El profesor García de Enterría ha publicado el 3er volumen de sus estudios sobre OPAs, donde incluye uno de carácter general; otro sobre las comunicaciones e informaciones previas al anuncio formal de una OPA; dos sobre el concierto en materia de OPA obligatoria y modificación y mejoras de la contraprestación más uno sobre los problemas que plantean las acciones de lealtad al régimen de las OPAs. Ya volveremos a este volumen. Ahora quiero resumir y añadir algún comentario al trabajo que, sobre los planes de recompra de acciones, acaba de publicar el profesor García de Enterría en LA LEY - Mercantil. La primera parte, la publicó también en el Almacén de Derecho, por lo que solo me ocuparé del resto del trabajo.
El problema fundamental de los planes de recompra de acciones por parte de una sociedad cotizada es el riesgo que representan para la igualdad de trato de los accionistas: en función del precio al que la sociedad esté dispuesta a comprar - y aunque la oferta se dirija a todos los accionistas, esto es, se articule mediante una OPAPAPA - Oferta Pública de Adquisición de las Propias Acciones Para Amortizarlas - si los administradores compran a un precio muy alto, estarán distribuyendo reservas a los que accionistas que venden y si el precio es bajo, a los que no venden -. La cuestión es si eso es un problema (volenti non fit iniuria).
El análisis de los planes de recompra se realiza en el marco del RAM (Reglamento de Abuso de Mercado) que considera que estos planes, si se realizan cumpliendo ciertos requisitos no se considerarán abuso de mercado. En la jerga, estos planes de recompra son un 'puerto seguro' para las sociedades que los llevan a cabo. Naturalmente, las sociedades cotizadas no están obligadas a utilizar los planes de recompra para adquirir sus propias acciones. Pueden adquirirlas con otros objetivos y a través de compras directas a un accionista siempre que se cumplan las normas del Derecho de Sociedades.
¿Qué requisitos han de cumplir los planes de recompra para estar 'exentos' o acogerse al 'puerto seguro' del RAM?
1. Han de adquirirse (no venderse) acciones propias (no otros valores ni derivados) aunque debería poder utilizarse una filial para que realice la adquisición.
2. Los programas solo pueden ponerse en marcha con tres objetivos: reducir el capital, permitir el canje de obligaciones en acciones o ejecutar programas de remuneración a consejeros y empleados a los que se han otorgado opciones sobre acciones (art. 5.2 RAM).
Si la adquisición se realiza en el marco de un plan de recompra, no se considerará que ha existido insider trading (la propia decisión de lanzar un programa de recompra es una información privilegiada). Obsérvese que cuando la sociedad realiza la oferta de compra, dispone de información que el público no conoce (p. ej., los administradores podrían aprovechar que el mercado infravalora las acciones porque desconoce una buena noticia que se hará pública más adelante para ejecutar el plan de recompra en ese momento) pero el hecho de que la adquisición se realice conforme a un "plan" preestablecido y anunciado evita los peligros correspondientes y que se tratan de conjurar tanto con la prohibición de insider trading como con la de manipulación del mercado. Si, durante la ejecución del programa se genera esa información, en el programa o plan deben establecerse las garantías de que los administradores u otros insiders no podrán aprovechar éste para distorsionar la formación de los precios u obtener ganancias particulares a costa de los inversores. En resumen
En todos estos casos, pues, el emisor, por la vía de prefijar de antemano los parámetros y detalles operativos del programa de recompra o de delegar en un tercero la capacidad de decisión sobre las concretas operaciones de adquisición, se garantiza la posibilidad de ejecutar el programa de forma íntegra e ininterrumpida, evitando el riesgo de tener que suspenderlo o paralizarlo en caso de surgimiento y falta de difusión de una información privilegiada durante el curso del mismo. Pero estas excepciones, específicamente referidas a la aparición sobrevenida de una información privilegiada durante la ejecución del programa, presuponen como es lógico que el emisor no dispone de ninguna información equivalente en el momento de realizar el anuncio público y de poner en marcha el propio programa. Las excepciones protegen a la sociedad emisora para el caso de que la información privilegiada surja durante la vida del programa (por lo que ofrecen una clara utilidad para los emisores que anticipen esta posible circunstancia y pretendan asegurar la ejecución sostenida del programa), pero no en los supuestos en que el emisor disponga de una información de tal naturaleza al tiempo de tomar la decisión de anunciarlo y de proceder con el mismo. Así se colige antes que nada del objeto y alcance de la exención legal prevista para los Programas RAM, pero también del régimen general sobre abuso de mercado, que fuera de los estrictos confines del puerto seguro sigue resultando plenamente aplicable a las operaciones de adquisición por una sociedad de sus propias acciones.
En cuanto a la manipulación del mercado por la sociedad emisora, el puerto seguro sólo se obtiene si la sociedad cumple con determinados requisitos:
la cuantía o volumen de las adquisiciones que puede realizar el emisor... no deben exceder en ningún día de negociación de más del 25% del volumen diario medio... (hay una) prohibición general de adquirir las propias acciones a un precio superior al de la última operación independiente o a la oferta independiente más alta de ese momento en el centro de negociación en que se realice la compra (art. 3.2 del Reglamento 2016/1052). Y (una)... exigencia de que las órdenes no se transmitan o modifiquen por regla durante las fases de subasta... (y) el emisor debe adquirir sus acciones directamente en el mercado regulado... lo que es tanto como excluir la posible realización de operaciones de compra bilaterales o negociadas.
Enterría critica que no se haya ampliado el 'puerto seguro' a planes de recompra realizados con la finalidad de retribuir a los accionistas pero que no impliquen una reducción de capital (la sociedad puede quedarse con las acciones en autocartera y entregarlas, años más tarde, por ejemplo, a empleados o utilizarlas como canje en una operación de adquisición de otra empresa). El legislador europeo parece sospechar de las intenciones de los insiders y limita indebidamente la libertad de actuación de las corporaciones cotizadas lo que puede tener efectos disuasorios de operaciones perfectamente legítimas y eficientes que sitúen a las empresas europeas en una peor posición para financiarse en relación con las norteamericanas. No debería, pues, a juicio de Enterría, limitarse las finalidades con las que se pone en marcha un plan de recompra
el hecho de que la adquisición de sus propias acciones por un emisor responda a uno u otro propósito constituye una circunstancia anecdótica carente de relevancia jurídica. El régimen sobre información privilegiada impide de un lado que un emisor pueda lanzar un programa de recompra cuando disponga de cualquier información de esa naturaleza distinta de la relativa al propio programa, y obliga de otro lado al emisor a «blanquear» esta última por la vía de publicar un anuncio previo con las características esenciales del mismo y de informar también sobre las distintas operaciones de compra. Pero estas cuestiones, como es obvio, en nada se ven afectadas por el uso que el emisor pretenda dar a las acciones una vez adquiridas. En cuanto a la manipulación de mercado, se previene evitando que el emisor, al operar con sus propias acciones, pueda transmitir señales engañosas al mercado en relación con la demanda de estas o fijar su precio en un nivel anómalo o artificial, que es una posibilidad que el RAM y el Reglamento 2016/1052 combaten mediante la imposición de un exhaustivo régimen de publicidad y de limitaciones en cuanto al volumen y el precio de las posibles adquisiciones. Y este riesgo, nuevamente, depende en exclusiva de las condiciones operativas que aplique el emisor al negociar con sus propias acciones, no de la concreta finalidad que le mueva a adquirirlas.
Javier García de Enterría, Significado y cuestiones jurídicas de los programas de recompra de acciones propias (1), LA LEY Mercantil, 112 (2024)
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