¿Por qué cotizan con descuento las acciones de voto reducido o sin voto?

Cuando una compañía cotizada ha emitido acciones con voto y acciones sin voto o acciones con voto pleno (o privilegiado) y acciones con voto reducido, estas últimas cotizan normalmente con descuento. La justificación más extendida es que, a pesar de que, formalmente, tienen idénticos derechos sobre los flujos de caja de la sociedad (el mismo dividendo y la misma cuota de liquidación) o, incluso, gozan de un privilegio en relación con los dividendos, los inversores en este tipo de valores esperan recibir una menor proporción de los rendimientos generados por la compañía de los que se derivan de su participación en el capital social. Es decir, los beneficios privados del control (lo que se llevan los insiders) son mayores que en una sociedad en la que todas las acciones tienen el mismo poder de voto.

En este trabajo, Braggion y Gianetti ensayan una explicación alternativa porque observan que el descuento al que cotizan las acciones sin voto ha variado mucho a lo largo del tiempo, lo que sugeriría que hay “acontecimientos” externos al gobierno de la compañía o modificaciones en los mercados en general que influyen sobre el valor que los inversores atribuyen al voto y porque la evolución del descuento parece ser paralela, es decir, afecta a todas las empresas que tienen esa estructura de acciones. Por ejemplo, en una época en la que proliferen las ofertas de adquisición hostiles, el descuento debería ser más grande porque los que pretenden controlar una compañía cotizada no necesitan, para conseguir el control, comprar las acciones sin voto.

Sus conclusiones, sin embargo, apuntan a que el descuento se explica por los sentimientos de los inversores: el mayor precio de cotización de las acciones con voto va acompañado, en el semestre siguiente, de rendimientos inferiores para dichas acciones en comparación con los rendimientos de las acciones sin voto. Es decir, que el descuento de las acciones sin voto proviene de la percepción que tiene el mercado en general, en cada momento histórico, de si son un “buen” producto o un “mal” producto de inversión.

Para llegar a esas conclusiones, los autores repasan las noticias aparecidas entre 1950 y 2000 sobre las acciones sin voto en Gran Bretaña y mayoritariamente negativas, es decir, advertían sobre la falta de participación en el gobierno y en las decisiones económicas de las compañías de los accionistas sin voto. Lo interesante es que la evolución de la magnitud del descuento evoluciona de forma pareja para todas las empresas cotizadas en un mercado, lo que indica que es más la visión que de semejantes valores tengan los inversores que los rendimientos esperados lo que determina el descuento: the voting premium seems to be strongly related to the intensity of the debate on dual class shares.

También señalan que las sociedades cotizadas sin acciones sin voto no son más rentables ni tienen mejor gobierno corporativo que las que tienen dos tipos de acciones. La única diferencia significativa tiene que ver con el nivel de endeudamiento (mayor en las compañías sin acciones sin voto).

Los autores concluyen

a higher voting premium is related to lower returns for voting shares than for non-voting shares over the next quarter (six months): a result supporting the idea that investors’ sentiment determines changes in the voting premium. Similarly, news against dual class firms increase the voting premium, but are systematically associated to lower returns for voting shares relative to non-voting shares over the next quarter (six months). Furthermore, we continue to find that news that can be considered negative for dual class firms increase the voting premium after controlling for differences in corporate governance, such as board turnover, family ownership or compensation. If instead we were to find that months with negative news coverage are followed by systematically lower returns for voting shares than for non-voting shares, it would appear that the news are related to too pessimistic expectations on the returns of non-voting shares. In this case, the higher voting premium that negative news coverage of dual class shares determine would appear to be unjustified by ex post returns. It could thus be interpreted as capturing changes in investor sentiment for share structures that deviate from the principle of one-share-one-vote

These findings indicate that changes in the voting premium are unlikely to be explained by changes in the relative magnitude of the benefits accruing to voting and non-voting shareholders.We also find no major differences in corporate governance or operating performance between the dual class firms and the control firms with single share structure.

We argue that the debate on dual class shares may have created negative sentiment against non-voting shares and led market participants to consider stocks without voting rights as inferior claims. Ultimately, a social norm in favor of oneshare- one-vote may have emerged and led companies to avoid the use of multiple share structures.