Algunas sentencias recientes sobre el derecho de separación del socio

La Sentencia de la Audiencia Provincial de Valladolid de 14 de junio de 2011 resuelve dos cuestiones concretas. La primera es la cuál es el acto relevante a los efectos de determinar si es aplicable a un acuerdo social una norma legal. Se trataba de la norma que atribuía derecho de separación al socio de una SA que se transforma en SL (Ley 3/2009). En el momento en el que se efectúa la convocatoria de la Junta que habría de aprobar la transformación, el accionista no tiene derecho de separación pero si lo tiene en el momento en que se adopta el acuerdo de transformación. La Audiencia dice que el momento relevante es el de la convocatoria de la Junta. Los argumentos:

Así el hecho de que la convocatoria de la Junta constituya el primer acto encaminado a su celebración de modo que forma parte integrante de la misma, siendo el resto de los momentos (publicación, ejercicio de derecho de información, celebración adopción de acuerdos, elevación a publico e inscripción,) la continuación y desarrollo de ese primer acto que es la convocatoria; el principio general de no retroactividad salvo que la ley dispusiere lo contrario ex articulo 2.3 ; el principio de seguridad jurídica, ya que si la convocatoria tiene por objeto garantizar los derechos de accionistas y sociedad en buena lógica habrá estarse a los derechos y obligaciones existentes o generados por la ley vigente a fecha de dicha convocatoria y no a la de otro momento posterior; el repetido criterio jurisprudencial ( p.e STS 12-7-1983 ) que condiciona la validez de la junta y los acuerdos en ella adoptados a la de la propia convocatoria, de modo que si los acuerdos se adoptan en juntas convocadas en contradicción a la ley o los estatutos, ello trasciende a los acuerdos adoptados siendo precisamente en sede del procedimiento impugnatorio de tales acuerdos donde debe juzgarse sobre la corrección de la convocatoria.

No soy un experto en retroactividad, pero, intuitivamente, la fecha de adopción del acuerdo me parece más ajustada ya que es el acuerdo de transformación el que hace nacer el derecho de separación y, por tanto, es el momento del acuerdo el que nos tiene que servir para determinar si se da el supuesto de hecho de la norma legal en vigor. Por lo demás, la mayoría – la sociedad – siempre puede votar en contra de la transformación si considera insoportable tener que permitir a un socio separarse.

El segundo tema tiene que ver con la eficacia de la inscripción de una transmisión en el libro registro de acciones nominativas. Una socia había donado un par de acciones a sus hijos pero estos no habían instado la modificación del libro registro y la sociedad entrega las participaciones correspondientes – una vez transformada la sociedad en limitada – a la madre lo que a la Audiencia le parece correcto.

La SAP Castellón de 1 de junio de 2011 considera que es una condena de futuro inadmisible la que ordena a la sociedad pagar su cuota de liquidación al socio separado cuando el pleito se refiere a la determinación de dicha cuota (información que debe facilitarse al auditor y pago de sus honorarios).

La SAP Valencia de 4 de mayo de 2011 tiene más interés desde el punto de vista teórico porque confirma la sentencia del Juez de lo Mercantil que había reconocido al socio minoritario el derecho a separarse porque la sociedad se había “filializado”, es decir, había traspasado todo el negocio a una sociedad filial quedando la – ahora – matriz como una mera “holding” o tenedora de las participaciones. Con ello, el Juzgado se había aproximado mucho a afirmar que existe un derecho de separación por justos motivos (aunque pueda discutirse si una filialización del negocio social es suficiente para fundar la existencia de justos motivos de separación). La Audiencia niega que haya incongruencia y dice

Baste leer atentamente la demanda, en su página ocho, Hecho cuarto, para ver que una de las causas por las cuales se ejercitaba la declaración judicial de separación de los socios fue por la filialización de la sociedad; además en los fundamentos de derecho tiene un tratamiento exhaustivo (página 15 de la demanda, Fundamento C). Dicha causa se volvió a reiterar en el acto de la audiencia previa. Pues bien, el Fundamento de Derecho Primero de la sentencia del Juez Mercantil tras fijar la doctrina legal sobre el derecho de separación del socio, examina tal ejercicio cuando se produce el supuesto de filialización (recogiendo la doctrina expuesta en la demanda inicial) caso -funda la sentencia- que efectivamente concurre. En consecuencia, el resultado de ese juicio comparativo entre sentencia y demanda, es el absoluto respeto a la congruencia y no puede servir para sustentar el motivo de recurso, extraer parte de una frase, en concreto, "La necesidad de proteger al socio minoritario", y apartarla totalmente del contexto del razonamiento del Juez para derivar una incongruencia, pues aquella dicción se recoge como propio fundamento del derecho de separación de la sociedad por filialización.

Alguien hizo algo mal porque dice la Audiencia que

“la recurrente no expone argumento alguno sobre la causa de separación acordada en la sentencia… Las alegaciones en el recurso de apelación sobre la causa legal de separación por haberse sustituido el objeto social y su caducidad o sobre la causa de separación por acuerdo social, no van a ser tratadas por este Tribunal, pues no constituyen la razón de la decisión del Juzgador, es más, expresamente se razona la improcedencia de la segunda y la parte demandante siquiera impugna la sentencia, por lo que no se llega a comprender la posición de la recurrente.

La confusión en torno al derecho de separación

Revisando la Sentencia de la Audiencia Provincial de Salamanca de 3 de noviembre de 2010, se aprecia la enorme confusión que existe en alguna parte de la doctrina y de la jurisprudencia acerca del derecho de separación. Se trata de una sentencia larguísima con abundante cita de autores (aunque a alguna le cambien el sexo) y de la que no se deduce (i) si los estatutos de la sociedad incluían un derecho de separación del socio sin necesidad de alegar causa alguna y transcurridos cinco años desde la constitución de la sociedad o (ii) si la Audiencia está examinando si existe en nuestro Derecho de sociedades de capital un derecho de separación sin causa, por la sola voluntad del socio, cuando los Estatutos no dicen nada al respecto o si, (iii) lo que está examinando es si existe en nuestro Derecho un derecho de separación por justos motivos aunque nada digan los estatutos sociales al respecto.

Poniendo un poco de claridad.

En relación con (i) es indudable que si los Estatutos han incluido el derecho de cualquier socio a separarse por su sola voluntad, sin necesidad de alegar causa alguna, la cláusula estatutaria debería considerarse válida en general. Por la potísima razón de que es conforme con los principios generales del Derecho de Sociedades. En todo caso, para los “estrechos”, no hay duda alguna de la validez de una cláusula de separación ad nutum cuando se hayan hecho intransmisibles las participaciones (artículo 108.3 y 4 LSC).

En relación con (ii) es indudable que un socio de una sociedad de capital no puede separarse por su sola voluntad, esto es, sin alegar causa alguna. Nadie ha defendido nunca – en lo que me consta – que el socio de una sociedad anónima o limitada pueda separarse por su sola voluntad y sin causa. Estos parecen ser los hechos discutidos en la Sentencia (y mal interpretados por el Juzgado). Al parecer, el socio alegó en la 1ª Instancia que, del art. 108.4 LSC se deduciría, a contrario, que si los Estatutos no lo han impedido, el socio de una SL tiene derecho de separación ad nutum transcurridos cinco años desde la constitución de la sociedad porque el art. 108.4 dice que puede pactarse la intransmisibilidad de las participaciones sociales por cualquier duración siempre y cuando se reconozca un derecho de separación ad nutum. La verdad es que el argumento a contrario es muy difícil de aplicar bien, pero se ve claro el disparate: el art. 108 LSC no reconoce ningún derecho al socio a separarse ad nutum. Solo dice que, si la sociedad quiere prohibir la transmisibilidad de sus participaciones por más de cinco años (hasta 5 años, según dispone el párrafo 4, está permitido), tiene que reconocer un derecho de separación ad nutum a los socios.

En consecuencia, la Sentencia de la Audiencia, aunque muy confusamente redactada, está bien en cuanto al fondo. El Juez de 1ª Instancia había reconocido un derecho de separación ad nutum al socio sin que éste estuviera previsto en los Estatutos y sin que se hubiera pactado la prohibición total de transmisión de las participaciones por más de cinco años.

En relación con (iii), en mi opinión, aunque ni la Ley ni los Estatutos sociales lo establezcan, el socio de una sociedad limitada y de una sociedad anónima puede separarse cuando concurran justos motivos de separación, es decir, a) la mayoría esté realizando actos de opresión continuada; o b) cuando se hayan modificado sustancialmente los términos en los que el socio se hizo socio o c) cuando concurran circunstancias personales en el socio o en los demás socios que hagan inexigible para el socio que desea separarse continuar en la sociedad (una actualización de dos entradas anteriores en este blog sobre el nuevo art. 348 bis LSC puede verse aquí). Algo de esto parece que hay en el caso cuando en la Sentencia de la Audiencia se narra que

si bien en la demanda se hace alusión al cese como administrador del socio demandante, a la presentación en su contra de una denuncia por los otros dos socios administradores, a que los socios y administradores sociales, sin motivo o razón que lo justificara, han impedido e impiden el acceso del demandante a las instalaciones de la sociedad y le ha negado el salario, atribuyéndole todas las culpas de la situación en que se encuentra la empresa, amén de sustraer claves y documentación propiedad de la sociedad, lo que es falso e insidioso, lo cierto es que en la fundamentación jurídica se alude expresamente (apartado tercero del fondo del asunto) al derecho a la separación voluntaria de un socio, aunque no haya sido recogido explícitamente en la ley citando expresamente el artículo 225 del Código de Comercio y la sentencia del Tribunal Supremo de 10 de febrero de 1997 .

Los acuerdos del Valencia CF: segunda vuelta en aumento de capital

Los clubes de fútbol son, en su mayoría, sociedades anónimas deportivas, de manera que a los acuerdos de sus juntas de accionistas se les aplican las normas de la LSC sobre impugnación de acuerdos sociales. En el caso decidido por la Sentencia del Juzgado de lo Mercantil nº 2 de Valencia de 1 de septiembre de 2011, la Juez desestima todos los motivos de impugnación.

La primera cuestión es la de la legitimación activa para impugnar acuerdos nulos (que la Ley atribuye, también, a los terceros que tengan un interés legítimo). La Juez considera que, dado que no es una “acción pública”, hay que interpretar estrictamente la cláusula general de interés legítimo y lo niega a una Asociación de aficionados que no era accionista sobre la base de que, dados los acuerdos adoptados en la Junta, sus intereses como aficionados al Valencia CF no se veían afectados.

La segunda se refiere (por dos vías) a la validez de un acuerdo por el que se establece que si el aumento de capital acordado no es suscrito en su totalidad por los que ostentan el derecho de suscripción preferente, el Consejo de Administración puede ofrecer las acciones sobrantes a terceros (“segunda vuelta”) de manera discrecional. La Juez – con la totalidad de la doctrina – no ve problema alguno y niega que tal acuerdo pueda calificarse de discriminatorio.

Lo curioso es que el “tercero” al que se le adjudican las acciones sobrantes (dado que se emiten las acciones nuevas por su valor nominal, es probable que ninguno de los antiguos accionistas estuviera muy interesado en acudir a la ampliación) es la Fundación Valencia CF, cuyo patronato preside, al parecer, el presidente del Consejo de Administración del Valencia SAD. Y, con la ampliación, la Fundación se convierte en socio mayoritario del club de fútbol. Con ayuda de las cajas valencianas y de la Generalitat.

Desde el punto de vista societario, convertir a una Fundación en socio mayoritario es el blindaje más férreo que imaginarse pueda. Las acciones en manos de la Fundación quedan “amortizadas” y controladas, normalmente, por las mismas personas que están en el Consejo de Administración de la sociedad anónima como patronos de la Fundación. El Corte Inglés o Mapfre en España, o Bosch en Alemania son ejemplos de sociedades anónimas controladas por sus gestores a través de la Fundación titular de la mayoría del capital social. En los ejemplos transcritos, las fundaciones correspondientes han recibido, como fondo fundacional, las acciones de su antiguo propietario – Ramón Areces en el caso de El Corte Inglés –. En el caso de Mapfre, las acciones se asignaron a la fundación cuando se produjo la transformación de la mutua en sociedad anónima. Dado que los estatutos de Mapfre – Mutualidad preveían que, en caso de disolución, el remanente fuera a parar a la Fundación, los administradores y la junta de mutualistas de Mapfre decidieron atribuir a la Fundación la mayoría de las acciones emitidas como consecuencia de la transformación.

Con los clubes de fútbol, sin embargo, el “blindaje” dura lo que dure la solvencia de la Sociedad Anónima Deportiva porque, obviamente, si son necesarios nuevos recursos de terceros, la Fundación se diluirá si no puede aportarlos.

Desligarnos de Italia

En LA VOCE donde se señala que los 140 puntos de subida de la deuda italiana en relación con la española (de pagar 70 menos a pagar 70 más) suponen, para los italianos, 27 mil millones de euros. ¡Ay que caro es Berlusconi!

“Los bancos están para lo que están” Paul Volcker

Paul Volcker lo ha resumido inmejorablemente. ¿Cuál es la justificación de que los Estados – los contribuyentes (“el-Estado-es-simplemente-los-contribuyentes”) – estén detrás de los bancos en caso de que tengan problemas de liquidez o solvencia? Respuesta: el efecto sistémico de la quiebra de un banco, es decir, que otros bancos – solventes – y las empresas y particulares que tienen sus fondos, que han recibido préstamos del banco y que utilizan el banco para realizar pagos y cobros se vean arrastrados por los problemas del banco. La conexión entre bancos (a través de los sistemas de compensación) magnifica estos riesgos.

Los contribuyentes protegen a los bancos de estos riesgos a cambio de que los bancos se dediquen sólo a cumplir con su función social, la que se llama de banca comercial: canalizar el ahorro hacia las oportunidades de inversión, esto es, mediar entre ahorradores y empresas que producen bienes y servicios y gestionar los pagos y cobros de particulares y empresas. Pues bien, recuerda Volcker que

Those are both matters entailed in continuing customer relations, and they necessarily imply an element of fiduciary responsibility—i.e., an assurance to customers that they can trust the financial institution to protect their assets—on the part of the bank. These are the essential banking functions. It is hard—I think impossible—within a single institution to impose on those central bank functions a system of highly rewarded—very highly rewarded—impersonal trading that is not protective of client relationships. In any event, it is surely inappropriate that those trading activities be carried out by institutions benefiting from taxpayer support, current or potential.

Esta es la “regla Volcker”: si intermedias, no vendas y compres activos financieros por cuenta propia. Lo primero es un trabajo que debería ser aburrido y seguro. Lo segundo es un trabajo arriesgado y donde, en consecuencia, las ganancias pueden ser enormes lo que atrae a tipos humanos muy distintos.

Y, qué hacer con los bancos que fracasan:

In essence, when failure takes place or is clearly threatened, the authorities need to be able to cut through existing, and typically laborious, national bankruptcy procedures. To do this will require new “resolution authorities” that can maintain necessary services and fulfill the immediate need for day-to-day financing while the failing organizations are liquidated, merged, or sold, whether in their entirety or piece by piece. Shareholders and management will be gone. Creditors will be placed at risk

A ver si otro día me leo el Informe Vickers que ha venido a proponer una separación funcional y de riesgos entre la banca comercial y el resto de las actividades que vienen realizando los llamados bancos “universales”, es decir, los propietarios de todos los negocios son los mismos – la sociedad matriz del grupo bancario – pero han de tener separado y especialmente vigilado el negocio de banca comercial . Volcker no se muestra muy optimista respecto de la eficacia de las separaciones funcionales.

PS. Este artículo – panfleto califica los credit default swaps deberían prohibirse y explica la humorada que es que un recorte en la deuda griega del 50 % no sea calificada como un supuesto de incumplimiento a los efectos de hacer saltar la obligación de pago por parte de los que proporcionaron el “seguro” frente al incumplimiento del deudor que es lo que – se supone – que proporcionan los swaps de crédito. El problema es que los bancos se han estado asegurando a sí mismos. En fin, un episodio más de la guerra: capitalistas contra banqueros

Encuestas

La única evaluación de la docencia que tenemos los profesores universitarios es una encuesta que se realiza entre los estudiantes. Por eso, el miserable complemento de docencia nos lo dan a todos. No es un premio a los buenos profesores. Es un complemento más, basado en la antigüedad.

La encuesta solía hacerse un día de clase. Ahora lo han cambiado en mi Universidad y la encuesta se hace on-line. El resultado: si otros años participaban en la evaluación entre un 30 y un 40 % de los estudiantes, ahora lo hace apenas un 5 %. O sea, inútil. Dado que no hay dinero para nada, propongo que se suprima el Gabinete de Estudios y Evaluación Institucional de la UAM y ahorremos.

El Supremo dicta su segunda sentencia sobre retención abusiva de los beneficios

Se trata de la Sentencia de 5 de octubre de 2011. La sentencia no tiene mucho interés porque resuelve de idéntica forma los conflictos entre socios articulados a través de la denuncia de la infracción por la mayoría del derecho de información a las sentencias de 1 de diciembre de 2010 y de 21 de marzo de 2011. Pero el ponente se molesta en añadir, entre otras cosas, que una errónea contabilización de unas deudas puede ser el mecanismo para ocultar la existencia de beneficios y, con ello, privar al socio minoritario de su derecho a participar en las ganancias.

… La consecuencia de este comportamiento global es que, al arrastrarse indefinidamente presuntas deudas sociales de ejercicio en ejercicio, los beneficios formalmente reflejados en las cuentas de la sociedad sean probablemente muy inferiores a los reales, repercutiendo así en el acuerdo de aplicación de resultado y, consecuentemente y de forma negativa, en el derecho de los demandantes recurridos a participar en las ganancias sociales o derecho al dividendo. Como declaró la sentencia de esta Sala de 26 de mayo de 2005 (rec. 4744/98 ), si bien este derecho "no es un derecho absoluto de reparto de todos los beneficios, pues aparte de las reservas legales se pueden constituir otras de carácter voluntario", no cabe "privar al socio minoritario, sin causa acreditada alguna, de sus derechos a percibir los beneficios sociales obtenidos y proceder a su retención sistemática", pues semejante actuación se presenta como "abusiva, que no puede obtener el amparo de los Tribunales".

El pronunciamiento del Supremo parece una cierta respuesta al nuevo art. 348 bis LSC (que obliga a las sociedades a repartir 1/3 de sus beneficios en dividendos). Estaría diciendo que, a efectos de la aplicación de esta norma, las sociedades no deberían creer que pueden defraudar su aplicación por la vía de reducir los beneficios que aparecen en el balance y, de este modo, reducir también la cuantía de los que tienen que repartir. Por lo demás, es una expresión más acerca de la utilización de la infracción del derecho de información como vía para canalizar procesalmente los conflictos entre accionistas.

Promesa de suscribir un aumento de capital

La Sentencia del Tribunal Supremo de 15 de octubre de 2011 se ocupa – rara avis – de la naturaleza jurídica de los aumentos de capital en una sociedad anónima o limitada.

Correctamente concebido, un aumento de capital es un contrato (ampliamente, M.J. CASTELLANOS, La suscripción incompleta del aumento de capital) que se celebra entre el suscriptor – antiguo o nuevo socio – y la sociedad. El contrato se perfecciona con la suscripción. Cuando suscribe, el socio acepta la oferta emitida por la sociedad.

La calificación se oscurece por el hecho de que el aumento de capital no es sino una “refundación” parcial de la sociedad o una novación del contrato de sociedad original y, por tanto, para que la sociedad pueda emitir la oferta (que acepta el socio que suscribe), ha de proceder, de acuerdo con la Ley y sus estatutos, a acordar el aumento. El acuerdo social es un negocio jurídico del que la sociedad no es parte. Es un negocio al que se le aplican sólo matizadamente las normas sobre los contratos (por ejemplo, las normas sobre vicios del consentimiento o las normas sobre cumplimiento o incumplimiento).

En el caso, y dentro de la fase de formación de la voluntad de la sociedad (de emitir las nuevas participaciones que se ofrecerán a los socios), uno de los socios declara que suscribirá todas las participaciones que no suscriban sus consocios y que propondrá un futuro aumento que también suscribirá.

En estas circunstancias, se adopta el acuerdo de aumentar el capital y, antes de que el órgano de administración ejecute el acuerdo y realice la oferta a los socios para suscribir las nuevas participaciones, el socio comunica que no ha llegado a un acuerdo con otro socio respecto a la futura gestión de la compañía y que no suscribirá el aumento ni propondrá ni suscribirá el segundo. Ante lo cual, los administradores suspenden la ejecución del aumento y demandan al socio por incumplimiento de contrato

En todas las instancias, la demanda es desestimada. Con toda lógica, puesto que no hay contrato alguno entre los socios que adoptan el acuerdo de aumentar el capital y la sociedad y de la decisión del socio de no suscribir no se deriva, para la sociedad, un daño indemnizable equivalente a los fondos que habrían ingresado en la sociedad si el aumento de capital se hubiera ejecutado. Sencillamente, la sociedad no tiene derecho a exigir el cumplimiento. Porque la obligación del socio de desembolsar las participaciones sólo surgen por la suscripción del aumento de capital. En ningún momento anterior.

La discusión se plantea en la sentencia en términos de quién era el destinatario de la declaración del socio: los demás socios, o la sociedad. Las tres instancias dicen que la declaración del socio iba dirigida a los demás socios, no a la sociedad que no es sujeto del acuerdo sino más bien, objeto del acuerdo social.

Cuestión distinta es que la sociedad hubiera incurrido en gastos confiando en lo declarado por el socio. Esta cuestión la analiza la sentencia del Tribunal Supremo en términos de responsabilidad precontractual por ruptura de tratos negociales. Estos gastos serían indemnizables – y la sociedad estaría legitimada para exigir la indemnización – puesto que es una regla general del Derecho de sociedades que si un socio causa un daño a la sociedad, lo indemnice (v., art. 144 C de c). Al respecto, dice el Supremo que el hecho de que

“el demandado hubiera favorecido la adopción del acuerdo no justifica entender fundada la afirmada confianza de la sociedad demandante en la ejecución posterior de la ampliación, que debió ser estudiada y proyectada con independencia de las declaraciones de un socio emitidas en el acto de la junta y dirigidas a los demás asistentes.

Por último, el Supremo aclara que el quantum indemnizatorio con esta base no puede coincidir con la pretensión de cumplimiento del contrato (el aumento de capital)

Cómo examinan en Delaware las transacciones vinculadas (socio mayoritario que le vende una empresa a la sociedad de la que es socio mayoritario)

El caso es de escuela. Una sociedad cotizada (Corporación del cobre del Sur de Perú SPCC) recibe una “oferta” de su socio mayoritario (Grupo Mexico GM) para que le compre (SPCC) una filial suya (Minera Mexico MM) recibiendo a cambio acciones de SPCC por valor de 3.100 millones de dólares. O sea, el efecto de la transacción sería que el socio mayoritario vería reforzada su posición en SPCC.

Como el conflicto de interés del socio mayoritario es evidente, se formó una comisión especial en el seno del consejo de administración de SPCC sin participación de ningún consejero de GM. El asesor financiero contratado por el comité hizo un informe de valoración de MM y le salió un valor muy inferior a los 3.100 millones. En concreto, no valía más de 1.700 millones. El informe se hizo en forma de descuento de flujos de caja, de aportación de la empresa adquirida a su matriz – Grupo Mexico, que si era una sociedad cotizada – y según el valor que resultaba de sumar el valor de las partes del negocio de GM.

¿Qué pasó? Que le dijeron al experto que hiciera un nuevo informe. Y este segundo permitió a la Comisión del Consejo aprobar la operación en los términos propuestos por el socio mayoritario, aprobación que fue seguida de la del Consejo en pleno y de la Junta de accionistas de SPCC.

El Juez de Delaware anuló la transacción por infracción de sus deberes de lealtad por parte del socio mayoritario o, visto desde el otro lado, porque la Comisión Especial del Consejo no hizo lo que debía. Las razones (entre otras):

1º La Comisión no actuó como lo haría alguien que está negociando una transacción entre partes independientes. Se limitó a “racionalizar” (vestir) la oferta del socio mayoritario. Esto es lo que pasa – se nos ocurre – cuando la iniciativa para realizar la adquisición no parte de la sociedad, sino del socio mayoritario. De esa forma, se priva a la sociedad de la posibilidad de valorar, no ya si el precio es bueno, sino si la propia adquisición es, en sí, de interés para la compañía. El problema se reduce a la valoración cuando es mucho más relevante si es conforme con el interés social que la compañía realice la adquisición en primer lugar. El Juez, curiosamente, dice que la Comisión especial debería tener un ámbito de actuación más amplio y discrecional. Sugiere que debería tener poder para formular contraofertas al socio mayoritario, por ejemplo, sugiriéndole que hiciera una OPA por SPCC y adquiriera en dinero las acciones que no controlaba.

Thus, from inception, the Special Committee fell victim to a controlled mindset and allowed Grupo Mexico to dictate the terms and structure of the Merger. The Special Committee did not insist on the right to look at alternatives; rather, it accepted that only one type of transaction was on the table, a purchase of Minera by Southern Peru. As we shall see, this acceptance influences my ultimate determination of fairness, as it took off the table other options that would have generated a real market check and also deprived the Special Committee of negotiating leverage to extract better terms.

2º La composición de la Comisión especial del Consejo debe reflejar los intereses de los accionistas dispersos. Es decir, no basta con que los miembros de esa Comisión no sean consejeros dominicales del mayoritario o ejecutivos (porque hay que suponer que los ejecutivos los ha designado el socio mayoritario). Por ejemplo, no debería participar en tal Comisión un dominical de otro accionista con buenas relaciones con el socio mayoritario.

La acción ejercitada era la acción social de responsabilidad (derivative action) y el Juez condena al socio mayoritario a indemnizar a SPCC con 1.200 millones de dólares en forma de devolución de parte del paquete de acciones de SPCC que recibió a cambio de MM. O sea, no anula la transacción sino que corrige el precio. Esto es interesante porque habla de la flexibilidad de la acción social de responsabilidad.

El voto de los accionistas no salva al mayoritario porque no fue “fully informed”

El caso es In re Southern Peru Copper Corp. Shareholder Derivative Litig., C.A. No. 961-CS

La forma organizativa de las empresas de servicios de inversión: la crisis pone en valor a las que tienen la estructura de propiedad más eficiente

En esta entrada del blog de Corporate Governance de Harvard se resume una investigación de Pozen/Hamacher sobre los efectos de la crisis sobre las empresas de inversión. La conclusión es que los supermercados financieros (las empresas que “venden” toda clase de productos – fondos de inversión, seguros, tarjetas de crédito, servicios de pagos –) han perdido la batalla frente a los “especialistas”, esto es, las empresas que se dedican solo a la gestión de las inversiones de sus clientes. Las razones encajan bien en una teoría de las organizaciones. Y son las siguientes:

Primero, es muy difícil crearse una marca en el ámbito de los productos y servicios financieros. Que un fondo de inversión o cualquier producto de ahorro se venda bajo la marca de un supermercado financiero no garantiza la “calidad” del producto, que es, precisamente, la función económica de las marcas (la marca Heineken me garantiza que una Heineken es una Heineken es una Heineken). No es extraño. Que se lo pregunten a los que venden otros productos homogéneos como las compañías telefónicas. Dicen los autores del libro que los supermercados financieros esperaban vender a sus clientes de “banca privada” todo el “package” de productos, pero

high-net-worth customers soon began to demand access to the best funds regardless of source, while regulators came down hard on practices—particularly compensation practices— favoring affiliated funds. At the same time, the availability of information and services on the internet decreased brand loyalty and the dependence of customers on any particular firm.

Segundo, lo del cross-selling es más difícil de lo que parece. Que una empresa tenga clientes rentables en su departamento de inversión, no significa que pueda venderles fácilmente otro producto (tarjetas de crédito):

Fidelity learned this lesson when it started a credit card business that was marketed to its mutual fund customers. But Fidelity’s mutual fund clients always paid their balances on time, so they did not generate any interest income for Fidelity. They also refused to accept credit cards with annual fees. With shortfalls in both interest and fee income, Fidelity eventually sold the business to a commercial bank with a huge volume of credit cards.

Y las cosas pueden ir peor. Como han experimentado en su propia carne los bancos españoles, aumentar la variedad de productos que se venden a los clientes en las oficinas bancarias no es una comida gratis. Los empleados saben menos de los productos, dan peor información y cumplen de peor forma sus deberes de lealtad hacia los clientes.

Tercero, los profesionales de la gestión de inversiones encajan mal en grandes conglomerados financieros. Porque no se les puede pagar mucho más que a otros empleados lo que los hace abandonar rápidamente el supermercado financiero y pasar a trabajar para otras empresas.

Cuarto. Una sociedad cotizada no “aguanta” bien la volatilidad de los resultados. Y en el ámbito de la gestión de inversiones, la volatilidad es señera. Por eso, las empresas de gestión de inversiones serán más eficientes, ceteris paribus, si se mantienen fuera de la Bolsa.

También tiene interés, desde este punto de vista, la estructura organizativa de las tres empresas de gestión de inversiones más exitosas de los EE.UU

All three firms are privately held, which means they are not subject to the short-term pressures from public shareholders to increase quarterly earnings. They each have a different legal structure. Fidelity’s stock is effectively controlled by members of its founding family, whereas Vanguard has a unique legal form: The management firm is owned by the shareholders of the Vanguard mutual funds. Capital Group is a private partnership similar to other professional services firms.

Que Fidelity sea una empresa familiar cuadra con las ventajas de estas empresas en determinados sectores. Lo de Vanguard parece una estructura mutualista, estructura muy apropiada cuando, como es el caso, hay un conflicto de interés severo entre clientes y propietarios, es decir, cuando los propietarios de la compañía tienen la posibilidad y los incentivos para explotar a sus clientes porque es una empresa monopolística o, como sucede en el ámbito de la gestión de las inversiones, hay una gran asimetría de información entre los que venden los productos de inversión y los que los compran. La forma de sociedad de personas – Capital Group – es adecuada para generar confianza en los inversores.

En otra entrada explicábamos las ineficiencias de la sociedad profesional. Estos autores la concretan en la ausencia de un valor de mercado para las acciones o participaciones sociales que permitan saber cuánto vale la participación de cada socio, lo que es especialmente importante cuando hay que organizar la sucesión y cuando se trata de comprar otras empresas

Without an independently determined share price, transferring ownership from one generation of owners to the next, as part of a management succession, is a challenge. In essence, the firm must buy back the shares from the retiring generation and sell them to the incoming generation, often providing financing to the incoming generation to facilitate the transaction. Furthermore, none of these firms have a share currency that could be used to acquire smaller managers, which in part explains why these three firms have grown organically with minimal acquisitions

Esto no significa la muerte de los supermercados financieros, sino su supervivencia en forma, precisamente, de supermercados que venden toda clase de productos de toda clase de “fabricantes” – emisores – gracias a su potente red de distribución. Lo que no parece funcionar es el modelo Mercadona, esto es, el que vende productos “propios” – marca blanca - de lo más variado.

Capitalismo

Este artículo de John Kay (uno de los que suben en mi lista de favoritos) y este de Luigi Zingales (uno de los que han estado siempre muy arriba en la lista) ponen el acento en una cuestión central en toda la discusión sobre la crisis económica:

The apparent practical success of capitalism is matched only by the failure of its public relations

Los mercados libres son la institución que más ha hecho por el bienestar de la Humanidad. Pero los mercados se identifican, especialmente por la izquierda, que se ha quedado sin discurso desde la caída del muro de Berlín, con los mercados financieros. No con los mercados de bienes y servicios. Porque los mercados responsables de que tengamos comida en la mesa, coches para movernos o teléfonos móviles funcionan muy bien, mucho mejor hoy que hace cincuenta años y, con la ayuda de la liberalización del comercio internacional (recuerden, sólo en los años 90 del pasado siglo se recuperó el nivel de comercio internacional anterior a las guerras mundiales) han permitido al 70/80 % de una enormemente creciente población mundial vivir mucho mejor que lo hicieron nuestros antepasados. Y puestos en el mundo real, mucho mejor que cualquier institución alternativa que sirviera para organizar las relaciones entre los individuos. Es más, los sistemas alternativos han conducido a los asesinatos en masa y a la pobreza más absoluta (China, URSS o cualquier totalitarismo).

Como explica Zingales,

The fundamental role of an economic system, even an extremely primitive one, is to assign responsibility and reward

En clase, yo explico esto con una frase del Catecismo. El mercado es como Dios: premia a los buenos y castiga a los malos. Los buenos son los que descubren una necesidad de los consumidores, y la satisfacen mejor que otros – con los que están en competencia – y los malos son los que venden productos malos o a un precio (coste de producción) superior a la utilidad que extraen los consumidores del producto. Y los buenos son premiados con muuucho dinero y los malos, con la quiebra. Y este reparto de premios y castigos es razonablemente equitativo. Porque los que tienen mala suerte… (pero para eso es uno socialdemócrata).

El mercado es un sistema de retribución bastante bueno si lo medimos en términos de eficiencia, facilidad de manipulación y equidad

a system of measuring merit should be efficient and difficult to manipulate, and above all, it should be deemed fair—or at least not too unfair—by most of the people subject to it. We can now begin to understand why support for meritocracy translates so neatly into support for the market system. Markets are far harder to manipulate than, say, a list of tenure requirements that an academic committee has created, or—to take a broader example—the decisions of statist regimes determining which lucky citizens get which consumer products. The market system has the reputation, too, of producing efficient results. And it doesn’t violate the prevailing notion of fairness too much.

Naturally, not everyone embraces the market system. Probably the reason that intellectuals tend to reject it is that it doesn’t reward what they think is meritorious: Lady Gaga makes a lot more money than Nobel laureates do. But in America, people largely accept the system—not merely because they think that it will deliver a reasonably efficient outcome, but also because they consider it mostly fair.

En Europa – y en España en particular – la gente puede no considerar los mercados como “razonablemente justos” en términos de equidad si observa que los que se hacen ricos no son los que inventan Zara (y nos venden ropa bonita y barata) o Almirall (y nos venden medicamentos a precios bajos) sino los que están cerca del poder político y reciben privilegios y se hacen ricos a base del soborno y el “pelotazo”. No en vano, esos sectores son los más corruptos según los estudios internacionales: “Construction and industries involving government contracts, are the dirtiest”.) La legitimidad del capitalismo se basa en que todo el mundo pueda acceder al mercado (inventar la próxima Mercadona) y nadie pueda hacerse rico de la otra forma (obteniendo un acceso privilegiado al poder).

Y, claro, cuando se identifican “mercados” con “mercados financieros”, es difícil que una gran mayoría de la población esté a favor del sistema. Porque los mercados financieros, lo hemos dicho muchas veces, funcionan mal. Mucho peor que los mercados donde nos aprovisionamos de bienes y servicios. Y, adivinen por qué funcionan tan mal. Reformar el sistema financiero es, pues, básico para convencer a la gente (empezando por la Iglesia Católica) de que si Dios nos hubiese dejado en herencia algo más que la Tierra, nos habría propuesto que usásemos el mercado para regular las relaciones entre las personas.

PS. De interés esta entrada de Matt Yglesias. La ética del capitalismo (trabajo duro, iniciativa, responsabilidad individual) está a gran distancia del “capitalismo realmente existente” (gana todo el dinero que puedas). Una ética del trabajo duro, la iniciativa y la responsabilidad individual también pueden y deben estar presentes en el ámbito público (los que prestan servicios públicos).

Seminario de Análisis Económico del Derecho

COLEGIO UNIVERSITARIO DE ESTUDIOS FINANCIEROS
Workshop on the Economics of Institutions and Organizations
November 4-5, 2011
Organizer: Giorgio Zanarone
Sponsor: Ministerio de Educación, grant ECO2008-01116
Colegio Universitario de Estudios Financieros
Serrano Anguita 8
2nd floor, room 12
28004 Madrid

PROGRAM
FRIDAY, NOVEMBER 4:
14:00 Welcome

14:10 PABLO CASAS, Pompeu Fabra University/Thomas Kittsteiner, London School of Economics, Opportunism and Incomplete Contracts
14:50 GIORGIO ZANARONE, CUNEF/Desmond Lo, Santa Clara University, Closed versus Open Price Formats: A Choice between Countering Opportunism and Creating Value
15: 30 Coffee break
16:00 MATTEO RIZZOLLI, Free University of Bolzano, Mean or Indulgent? An Experimental Investigation on Supervisor’s Evaluation Errors and Agent’s Incentives
16:40 GANI ALDASHEV, Namur University and ECARES/ Michela Limardi, Paris School of Economics and Bologna University/Thierry Verdier, Paris School of Economics and CEPR Watchdogs of the Invisible Hand: NGO Monitoring and Industry Equilibrium
17:20 DEAN WILLIAMSON, US Department of Justice The Financial Structure of Commercial Revolution: Financing Long-Distance Trade in Venice 1190-1220 and Venetian Crete 1278-1400

SATURDAY, NOVEMBER 5:
09:30 STEPHEN HANSEN, Pompeu Fabra University/Benito Arruñada, Pompeu Fabra University Market Instruments In Public Sector Reform

10:10 VIRGINIA ROSALES, Granada University, Measuring Court Performance with Data Envelope Analysis

10:50 Coffee break

11:20 BENITO ARRUÑADA, Pompeu Fabra University Institutional Foundations of Impersonal Exchange: Theory and Policy of Contractual Registries

12:00 AMNON LEHAVI, Radzyner School of Law Onerous Property: Why the Business Corporation is Missing from Property Theory

Enseñar a cometer errores

Lo de cometer errores está de moda. Hay toda una discusión mundial acerca de lo importante que es fracasar como única vía para el éxito. Y el fracaso es siempre producto de algún error. Y ya se va entendiendo por qué es tan importante cometer errores. Porque es la forma más efectiva de aprender. Yo había formulado la cuestión en términos de curiosidad. Pero se ve que era una formulación imprecisa. Este artículo de Jonah Lehrer resume la cuestión.

Al parecer nuestro cerebro reacciona frente a los errores con una señal instintiva de carácter negativo y otra, inmediatamente posterior, positiva. Lo importante es si te importa un bledo haber cometido el error (“cada cual es como es”) o te afecta y adoptas una actitud positiva (“puedo hacerlo mejor”). Para los profes, hay alguna lección que podemos aprender y es la de obligar a los alumnos a cometer errores. Uno de los experimentos que relata Lehrer consistía en plantear a los estudiantes un ejercicio aburrido (hacer secuencias de letras o números). Cuando la tarea es aburrida, se cometen errores tontos. Los estudiantes del segundo tipo, ante un error, se concentraban más para evitar el siguiente. Los del primer tipo, se rendían de modo que obtenían resultados muy inferiores.

¿Cómo obligar a los alumnos a cometer errores? Primero, haciendo el experimento con gaseosa: no en el examen final. Ahí no queremos que cometan errores. El examen final es una promesa de seriedad. Lo de ir a clase es un trabajo, no una forma de pasar el tiempo. Por tanto, los errores deben cometerlos los alumnos en clase. Segundo, haciendo preguntas – planteando problemas – que no sean fáciles (yo, los engaño, les digo que yo solo pregunto cosas fáciles que, en realidad, lo son solo para los que – yo – se saben la respuesta correcta, pero, de esa forma reduzco su resistencia a dar una respuesta, por tonta que sea). Tercero, no ridiculizar jamás al que da una respuesta por muy equivocada que sea (en clase. En un Juzgado o en un debate en televisión, hay que “overkill” si hace falta).

Naturalmente, si el contenido de las clases es estúpido y carente de interés intelectual, es decir, si hacemos estudiar a nuestros jóvenes cosas que no merecen ser aprendidas por razones prácticas (manejar un coche, crear un programa de ordenador o redactar un texto) o teóricas (introducir al alumno en cuestiones de las que podrán extraer respuestas que utilicen en otros ámbitos), entonces da todo igual.

Gobierno corporativo en Japón

The Economist se ha hecho eco del lío que se ha montado en Olympus, como consecuencia de la destitución, sólo dos semanas después de haberlo nombrado, del consejero delegado de la compañía. Al parecer, éste dimitió porque quería levantar la alfombra en relación con la adquisición por Olympus de una compañía por la que habría pagado un precio elevadísimo y unas comisiones o minutas a asesores oscuros de varios cientos de millones de euros. Parece que esos “asesores” podrían ser personas interpuestas por los propios accionistas de control. O sea, un caso de “butrón” o “tunneling”. En esta nota de la HBR se resume el problema de gobierno corporativo de las empresas japonesas (los consejeros independientes apenas existen, lo que dificulta el control sobre los ejecutivos de sociedades cotizadas).

Argentina: efectos no pretendidos

El Diario La Nación publicaba ayer sábado que, desde hoy, los argentinos no pueden cambiar pesos en dólares libremente. El banco deberá solicitar autorización a la AFIB (Administración Federal de Ingresos Públicos) que la dará en función del uso que el ciudadano quiera dar a los dólares de modo que, si se adquieren para guardarlos en el colchón (y protegerse frente a la inflación), la AFIB la denegará como lo hará siempre que “el comprador no pueda demostrar capacidad patrimonial acorde con el monto de divisas que demande o no pueda justificar adecuadamente el origen o destino de los fondos involucrados en la operación”.

Además, sólo se podrán obtener divisas personándose en un banco. Las vías alternativas (cajeros, banca por internet) que suponían el 20 % de las transacciones, quedan cegadas. Esto, al día siguiente de que la Sra. Fernández haya ganado las elecciones (¿por qué no lo hizo antes?).

La pregunta es: ¿qué efectos tendrá una medida semejante? Parecen claros, dos. El primero es que perjudica a los más pobres ya que les priva de la única vía que tienen para proteger sus ahorros de la inflación (entre el 20 y el 30 % anual en Argentina). El segundo – podemos predecir – es que aumentará la delincuencia y el tráfico ilegal de divisas porque las llamadas “cuevas” o casas de cambio irregulares harán su agosto. Y lo primero, porque más gente será estafada en esos circuitos irregulares y más gente andará por la calle con efectivo en cantidades no despreciables lo que entenderán inmediatamente los amigos de lo ajeno que incrementarán su actividad en las vías públicas (es más, los empleados en dicho circuito se asociarán con los delincuentes).

El Gobierno dice que no pasa nada y que todos los argentinos podrán comprar divisas. Pero claro, cuando lo dice un gobierno que pesificó todos los depósitos en dólares y que impidió a los ahorradores sacar su dinero de los bancos, se comprenderá inmediatamente que los argentinos crean que hay un “Corralito 2” en marcha.

Eso sí 4000 funcionarios de la AFIB estarán el lunes en las 4700 oficinas bancarias (¿sólo hay 4700? ¡ah claro!, para qué quieren bancos los argentinos si no hay crédito ni – ahora – posibilidad de cambiar divisas!) del país para ayudar a los empleados bancarios a aplicar la medida.

Cualquiera que crea que un país europeo se puede salir “ordenadamente” del euro, debería pensárselo dos veces.

¡Gracias, Rosa por el vínculo al artículo de LA NACIÓN!

 

PS. The Economist, sobre el tema