusiones: (i) cuanto más claras – y específicas – sean las razones para la unificación, menos probabilidad de que sea una maniobra expropiatoria; (ii) el accionista de control ha de cumplir escrupulosamente con las normas sobre insider trading – no adquiriendo acciones sin voto en el período previo a la unificación (iii) ha de evitarse la creación de “mayorías ficticias” entre los accionistas sin voto y (iv) las reglas sobre las transacciones vinculadas – independencia del órgano que decide, transparencia del proceso y equidad de la oferta – deben cumplirse escrupulosamente.

Nueva sentencia sobre terminación de contratos de distribución

El Tribunal Supremo ha reiterado que, en los contratos de distribución, no hay derecho a la indemnización por clientela si se ha excluido en el contrato. Y que no hay daños y perjuicios indemnizables si el concedente terminó el contrato respetando el plazo de preaviso pactado. Así lo ha recordado en la STS 25-VI-2010.

En síntesis, el Tribunal de la segunda instancia declaró: 1º) Que la denuncia del contrato se había producido al ejercitar la concesionaria una facultad atribuida en el contrato a ambas partes y de conformidad
con lo que habían convenido sobre el plazo de preaviso a la otra; 2º) que el actor reconvencional no tenía derecho a indemnización, por estar así pactado en el contrato; y 3º) que, en particular y en todo caso, dicho litigante no tenía derecho a una indemnización por razón de clientela, al no deberse el supuesto aumento de la misma a su actuación, sino a la de la concedente y al prestigio de sus marcas.

El TS estima parcialmente el recurso del concesionario en cuanto a su derecho a que le sean recompradas determinadas piezas. No se pronuncia sobre el 3er extremo del fallo de la sentencia de segunda instancia – si el concesionario había aumentado la clientela del fabricante o este aumento se debía al prestigio de la marca del concedente.

Voto vacío y los conflictos de interés de los accionistas

Un problema reciente en el gobierno corporativo ha resultado de la aparición de los llamados hedge funds o fondos de inversión alternativa. Estos fondos tratan de obtener rentabilidades superiores a las del mercado descubriendo empresas que pueden valer más o que están infravaloradas por el mercado (es decir, hacen arbitraje). Originalmente, lo que hacían era comprar a crédito acciones de sociedades sobrevaloradas y vender a crédito acciones de sociedades infravaloradas ejecutando estas compras y ventas cuando el mercado hubiera corregido la valoración. Hoy, se usa esta denominación de hedge funds para referirse, en general, a todos los fondos en los que no participan inversores dispersos (no se financian apelando al ahorro público) y que reestructuran empresas para maximizar su valor. Compran participaciones antes de la reestructuración y las venden una vez que ésta se ha realizado y ha aumentado el valor de la compañía. Es decir, tratan de anticipar la evolución del mercado y “apostar” por una determinada dirección de los acontecimientos. Lo “nuevo” de estos fondos, cuando aparecieron, era que conseguían hacer dinero no sólo porque las empresas aumentasen de valor, sino también cuando perdían valor.

En ocasiones, estos fondos pueden tener intereses como accionistas opuestos a los intereses de la sociedad. Este problema se puso de manifiesto, a finales de 2004[1] en los EE.UU. Un hedge fund llamado Perry Corporation compró 26,6 millones de acciones, el 9,9 % del capital social de unos laboratorios llamados Mylan Laboratories, empresa ésta que acababa de formular una oferta de compra (una OPA) de la totalidad del capital del capital de King Pharmaceuticals. El fondo vendió la participación en Mylan pocas semanas después de comprarla y al mismo precio. Pero, durante las semanas que fue propietario de las acciones, se celebró la Junta de accionistas de Mylan para decidir si se compraba o no a King Pharmaceuticals. Otro accionista de Mylan protestó porque Perry Corporations había votado (a favor de la adquisición) porque era accionista de King Pharmaceuticals (había comprado acciones de King en gran cantidad y a un precio inferior al ofrecido por Mylan) y tenía un gran interés en que la OPA se llevase a cabo para vender en ella sus acciones de King. Para asegurar que el voto de la Junta de Mylan era favorable a la adquisición, compró un paquete significativo asegurándose la reventa al poco tiempo y al mismo precio. El problema se ve con claridad: Perry, como accionista de ambas pero con una mayor participación en King tenía incentivos para votar a favor de que la OPA se llevara a cabo aunque su realización perjudicara al Mylan. Es más, como ya se había asegurado la venta de sus acciones de Mylan por el mismo precio al que las había comprado, le era indiferente que, como consecuencia de la aprobación de la adquisición, las acciones de Mylan bajasen. En definitiva, la estrategia de Perry era equivalente a una compra de votos (el precio pagado por los votos es el coste de comprar las accones de Mylan con la opción de venderlas, al mismo precio, unos meses después).

El caso de Deutsche Börse fue semejante[2]. En el caso, TCI y otros hedge funds compraron acciones de la Bolsa alemana (llegando a controlar hasta el 30 % de los derechos de voto) con la intención anunciada de que Deutsche Börse desistiera de la oferta de compra que había hecho sobre la Bolsa de Londres (London Stock Exchange). Los fondos decían que el precio que ofrecía Deutsche Börse era demasiado alto. Es decir, esperaban ganar con el aumento del valor de sus acciones en Deutsche Börse una vez que esa estrategia se abandonara. Pero no sólo. También vendieron a plazo acciones del London Stock Exchange esperando que la cotización de éste bajara una vez que Deutsche Börse retirase su oferta de compra. De modo que ganaban tanto si subían las acciones de Deutsche Börse como si bajaban las del London Stock Exchange y también si sólo bajaban estas últimas, lo que era una apuesta segura si se retiraba la oferta de compra. Además, los fondos tenían participación en la competidora de las dos bolsas citadas, esto es, en Euronext

Como se vé, la cuestión es que se puede alterar la proporcionalidad entre derecho de voto y participación en el capital a través de negocios de derivados. Básicamente, equity swaps o contratos que se liquidan por diferencias y préstamo de acciones. En el primer caso C compra a V sus acciones en X.SA comprometiéndose ambos a que se las revenderá en un futuro más o menos inmediato a un precio prefijado. De esta forma C ostenta las acciones durante un período de tiempo (el que va desde la celebración del contrato hasta la reventa a V) durante el cual podrá ejercitar los derechos de voto de esas acciones pero no asume el riesgo económico de la titularidad de esas acciones porque ya tiene asegurado un precio determinado para las mismas cuando las revenda a V. O C simplemente toma en préstamo las acciones de X. En sentido contrario, un accionista puede asegurarse el derecho a votar sin comprar las acciones, es decir, comprando únicamente el derecho a comprarlas, o sea, una opción de compra, que ejercitará cuando le convenga, esto es, cuando se vaya a celebrar la Junta de accionistas en cuyos acuerdos esté interesado.

No todas las compras de voto son malas. Pueden permitir que el voto pase de accionistas menos informados a accionistas más informados. El problema es que lo adquiera alguien en conflicto de intereses (“The most troubling aspects of empty voting arise when an investor with substantial votes succeeds in removing any price risk, insulating himself from any valuation consequences that may be associated with his voting strategy, and then proceeds to vote differently than he might have in the presence of price risk”[3]). Una solución inicial es obligar a comunicar al mercado – estamos hablando de sociedades cotizadas – todas las participaciones que den derecho a voto y que sean significativas aunque el que vaya a votar – Perry – no sea propietario de las acciones. Y viceversa, comunicar también los “votos potenciales” que se ostentan a través de opciones de compra con liquidación – o sea, ejercicio de la opción – no mediante el pago de las diferencias de precio de las acciones en el momento de contratar la opción y en el momento de su ejercicio, sino mediante la entrega física de las acciones.

La novedad frente a la prohibición clásica de la compra de votos es que ahora, a través de los derivados, no se adquieren los derechos de voto, sino las acciones y se puede hacer, a bajo coste y a gran escala porque los costes de transacción se han reducido extraordinariamente.

La influencia de los hedge funds en las juntas de las sociedades cotizadas puede ser, en general, beneficiosa ya que resuelven el problema de la apatía racional de los accionistas dispersos que hemos descrito más arriba porque, normalmente, ostentan paquetes significativos de acciones. Es más, los inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros…) no son, normalmente, accionistas activos (si no les gusta la gestión, venden) lo que subraya la importancia de estos fondos alternativos para desempeñar esta función. Los fondos alternativos, por el contrario, tienen incentivos para comprar paquetes significativos en empresas que coticen a un bajo precio precisamente porque los accionistas dispersos (recuérdese que la cotización refleja el valor de las acciones para los accionistas dispersos) no confían en poder cambiar a los gestores (salvo que aparezca un tercero que haga una oferta hostil por todo el capital social) u obligarles a cambiar el rumbo de su gestión. Así, los fondos alternativos pueden desempeñar una función semejante a la que desempeña el mercado de control (o sea, la posibilidad de una OPA hostil) pero a través de un instrumento menos costoso: en lugar de ofrecerse a comprar la totalidad del capital, compran una parte significativa que no otorga el control pero les permite influir en la toma de decisiones, no en el órgano de administración, sino en la Junta de accionistas con la esperanza de que la cotización aumente para entonces vender. Este papel es más relevante, si cabe en Europa que en los EE.UU dada la mayor importancia de la Junta en nuestro continente respecto de los EE.UU. Los fondos alternativos son accionistas de corto plazo y esto los diferencia también de los accionistas institucionales. El cortoplacismo como accionista tiene efectos. Así, el poder negociador de las empresas-objetivo en una fusión se reduce si su accionariado está formado en mayor medida por accionistas de este tipo y, lo que es más grave, forzar a los administradores a una visión cortoplacista sin que se reduzcan los costes de agencia porque la vigilancia sea más efectiva o fomentar la manipulación de la contabilidad (para “arreglarla” una vez que ha salido el accionista cortoplacista del accionariado). En definitiva, estos accionistas vigilarán a los administradores solo en la medida en que esa supervisión pueda beneficiarles, beneficios que son, dado su carácter, a corto plazo sin que, en su cálculo entren los efectos a largo plazo sobre el valor de la empresa que esas prácticas pueden tener. Por otra parte, mientras que el que hace una OPA por la totalidad del capital internaliza completamente los efectos de sus decisiones, estos accionistas significativos – como los que participan en el control – pueden utilizar su influencia para obtener beneficios a costa, bien de la sociedad (menor valor a largo plazo) según acabamos de ver, bien a costa de los demás accionistas. Es decir, es fácil que sus intereses entren en conflicto con los de los accionistas dispersos. La cuestión es decidir en qué casos es probable que este conflicto aparezca y en cuáles, los fondos alternativos actúan en defensa de los intereses de todos los accionistas en el control de la conducta de los administradores.

¿Qué tienen de especial los conflictos entre estos accionistas y los dispersos en relación con los conflictos entre accionistas significativos y accionistas dispersos? Que estos fondos alternativos no controlan la compañía en la que participan ni están presentes en el órgano de administración, precisamente porque su presencia en el accionariado no tiene pretensiones de mantenerse a largo plazo. Engert propone considerar insider trading la compra de acciones de la sociedad objeto de la oferta por parte del fondo, aunque eso implica considerar insider a alguien que no está en la administración de la sociedad. Requisito que se vería compensado por el hecho de que el “trafico” con información privilegiada no derivaría del hecho de comprar acciones, sino del hecho de hacerlo con la intención de influir sobre los órganos de la compañía. Si no hay tal intención, es decir, si los fondos no piensan votar en la Junta correspondiente o su participación es demasiado pequeña como para influir, la actuación de los fondos (comprando acciones de la adquirente y vendiendo acciones de la adquirida en la esperanza de que la operación de adquisición se frustre) es perfectamente legítima (como lo es, tras el cambio en la norma legal, la de ir comprando acciones hasta tener un paquete significativo antes de lanzar una OPA) por lo que, en la medida en que no derive tal obligación de una norma legal (obligación de comunicar participaciones significativas), no habría que obligar a comunicar a la sociedad si son titulares de paquetes accionariales en sociedades competidoras o en las que son objeto de la oferta de compra cuya aprobación va a ser acordada por la Junta. Ahora bien, estaría obligado a comunicar – para no incurrir en insider trading – la venta a plazo de las acciones de la sociedad objeto de la compra.

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[1] La narración del caso Perry la hemos tomado de D. SKEEL “Behind the Edge”, Legal Affairs, nov-dic 2005, http://www.legalaffairs.org/issues/November-December-2005/feature_skeel_novdec05.msp.

[2] ENGERT, ZIP 2006, p 2107

[3] D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance” Diciembre 2009, Annual Review of Financial Economics 2010

El País y Bibiana Aido: anuncios de contactos y burka

EL PAIS ha publicado este domingo una larga entrevista con la Ministra de Igualdad. Que EL PAIS trata bien al Gobierno siempre que puede es algo sobre lo que la mayoría de sus lectores estarán probablemente de acuerdo. Y la entrevista presenta a esta señora bajo una luz favorable. Casi parece inteligente. Sin embargo, a poco que se rasque, se descubre que no lo es más que la media de sus colegas y que la famosa Ministra de Cultura de gobiernos anteriores de Zapatero.

Para comenzar, que sea insultantemente joven no es un mérito. Porque, a diferencia de Garmendia, Aído no ha hecho nada en su vida anterior a la de Ministra que justificase que, a pesar de su juventud, merecía ser Ministra. Es una apparatchik más, como casi todos los que quedan alrededor del Presidente del Gobierno. En todo caso, véase lo que dice sobre el tema de los anuncios de contactos en la prensa. Habíamos señalado que, antes de prohibir algo, debería valorarse si la prohibición contribuye al fin que se pretende lograr. Y sospechábamos que el efecto de prohibir los anuncios de prostitución en la prensa puede empeorar, no mejorar, la situación elevando los porcentajes de prostitutas que son víctimas de redes de trata de blancas. La periodista le pregunta

P. Dice que el 90% de prostitutas es víctima de las redes de trata pero la ONU habla de una de cada siete. ¿Cómo explica esa disparidad de cifras?

R. Porque no hay datos concretos. La propia ONU reconoce que es muy difícil cuantificar. Sus datos, igual que los nuestros, no son 100% fiables. Son estimaciones. Ahora que llevamos un año trabajando en ello comenzamos a manejar cifras más contundentes.

Y uno se pregunta: si no hay datos, ¿por qué dice el 90 %?, sobre todo cuando esa cifra – el 90 % de las prostitutas ejercen en régimen de semiesclavitud –, de ser cierta, debería llevar incluso a meter en la cárcel a los clientes puesto que no podrían no saber que están contratando los servicios de un esclavo, de modo que sería una desvergüenza por parte del Estado no penalizar, también, a los que se sitúan en el lado de la demanda de un mercado ilegal. No creo que sea más repugnante socialmente el sexo con menores que el sexo con esclavos. La violación como delito consiste, precisamente, en tener relaciones sexuales con alguien que no consiente en tenerlas.

Pero, a continuación, la periodista le pregunta lo siguiente

P. ¿Prohibiría el burka?

R. Me parece que es un error prohibirlo. El caso de Francia, donde se penaliza por ejemplo con cárcel y sanciones económicas, puede significar condenar doblemente a las mujeres. No me gusta el burka, ni el burka ni ningún velo. He sido muy criticada por eso, pero hay que buscar fórmulas para avanzar en la erradicación que pasan por un trabajo con las comunidades musulmanas que vamos a intensificar; y desde luego la prohibición general, en la calle, con la sanción correspondiente a la mujer, como es el caso de Francia, significa penalizar y victimizar doblemente a las mujeres. Estoy más en línea con el informe del Consejo de Europa, porque puede darse el caso que se sustituya el velo por las paredes. En España hoy por hoy no hay un problema real, porque no hay una cifra significativa. Pero eso no significa que podamos debatirlo con sosiego.

Aquí, la señora Ministra adopta la posición contraria a la adoptada en el tema de los anuncios. Si el efecto posible de prohibir el burka por la calle es que las señoras que lo llevan se queden encerradas en casa, es razonable dudar de la conveniencia de  establecer la prohibición, a pesar que que, con la misma base que la Ministra para los anuncios de contactos, sospechemos que un 90 % de las mujeres que llevan el burka lo hacen por motivos que tienen poco que ver con una libre decisión expresiva de su personalidad.

Las razones para prohibir el burka están relacionadas, además, con una cierta idea de que, los que provienen de tradiciones culturales o religiosas distintas a la europea deben – si quieren vivir aquí – adaptar su conducta a las reglas mínimas aceptadas generalizadamente en Europa (las leyes penales, de policía etc se aplican a todos los que están en el territorio de su vigencia), y, al igual que en occidente no se permite  a la gente ir desnuda por la calle, tampoco se les permite ir con el rostro cubierto, seguramente, por mejores razones en este segundo caso que en el primero. Que no exista una prohibición expresa deriva del hecho de que nadie va con el rostro cubierto en Europa. Hasta ahora. Pero los Estados han regulado siempre la vestimenta aceptable en lugares públicos. Recuérdese el Motín de Esquilache

Leopoldo de Gregorio, marqués de Esquilache… amigo de las decisiones tajantes, trataba de erradicar en la Villa de Madrid el uso de la capa larga y el chambergo (sombrero de ala ancha) con el pretexto de que, embozados, los madrileños podían darse anónimamente a todo tipo de atropellos y esconder armas entre los ropajes. La medida propugnaba el uso de la capa corta y el tricornio (sombrero de tres picos), de procedencia extranjera. La multa en caso de desobediencia ascendía a seis ducados y doce días de cárcel para la primera infracción y el doble para la segunda.

Lo del trabajo “con las comunidades musulmanas que vamos a intensificar” suena a hablar con los maltratadores para que dejen de pegar a sus mujeres. Con quien habrá que hablar es con las mujeres que llevan el burka para averiguar cuántas lo llevan porque quieren y cuántas no lo llevarían si sus maridos o padres fueran personas más ilustradas. Es como decir que se va a hablar con el Papa para que las monjas dejen de llevar el hábito por la calle. No habla muy bien acerca de la consideración que la persona que lo dice tiene de la dignidad de las monjas.

Innovación en educación

Otra excelente presentación en TED sobre innovación en educación a partir de ejemplos traídos del Tercer Mundo.

De paso, y porque viene a cuento, las palabras de Susan Hockfield, cuando fue nombrada Presidente del Massachussets Institute of Technology Aquí

I want MIT to be the dream of every child who wants to make the world a better place. And also the dream of every engineer, scientist, scholar, and artist who draws inspiration from the idea of working in a hotbed of innovation, in service to humanity.

Citada por Don Sadoway en una clase sobre cómo enseñar Química (vía Kedrosky). Está inventando baterías a gran escala a base de líquidos. (léanse los comments porque en ellos se trata de adivinar qué metales utiliza Sadoway – los mantiene ocultos porque espera obtener una patente, claro).

The idea is to build an entirely new kind of battery, whose key components would be kept at high temperature so that they would stay entirely in liquid form. The experimental devices currently being tested in Sadoway’s lab work in a way that’s never been attempted in batteries before…The basic principle is to place three layers of liquid inside a container: Two different metal alloys, and one layer of a salt. The three materials are chosen so that they have different densities that allow them to separate naturally into three distinct layers, with the salt in the middle separating the two metal layers —like novelty drinks with different layers.

The energy is stored in the liquid metals that want to react with one another but can do so only by transferring ions — electrically charged atoms of one of the metals — across the electrolyte, which results in the flow of electric current out of the battery. When the battery is being charged, some ions migrate through the insulating salt layer to collect at one of the terminals. Then, when the power is being drained from the battery, those ions migrate back through the salt and collect at the opposite terminal.

The whole device is kept at a high temperature, around 700 degrees Celsius, so that the layers remain molten. In the small devices being tested in the lab, maintaining this temperature requires an outside heater, but Sadoway says that in the full-scale version, the electrical current being pumped into, or out of, the battery will be sufficient to maintain that temperature without any outside heat source.

Si la cosa funciona, será posible aprovechar la energía de fuentes renovables. Ahora, lo que se hace, es utilizar la que sobra de los molinos de viento en subir agua a lo alto de la presa durante la noche para soltarla durante el día, que es cuando se necesita más electricidad. Y poco más. A menudo, si hace mucho viento durante la noche o el fin de semana, parte de la energía producida por los molinos de viento no puede ser aprovechada. Siempre he pensado que por qué no se utiliza este sobrante en las plantas desalinizadoras que, al parecer, consumen mucha electricidad. Supongo que habrá pegas.

Lo que cuenta sobre Alessandro Volta está muy bien (según Sadoway el primer profesor que inventó algo desde la Universidad).

¿Cuándo es eficiente centralizar las sanciones?

foto: @jtlevy

En una entrada anterior nos referíamos a un trabajo que explicaba por qué es más fácil llegar a un acuerdo para boicotear al que incumple contratos que un acuerdo para repartirse mercados o subir precios: el interés individual y el interés colectivo coinciden en el primer caso mientras que no lo hacen en el segundo. Ahora me he encontrado con el resumen de un artículo en Nature Aquí:

Los científicos han demostrado que las instituciones autónomas que promueven una mayor cooperación a través de un sistema de castigo pueden surgir espontáneamente, sin necesidad de intervención de una autoridad superior... un equipo internacional de científicos de Austria, Alemania y Canadá han demostrado cómo y por qué las sociedades primitivas pueden haber evolucionado desde el castigo (recíproco) entre pares hasta el castigo centralizado. En los modelos de aprendizaje social llamados "juegos de bien público", los compañeros aplican directamente la ley y castigan a los gorrones (aquellos que se benefician de la imposición de sanciones pero no contribuyen a ellas), mientras que en un sistema centralizado todos contribuyen a sufragar el coste inicial de poner en marcha una institución social que imponga las sanciones en nombre del grupo. 

El castigo recíproco permite sostener la cooperación pero impone un coste al que castiga cuyo comportamiento puede calificarse, pues, como altruista. Como todos los participantes, incluidos los gorrones se benefician del aumento de la cooperación debido a las sanciones, mientras que los costes de las sanciones son soportados por unos pocos, los sistemas de castigo pueden volverse inestables, a medida que los que castigan se muestran cada vez más insatisfechos con la desigualdad. 

Benoit Mandelbrot: fractales

Fascinante para los que no sabemos nada de matemáticas. El señor Mandelbrot tiene 86 años. Dos frases: “En la experiencia de la Humanidad, siempre han existido formas que tienen una característica peculiar: que cada parte es igual que el todo a menor escala”. Y “De las leyes más simples nacen maravillas sin cuento que se repiten indefinidamente”. La entrada de Wikipedia sobre Mandelbrot – se entiende bien - Aquí y la entrada sobre el Conjunto de Mandelbrot, Aquí. Un documental hipnotizante lo incluimos en una entrada anterior pero ahora, que hemos aprendido a colocarlo en la entrada, lo volvemos a colgar

Hans Rosling: la población mundial en 2050

En 10 minutos. Una presentación excepcional desde el punto de vista de un docente. (vía Paul Pedrosky). Hans Rosling descubrió enfermedades y sus causas, formó Médicos sin Fronteras en Suecia y creo una empresa que luego le compró Google y que es la que hace esos gráficos tan fantásticos que usa en su presentación (lo de poder "tratar” la información que está en las bases de datos).

Moraleja: seremos 9000 millones sin gente muriéndose de hambre si acabamos con la mortalidad infantil y disponemos de fuentes de energía renovables y baratas. Lo que diferencia a los países desarrollados del tercer mundo es la esperanza de vida y el tamaño de las familias (los asiáticos empezaron a reducir la fertilidad antes de crecer económicamente: se crece antes si tus niveles de salud pública son mejores que si tienes más dinero). Y no hay una solución de continuidad entre el rico oeste y los países pobres. La mayor parte de la población mundial está, ya, en medio.

Dualismo regulatorio

Regulatory Dualism as a Development Strategy: Corporate Reform in Brazil, the U.S., and the EU (March 1, 2010).  

Gilson, Ronald J., Hansmann, Henry and Pargendler, Mariana

Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 390; Columbia Law and Economics Working Paper No. 368; Yale Law & Economics Research Paper No. 399; ECGI - Law Working Paper No. 149/2010; Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper No. 80. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1541226

Estos autores proponen los siguientes modelos de regulación. La diversidad regulatoria cuando los sujetos regulados no son homogéneos – tienen necesidades diferentes – de modo que mantener distintas regulaciones/distintos reguladores es eficiente porque cada una de ellas se adapta a las también diferentes necesidades. La competencia entre reguladores/regulaciones cuando los regulados tienen necesidades homogéneas – una única regulación es eficiente – pero el regulador puede ser corrupto o estúpido de manera que el regulado puede escapar del mismo acogiéndose a otro regulador/otra regulación. La tercera es el dualismo regulatorio cuando los regulados tienen, también, necesidades homogéneas pero el régimen vigente ha sido capturado por un grupo de sujetos regulados de manera que la reforma del sistema se hace muy costosa (el grupo de interés que se beneficia de la ineficiente regulación se opone al cambio).

Sobre esta base, califican como dualismo regulatorio el caso del Novo Mercado brasileño (no se toca la situación de los que controlan las grandes empresas cotizadas pero se crea un mercado con reglas protectoras de los inversores dispersos al que pueden acudir las empresas que necesitan capital para crecer y que no pueden obtener en el mercado bursátil general porque los inversores, desprotegidos en éste, no invierten) o explican así la situación en los EE.UU (Derecho de sociedades estatal vs. Derecho de Delaware) o en Europa – incipiente – como consecuencia de la Sentencia Centros y de la promulgación de la regulación sobre la Societas Europeae. Ver la entrada sobre un estudio empírico Aquí

La distinción entre competencia entre reguladores y dualismo regulatorio puede que no sea tan útil en el sentido de que no parece un equilibrio en cuanto a la regulación. Si los sujetos regulados tienen necesidades homogéneas, la competencia acabaría en una regulación única (la más eficiente) cayendo, las demás, en la irrelevancia porque es rechazada sistemáticamente por los particulares que se acogerán a la considerada eficiente si pueden hacerlo. En cuanto al número de reguladores, podría haber muchos si hay diferencias entre ellos en la calidad y honradez del enforcement.

En realidad, parecería que el dualismo regulatorio es la forma de equilibrio del mercado de la legislación, al menos, en el Derecho Privado. En efecto, si el Derecho Privado es fundamentalmente supletorio de la contratación privada (default rules), la regulación del Derecho Privado a nivel nacional puede verse como una situación de dualismo regulatorio: el Derecho Privado legislado – los Códigos – y la autonomía privada serían las dos regulaciones. Tener una pluralidad de derechos supletorios es ineficiente (eleva, cuando menos, los costes de determinar la regulación supletoria y los costes de contratar para los particulares que han de examinar varios de ellos para decidir si lo derogan contractualmente o no).  Cuando el Derecho Privado local es eficiente, los particulares se “mantienen” en él. Cuando es ineficiente, escapan de él derogándolo mediante pactos contractuales. No trasladan su relación a otro Derecho salvo casos extremos de alta ineficiencia. Se explica así, que la armonización del Derecho Privado haya tenido tan poco éxito o que sólo afecte, a nivel europeo, a la regulación imperativa. 

Estos autores afirman que simple Derecho supletorio no es suficiente para reformas del mercado de capitales como las que ellos discuten. Por tres razones

“simple default rules suffer from three basic weaknesses as a dualist response to the Olson problem (el bloqueo de reformas eficientes por la presión de los incumbentes). The first is that privately-contracted alternatives to the established regime do not bring with them an enforcement mechanism apart from the general modes of contract enforcement. The second is that the alternatives to those defaults that individual firms choose may not be well coordinated, resulting in a proliferation of alternatives that undercuts network effects in signaling, interpretation, and (contractual) enforcement. And the third, and arguably most serious, weakness of the simple default rule approach is that it is not a form of regulatory dualism. That is, it does not provide for a regulatory institution outside the firm that provides the reformist rules, but instead leaves those rules to be created by contract among the firm’s stakeholders. And the weakness of contractual rules lies in their amendability, or lack of it. If the special contractual constraints are subject to easy amendment without unanimous assent of the affected stakeholders, then there is room for opportunistic changes to the detriment of one group or another. On the other hand, if all affected stakeholders are given a veto over amendment of the customized rules, those rules risk becoming outdated and costly as the firm and its environment change over the many years of its expected lifetime. A thirdparty regulatory institution – whether legislature, court, or agency – can provide, in effect, “delegated contracting,” altering the rules of internal corporate governance for firms over time as, and only as, alterations are needed. These concerns arguably go far in explaining the remarkable fact that publicly-traded corporations in the U.S. rarely deviate from default statutory law in their charters, despite their great freedom to do so”.

En realidad, un sistema de normas supletorias no es suficiente para poner en marcha una reforma del mercado de capitales porque se trata de crear una organización paralela a la preexistente (e ineficiente). Pero si el Derecho permite a los particulares organizarse autónomamente, crearán un proveedor de reglas y un sistema de enforcement. Lo importante es que haya un “emprendedor” que comprenda las ganancias de eficiencia (el acceso a capital a menor coste para empresas medianas); que descubra la oportunidad de ganancia para él y que resuelva el problema de acción colectiva de las empresas que desearían financiarse acudiendo al ahorro público. Si puede basarse – infraestructura - en el sistema general de Derecho Privado del país (Derecho penal, carácter vinculante de los contratos, una judicatura mínimamente eficiente), la organización de un nuevo mercado de capitales puede ser casi completamente privada.