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sábado, 8 de septiembre de 2012

Cómo se controla una transacción entre la sociedad y su socio de control: la sentencia en el caso Southern Peru, confirmada

En esta otra entrada, narrábamos el caso: un ejemplo señero de transacción vinculada en la que el socio mayoritario de una sociedad cotizada induce a ésta a adquirirle un negocio por un precio muy superior a su valor. Los consejeros de la cotizada que formaron un comité de negociación para defender los intereses de la sociedad no hicieron bien su trabajo y el experto que emitió la fairness opinion, tampoco: dijo que la operación era fair y no revisó su opinión cuando el acuerdo se sometió a la votación de la junta de la sociedad, cinco meses después de que el Consejo de Administración, siguiendo la recomendación del comité, la hubiera aprobado, a pesar de que la cotización de la sociedad había subido notablemente en el interim.
Ahora, según informa el blog de Harvard, el Tribunal Supremo de Delaware ha confirmado la sentencia de la Chancery. Lo alucinante es que los abogados reciben 300 millones de dólares de una indemnización de 2.000 millones.
El Supremo de Delaware confirma que, cuando se trata de una transacción en la que el socio mayoritario tiene un interés propio que puede entrar en conflicto con el de la sociedad (en el caso, que la sociedad comprara el negocio del mayoritario al precio más alto posible como interés contrapuesto al de la sociedad que, lógicamente, preferiría pagar el precio más bajo posible o no adquirir el negocio), el procedimiento correcto pasa por formar una comisión en el Consejo de Administración sin la presencia del mayoritario y que pueda negociar de manera independiente en nombre de la sociedad con el mayoritario y que el socio mayoritario se abstenga de participar en la votación de la Junta que decida sobre la transacción – mayoría-de-la-minoría –.
Si este procedimiento funciona adecuadamente, el Juez no revisará el precio pactado y corresponderá a los demandantes demostrar que el precio pagado es excesivo.
A fair process usually results in a fair price. Therefore, the proponents of an interested transaction will continue to be incentivized to put a fair dealing process in place that promotes judicial confidence in the entire fairness of the transaction price. Accordingly, we have no doubt that the effective use of a properly functioning special committee of independent directors and the informed conditional approval of a majority of minority stockholders will continue to be integral parts of the best practices that are used to establish a fair dealing process.
Es decir, que han de cumplirse los tres requisitos para la validez de una transacción vinculada: transparencia, independencia y equidad pero si el procedimiento por el que se ha llegado a la decisión de celebrar la transacción vinculada ha sido transparente e independiente, la carga de la prueba del carácter inequitativo corresponde, de acuerdo con las reglas generales, al impugnante. Por el contrario, la prueba de los otros dos requisitos corresponde al socio mayoritario que se encuentra en conflicto de interés y a los administradores que lo pusieron en práctica, o sea, en nuestro sistema, a la sociedad demandada si la transacción vinculada ha sido objeto de impugnación en un proceso de impugnación de acuerdos sociales. Este reparto de la carga de la argumentación y la prueba es sensato si se tiene en cuenta que la iniciativa para llevar a cabo la transacción la toma, normalmente, directa o indirectamente el socio que se encuentra en la situación de conflicto de interés.
Delaware has long adhered to the principle that the controlling shareholders have the burden of proving an interested transaction was entirely fair. However, in order to encourage the use of procedural devices that foster fair pricing, such as special committees and minority stockholder approval conditions, this Court has provided transactional proponents with what has been described as a “modest procedural benefit – the shifting of the burden of persuasion on the ultimate issue of entire fairness to the plaintiffs – if the transaction proponents proved, in a factually intensive way, that the procedural devices had, in fact, operated with integrity.”
In a non-fraudulent transaction, “price may be the preponderant consideration outweighing other features of the merger.”51 Evidence of fair dealing has significant probative value to demonstrate the fairness of the price obtained. The paramount consideration, however, is whether the price was a fair one.
En la sentencia del Tribunal Supremo de Delaware, tiene interés la crítica del tribunal a la utilización por el experto de un método de valoración de la sociedad cotizada distinto del de su valor de mercado o cotización. Como el negocio que se le ofrecía comprar no estaba cotizado, para comparar los valores de uno y otro se hicieron valoraciones basadas en flujos de caja descontados. El Tribunal no puede admitir que el experto estuviera sosteniendo que el mercado sobrevaloraba la sociedad en más de mil millones de dólares.
La sentencia repasa también el proceso de negociación entre el accionista mayoritario y el special committee y destaca que la propuesta de éste de supeditar la operación al voto favorable de la minoría fue rechazada por el socio mayoritario (entre otras propuestas de dicho comité).
Tiene especial interés el análisis de la posición de otro accionista significativo de la sociedad – Cerro –. Dado que Cerro tenía un paquete de acciones de la sociedad de gran valor económico, tendría los incentivos adecuados, como miembro del comité de negociación, para velar por los intereses de la sociedad ya que saldría perjudicado en el valor de su participación si los términos de la transacción eran especialmente favorables para el accionista mayoritario. El problema fue que Cerro tenía incentivos para no disgustar al accionista mayoritario con quien estaba negociando la venta de su paquete. Es más, recibió un trato especial por parte del mayoritario en forma de facilidades para vender su paquete.
Si se tiene en cuenta que el valor de cotización de una compañía refleja el valor de las acciones en manos de los accionistas dispersos, de manera que si el accionista de control es un “depredador”, el precio de cotización será mucho más bajo que en el caso de que el accionista mayoritario sea un socio leal y diligente, en realidad, la cuantía de la expropiación de los accionistas dispersos que podría haber producido la transacción vinculada es todavía mayor.
Lo sorprendente – o no – es que la transacción se aprobó con el voto a favor de más del 90 % de los accionistas de la sociedad (el accionista mayoritario tenía un 67 % de la sociedad). Parece, pues, que la gente vota en contra de sus propios intereses.
Por último, tiene interés también el análisis del cálculo de las costas: el Tribunal considera que la Chancery hizo bien en dar a los abogados de los demandantes un porcentaje – el 15 % – de la condena. Y, añade, este sistema de cuota litis genera los incentivos adecuados en los abogados, más adecuados que un sistema – como el español – en el que los abogados reciben una cantidad calculada en función del trabajo realizado, esto es, del tiempo invertido.
Y en otra decisión de los tribunales de Delaware se ha sostenido que la determinación de la paga de los administradores está sometida a idénticos requisitos a los de una transacción vinculada cuando la remuneración es en acciones u opciones.

1 comentario:

Gonzalo Alarcón I. dijo...

Excelente post. Muchas gracias por el análisis.

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