Por qué se venden acciones y no activos y, en consecuencia por qué se crean filiales y no divisiones

La forma más obvia de transferir una empresa es la de utilizar un contrato sinalagmático de compraventa por el que se transfiere la totalidad de sus activos (bienes y derechos, asset deal) y, eventualmente, de su pasivo (deudas). Sin embargo, cuando se desea adquirir también las deudas, lo que se hace es vender la totalidad del capital de la sociedad titular de dichos activos, es decir, transmitir el 100 % de sus acciones o participaciones (share deal).

Aunque el objetivo perseguido sea idéntico, las diferencias de régimen jurídico -y, por tanto, de valor- entre ambas formas de proceder son relevantes. Así, calificada la compraventa como una compraventa de acciones, el cumplimiento de las obligaciones contractuales (por parte del vendedor, sobre todo) se mide por el rasero de la cesión de títulos o derechos incorporales, en la que los transmitentes sólo responden de la titularidad y de la legitimidad de los bienes “inmediatos” (las acciones), de manera que las vicisitudes de los bienes “mediatos” (los activos y pasivos de la empresa) resultarían, en principio, irrelevantes. En cambio, vista la compraventa como una compraventa de empresa, las vicisitudes de los bienes “mediatos” resultan jurídicamente trascendentes. El régimen jurídico de la compraventas de empresas a través de compraventa de acciones debe determinarse, pues, atendiendo tanto a las vicisitudes de los bienes inmediatos como de los bienes mediatos dado que, obviamente, el precio de las acciones o participaciones se determina en función del valor de los activos sociales, valor que se refleja en el precio de las acciones.

Desde el punto de vista transaccional, el recurso a la venta del capital de la sociedad titular de la empresa, es muy eficiente en cuanto

• facilita -abarata- la delimitación de los derechos y obligaciones transmitidos (no hace falta designarlos individualmente en el contrato de compraventa);

• evita la necesidad de proceder a una transmisión singularizada (con los elevados costes de proceder al cambio de la titularidad en el registro de la propiedad, por ejemplo); 

• facilita el traspaso de la clientela (para la que no se ve alterada la persona con la que mantenían relaciones) y elimina la necesidad de solicitar el consentimiento de todos y cada uno de los acreedores del vendedor para proceder a la transmisión, consentimiento que sería necesario en cuanto que la cesión de una deuda no tiene efectos para el acreedor sin su consentimiento (art. 1205 CC);

• sin contar con que, a menudo, tampoco es necesario proceder a renovar las licencias y concesiones administrativas que la empresa necesite para desarrollar su actividad.

Además, la venta del capital permite la “reunificación” de la propiedad a un coste menor que la compra de las cuotas de cada copropietario. Una vez que la propiedad de un activo está dividida entre varias personas, se crea una “inercia” en el sentido de una mayor fragmentación, y reunificar la propiedad es más costoso. La simplificación que se logra mediante la incorporación de los derechos de propiedad a valores reduce estos costes de reunificación al homogeneizar la posición de los co-vendedores en mayor grado que lo haría la venta de los activos.

K. Ayotte/H. Hansmann han publicado recientemente un artículo (Legal Entities as Transferable Bundles of Rights) en el que desarrollan la idea de la constitución de filiales como una forma de facilitar la transmisión de conjuntos de activos. El punto de partida es que la co-especialización entre dos sujetos y un conjunto de activos exige alguna forma de co-titularidad sobre esos activos de manera que los dos sujetos tengan incentivos para realizar las inversiones necesarias para maximizar el valor conjunto de los activos. La cotitularidad puede articularse – en Derecho español – como copropiedad (A y B devienen copropietarios al 50 % del conjunto de activos) o mediante la creación de una persona jurídica a la que se hace titular del 100 % de los activos y las acciones o participaciones de la persona jurídica – sociedad se reparten entre los dos sujetos. Pero esta explicación de por qué varias personas se convierten en co-titulares directos o indirectos de un conjunto de activos no explica por qué una sociedad crea filiales, o, dicho de otra forma, por qué se crean grupos de sociedades (ampliamente, C. PAZ-ARES en la lección de grupos del Curso de Derecho Mercantil).

Estos autores señalan que la constitución de filiales en el seno de un grupo sirve a las necesidades de liquidez del grupo facilitando la transmisión de unidades de negocio. Un indicio de que tal es la función que cumple la constitución de filiales sería que se constituyan filiales en mayor medida “cuando la matriz prevé vender una unidad de negocio” a un tercero. Los autores parte del concepto de transferibilidad de un contrato sin autorización de la contraparte. A este lado del Atlántico sabemos ya que los contratos no pueden cederse sin consentimiento de la contraparte porque normalmente incluyen deudas y las deudas no son transferibles sin consentimiento del acreedor. Los créditos, por el contrario, son libremente transmisibles por el acreedor sin consentimiento ni conocimiento del deudor cedido (art. 1112 CC, art. 1526 y ss CC). La conveniencia de un share deal en vez de un asset deal se basa, precisamente, en que el share deal evita solicitar el consentimiento de los acreedores. Es más, es preferible, desde este punto de vista, a articular la operación de transmisión en forma de una modificación estructural (fusión, escisión, cesión global) ya que, en éstas, aunque hay sucesión universal, el consentimiento de los acreedores es necesario aunque sea bajo la forma debilitada de derecho de oposición.

Por qué el Código civil regula de esta forma la cesión de créditos y contratos lo explican los autores con dos ejemplos muy ilustrativos. Son ambos casos en los que las cualidades personales del deudor (en palabras del código civil) son relevantes, de manera que un cambio en el mismo tiene efectos externos sobre la contraparte. Así, imaginemos el dueño de un centro comercial

"Al dueño de un centro comercial de clase alta le puede importar la calidad de una zapatería a la que alquila espacio. En particular, puede estar preocupado por las cualidades personales de la persona contratada para administrar la tienda, el carácter de los fabricantes cuyos zapatos la tienda vende, y la calidad de los anuncios que la tienda coloca en diversos medios. En consecuencia, el propietario no querrá que el propietario del negocio de zapatos pueda asignar el alquiler de la tienda a un minorista diferente que venda mercadería barata, creando externalidades negativas para el centro comercial en su conjunto".

Es decir, al dueño de un centro comercial no le da igual quién esté al frente de cada una de las tiendas. Tiendas de baja calidad reducen el valor de todo el centro comercial a largo plazo. Y, con la solvencia de los inquilinos sucede lo mismo:

Otra razón para que una de las contrapartes contractuales de una empresa se preocupe por el carácter de las demás radica en el riesgo de crédito. ...el dueño del centro comercial... no querrá celebrar un contrato de arrendamiento a largo plazo con un minorista que posee una franquicia de gran valor, y por lo tanto, es casi seguro que será capaz de pagar el alquiler por el término completo del contrato, solo para comprobar que el arrendamiento se traspasa a otro minorista con una franquicia que es extremadamente inestable, creando el riesgo de impago en el arrendamiento. Y, al igual que con la calidad, puede ser muy difícil especificar en el contrato las características de los cesionarios que el propietario consideraría riesgos de crédito aceptables.

Crear una filial permite “empaquetar los contratos creando conjuntos de contratos ligados entre sí de manera que cada uno de ellos ya no puede ser cedido individualmente” y se incentiva la realización de inversiones en cada uno de los contratos o activos vinculados que aumenten el valor del conjunto. A la vez que se separa ese conjunto de los otros contratos de la matriz, de modo que pueden ser transferidos separadamente.