El otro blog para cosas más serias

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lunes, 19 de julio de 2010

Eliminación de las acciones con voto múltiple mediante acuerdo societario

A través de International Law Office, (requiere suscripción) nos llega la siguiente reseña de una decisión de 24 de junio de 2010 de la Ontario Securities Commission (OSC). Es interesante porque se refiere a un acuerdo societario por el que se amortizan las acciones con privilegio de voto (las acciones privilegiadas o acciones B ostentan 300 votos por acción y se encuentran en manos del fundador de la compañía, el Sr. Stronach mientras que las acciones ordinarias o acciones A tienen 1 voto por acción a igual valor nominal) entregándose a cambio a sus titulares acciones ordinarias y dinero además de una prórroga en un contrato de consultoría con el accionista titular de esas acciones (valorado en cientos de millones de dólares) y “a controlling interest in Magna's E-Car electric vehicle business”.
Como resultado del privilegio las acciones B tenían el 66 % de los derechos de voto aunque el 99,4 % del capital estaba formado por acciones ordinarias. Los accionistas ordinarios tenían que aprobar la operación y ni el Consejo de Administración ni un Comité especial del mismo que se formó para evaluar la equidad de la transacción fueron capaces de recomendar la operación a los accionistas ordinarios . Ni siquiera pidieron una fairness opinion sobre el valor atribuido a las acciones privilegiadas.
Algunos accionistas ordinarios pensaban que la transacción no era equitativa. Que los accionistas privilegiados se estaban apoderando de una parte del “pastel” social muy superior al valor relativo de sus acciones. Eso incluso sin contar el valor del contrato de consultoría y del control del negocio del coche eléctrico. La OSC resolvió que la información facilitada a los accionistas no era suficiente para que pudieran tomar una decisión informada sobre si la transacción les convenía o no añadiendo que los accionistas tenían derecho a recibir la misma información que el Comité especial creado para evaluarla y que la información debía abarcar todos los aspectos jurídicos y económicos de la operación. La OSC no puso en duda la legitimidad de una operación corporativa semejante. Magna produjo la información requerida, pero el Consejo de Administración siguió sin recomendar a los accionistas la operación. V., información más reciente Aquí
Curiosa la forma de exponer su opinión el Comité Especial dentro del Consejo de Administación: hagan lo que hagan los accionistas, el resultado será ajustado y razonable:
                  “The special committee believes that the choice made by [shareholders] whether it be the consummation of the proposal or the status quo, will produce a fair and reasonable result,” the circular said. “The special committee therefore concludes that the arrangement, if consummated in accordance with the terms provided in the transaction agreement, is fair and reasonable.” The Magna Board made no recommendation as to how shareholders should vote, however.

En general, la decisión de unificar sus acciones por parte de una compañía (igualando los derechos de voto de todas ellas) puede ser una estrategia que aumente el valor de la compañía en cuanto que las acciones sin voto o con voto reducido, aunque tengan el mismo derecho al dividendo que las acciones con voto, (a menudo son preferentes a este respecto) suelen cotizar por debajo de las acciones con voto de la misma compañía porque sus adquirentes descuentan que los accionistas con voto se quedarán con una parte de los beneficios sociales superior a la que les corresponde (beneficios privados del control). De manera que, unificando el poder de voto de las acciones, la compañía puede aumentar el valor del conjunto de ellas y, por tanto, la capitalización bursátil y “abaratar” una eventual adquisición si ésta se realiza mediante una OPA de canje en la que la oferente entrega sus propias acciones a cambio. V., este razonamiento Aquí:
     …  the firms that (i) are dependent on new equity capital, (ii) make more acquisitions of other companies, and (iii) have a controlling shareholder with lower private benefits of control are more likely to unify their shares
The market value is expected to increase after the unification for several reasons. First, the unification is a commitment to reduce the potential profit diversion. Second, the liquidity should go up with improved firm-level corporate governance (Brockman and Chung (2003)). Finally, the unification can improve investor recognition. Shares become available to a wider pool of investors, which according to Merton (1987) improves the share value.
Es interesante señalar que, según esta autora, la eliminación de los privilegios puede evitar OPAS expropiadoras:
        With low private benefits for the incumbent, the dual-class share system imposes a risk that a raider with high private benefits may appear and cheaply acquire control. I present some evidence that the unification can be a way to prevent such takeovers.
Según otros estudios, estos proceso de unificación vienen movidos por las necesidades de liquidez de los accionistas significativos (una vez que todas tienen los mismos derechos, aumenta la liquidez de las acciones y el accionista de control puede convertir en dinero parte de su inversión más fácilmente) v., Aqui 
Pero este tipo de acuerdos sociales también permite al accionista de control apoderarse de una parte de los activos sociales, simplemente fijando un precio muy elevado por los derechos de voto a los que renuncia (en la medida en que los que adquirieron acciones sin voto o con voto reducido pagaron menos por ellas, ahora no pueden pretender que valgan lo mismos que las que tienen voto múltiple. V., un caso histórico semejante – Brasil, donde el Estado “regaló” las acciones mediante deducciones fiscales – Aquí y un estudio empírico sobre estos procesos de “unificación” Aquí.
A veces, la expropiación adopta formas más extrañas, como se refleja en este estudio sobre las unificaciones realizadas en Italia, Aquí. Estos autores dicen algo realmente sorprendente. En Italia,
share unification announcements are associated with price increases for non-voting shares and price declines for voting shares, (lo que, en principio, significaría que los accionistas con voto se portan bien con los accionistas sin voto) with little change in overall firm value. Italian dual class unifications thus present two puzzles – first, why do voting shareholders agree to such unifications, and second, why do they not increase firm value?
Y contestan
We examine the universe of 46 Italian unifications made in the 1974-2005 period and show that the unification process is driven by the preferences of the controlling shareholder. The negative returns earned by voting shareholders are largely driven by a subsample of firms where the controlling shareholder owned a block of non-voting shares prior to the unification.
O sea: el que controla la compañía, antes de proponer la unificación, se compra “barato” un buen paquete de las azioni di risparmio y luego propone la unificación expropiando a sus socios titulares de acciones con voto. Esto solo lo puede hacer porque controla la compañía con un porcentaje pequeño del total de las acciones con voto (pirámide)
The ownership of this block of non-voting shares also explains why dual class unifications in Italy are sometimes forced and often do not include any compensation to voting shareholders for the loss of their voting premium. Italian controlling shareholders hedge or even take advantage of such unifications by buying blocks of non-voting shares prior to the unification announcement. In other cases, the terms of the unification process are set so that the controlling shareholder is unaffected by the unification.
El caso canadiense pone de manifiesto lo difícil que resulta para los accionistas dispersos apreciar si la oferta que se les hace es buena o mala, sobre todo, cuando, como en el caso, se acompaña de otras medidas como el contrato de consultoría o la cesión del control de una parte del negocio de la compañía. Entre nosotros, el profesor Paz-Ares se ocupó de estas cuestiones hace algunos años Aquí, estableciendo criterios para considerar “fair” o equitativa la transacción. En España, no caben las acciones de voto múltiple pero las sociedades cotizadas pueden emitir acciones sin voto.
Algunas conclusiones: (i) cuanto más claras – y específicas – sean las razones para la unificación, menos probabilidad de que sea una maniobra expropiatoria; (ii) el accionista de control ha de cumplir escrupulosamente con las normas sobre insider trading – no adquiriendo acciones sin voto en el período previo a la unificación (iii) ha de evitarse la creación de “mayorías ficticias” entre los accionistas sin voto y (iv) las reglas sobre las transacciones vinculadas – independencia del órgano que decide, transparencia del proceso y equidad de la oferta – deben cumplirse escrupulosamente.

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