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domingo, 30 de agosto de 2015

Las acciones de voto múltiple en Italia

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Es bien sabido que la Ley de sociedades de capital permite los privilegios en materia de voto en las sociedades limitadas – sin límite a pesar de lo que diga el Reglamento del Registro Mercantil – y los prohíbe absolutamente en las sociedades anónimas. La justificación de esta limitación de la libertad estatutaria nunca ha quedado bien establecida. En general, son las mismas razones que justifican la limitación de la libertad estatutaria en sociedades de capital disperso, esto es, con muchos accionistas. En estas sociedades, como explicara Seabright “If the range of possible levels of protection is too great, investors may simply become confused, so it is important to assure a certain basic level of protection for everyone”, Seabright, The company of strangers, p 119.

De ahí que Ventoruzzo (Ventoruzzo, Marco, The Disappearing Taboo of Multiple Voting Shares: Regulatory Responses to the Migration of Chrysler-Fiat ) diga algo que puede compartirse: con carácter general, la regla “una acción – un voto” es preferible. Reduce los costes de información de los inversores. Pero “en casos especiales y dependiendo del sector, del modelo de negocio y de las características personales de los accionistas, atribuir voto múltiple a determinado tipo de acciones puede beneficar a los inversores… pueden contribuir a perseguir otros objetivos como atraer compañías a los mercados de valores”. Por tanto, la estrategia de un legislador inteligente debería ser la de permitirlas con precauciones en términos de transparencia sobre la estructura de control de las compañías – sobre todo cuando salen a Bolsa – y, en el caso de que se introduzcan en una sociedad que carecía de ellas, asegurando a los accionistas disconformes un derecho a separarse recuperando completamente su inversión.

No es lo que han hecho algunos países europeos. Ventoruzzo nos explica el Derecho francés que, en una estrategia claramente proteccionista para mantener las empresas francesas controladas por los accionistas tradicionales franceses, ha permitido la emisión de acciones de voto doble y ha atribuido voto doble a los accionistas “antiguos” aunque permite que, mediante un acuerdo expreso, estos accionistas que han tenido las acciones por más de dos años, no tengan tal privilegio. Esas “acciones de lealtad” – loyalty shares – también se han introducido en Italia que ha hecho lo propio que Francia en medio de una gran polémica.

Los estudios empíricos sobre el mayor o menor valor de las compañías que tienen acciones de voto múltiple no son concluyentes. Algunos indican que esas compañías valen más y otros que valen menos. Las múltiples posibilidades que tiene una familia o un accionista de control de conservar éste sin necesidad de acciones de voto múltiple (pirámides, limitación del número de votos y pactos parasociales entre accionistas significativos) hacen que el valor de las acciones de voto múltiple sea especialmente elevado para sociedades que se incorporan a la Bolsa y en cuya salida, los inversores iniciales venden parte de sus acciones pero los emprendedores que crearon la empresa continúan gestionando la compañía y pretenden hacerlo en el largo plazo (Google, Facebook). En España, Abengoa reestructuró su capital para permitir a la familia Benjumea mantener el control – conservar la mayoría de los votos – a cambio de renunciar a la mayoría de los dividendos.

Respecto del Derecho Italiano, Ventoruzzo nos dice que hay algunos problemas graves de interpretación de la norma. En particular, si las acciones con voto doble por haber permanecido más de dos años en manos del mismo accionista constituyen una clase de acciones a los efectos, por ejemplo, de votar en juntas especiales cuando una modificación estatutaria les afecta de forma particular. El legislador italiano ha dicho que no constituyen una clase de acciones a esos efectos. Naturalmente, los estatutos pueden establecer que el privilegio del voto doble se otorgue solo a determinados accionistas que cumplan el requisito de los dos años de posesión, por ejemplo, a los titulares de acciones que tienen, además, un privilegio en materia de dividendos y que constituyen, por esta razón, una clase de acciones

Más interesantes son los problemas derivados de la venta de las acciones por parte del accionista que ha recibido el privilegio. Dada la naturaleza del privilegio – que trata de incentivar la permanencia como accionista de largo plazo – el voto doble se pierde si se enajenan las acciones. El adquirente no adquiere acciones de voto doble. Salvo que lo que haya habido haya sido “sucesión” y no transmisión. Por ejemplo, si la sociedad A se fusiona con la sociedad B y´había socios de A que tenían voto doble, lo conservan en la sociedad resultante de la fusión, sea esta la de nueva creación o la absorbente. Lo mismo sucede en caso de escisión (A aporta las acciones de voto doble que ostenta en X a una nueva sociedad Y). De manera que se pueden transmitir económicamente las acciones con voto doble sin perder el privilegio simplemente estructurando la transacción mediante la venta de las acciones de la sociedad tenedora de las acciones privilegiadas (el accionista no vende las acciones en Y sino que vende las acciones de la sociedad tenedora de las acciones de Y. Sin embargo, contradictoriamente, el negocio de aportación de las acciones a una sociedad constituye una transmisión y, por tanto, en principio, hace perder el privilegio.

Para favorecer a los insiders, el Derecho italiano no ha reconocido a los socios no beneficiados por el voto doble un derecho de separación sobre el argumento de que, si tienen suficiente paciencia, ellos también recibirán el voto doble. Pero, – dice Ventoruzzo – se olvida así que la atribución del voto doble altera la posición del socio en la sociedad ya que se refuerza la posición de los accionistas más antiguos. En todo caso, al menos, si un socio pasa a tener más del 30 % de los votos por efecto de la aplicación del privilegio del voto doble, viene obligado a formular una OPA a los demás accionistas (art. 107 TUF). Por lo demás, y a diferencia de lo que ocurre en España, las sociedades anónimas pueden emitir acciones con voto triple o doble (las cotizadas) que sí constituyen una clase de acciones aunque no reciben el voto doble por permanecer en manos del mismo accionista durante dos años

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