El autor niega que (i) el principio de igualdad de trato de los accionistas exija imponer al que quiere adquirir el control de una compañía la obligación de comprar todas las acciones de la sociedad objetivo al mismo precio (OPA). Y es obvio que este principio sólo juega en las relaciones de los socios con los órganos sociales, no entre sí o con terceros.
Niega también (ii) que haya coacción alguna - presiones para vender - sobre los accionistas dispersos. Pero ahí es menos convincente. Al final, lo que propone es que la OPA obligatoria podría incluirse en los estatutos, como es el caso del Derecho de algunos países: una cláusula estatutaria que prevea una suerte de tag along a favor de todos los accionistas cuando alguien adquiere más de una proporción determinada del capital social.
La cuestión es que el riesgo de coacción existe como se ha explicado por los economistas hace mucho tiempo: aquellos accionistas que crean que la oferta es baja pueden, no obstante, vender porque teman quedarse encerrados con el nuevo accionista de control que, no obstante, consideran, reducirá el valor de sus acciones de las que estén en manos de los accionistas dispersos tras la toma de control y que sacará la sociedad de bolsa.
Además, la inexistencia de obligación de formular una OPA incentivaría a los accionistas de control para vender el paquete de control a compradores 'predatorios', es decir, compradores dispuestos a pagar una prima elevada por el paquete de control porque piensan recuperar el exceso pagado 'desvalijando' la compañía (haciendo tunnelling o extrayendo "beneficios particulares del control").
No es extraño que el autor sea danés y no es extraño que sean los países en los que los costes de agencia en las compañías cotizadas son más bajos (EE.UU., Reino Unido, donde son más frecuentes las sociedades cotizadas de capital disperso sin accionistas de control, y países nórdicos) donde más oposición ha habido siempre a hacer obligatoria la OPA. Porque, en efecto, si los beneficios particulares del control que puede extraer el comprador son pequeños porque el mercado de producto y de capitales y la legislación societaria y del mercado de valores protegen suficientemente a los accionistas dispersos, no es necesario imponer una OPA obligatoria. El autor adopta el punto de vista de los que ven en los accionistas significativos o de control "una fuerza para el bien" en la medida en que como tienen mucho en juego, son buenos controladores de los administradores ejecutivos. Y esa labor de control ha de ser compensada, como ha de serlo la mayor concentración de riesgos que sufre el accionista significativo. La prima de control - o el descuento por ser minoritario - compensa ambos.
La cuestión es que los accionistas significativos (los que tienen entre un 5 y un 15 % del capital) no pueden transmitir el control porque no lo tienen salvo que se coaliguen entre sí. Y si hay un accionista mayoritario, los administradores, incluidos los ejecutivos, son designados por él. El accionista mayoritario recibe, pues, una retribución - la de los administradores por él designados - por la labor de gestión (administradores ejecutivos) y la de supervisión (que corresponde al consejo de administración en pleno). Por tanto, el argumento no es tan persuasivo.
Además, en algunos derechos europeos - como el alemán singularmente - el reconocimiento de la libertad estatutaria es muy limitado. Si las leyes que rigen las sociedades anónimas cotizadas son imperativas e impiden incluir esa obligación para el adquirente de comprar el resto de las acciones, es necesaria la OPA obligatoria impuesta legislativamente.
Por otra parte, si el nuevo controlador introduce cambios sustanciales en el objeto social, por ejemplo, la OPA obligatoria es una alternativa al derecho de separación que se reconoce, para las sociedades no cotizadas en nuestro ordenamiento. Pero, como el autor explica, no es la modificación sustancial del objeto social lo que obliga a lanzar una OPA.
A lo anterior, habría que añadir que, según un estudio reciente,
aunque ese régimen jurídico (OPA obligatoria) disuada a potenciales adquirentes de realizar algunas ofertas de compra, estas ofertas (marginales) que "no se producirán" carecen de valor desde el punto de vista del bientestar social mientras que, la seguridad de que los accionistas de las potenciales compañías objetivo recibirán el excedente que genere su inversión, incluido el que resulta de la aparición de una OPA, promueve la inversión, esto es, habrá compañías que, en el margen, recibirán financiación y no la habrían recibido bajo un régimen jurídico que no garantizara a los accionistas todo el excedente de la transacción de M & A.
Lo que explicaría que, como dice el autor, la OPA obligatoria le 'guste' a los inversores institucionales.
Quizá, si la OPA obligatoria es ineficiente, debería establecerse como regla supletoria, es decir, como una cláusula estatutaria establecida por la ley pero que los accionistas pueden derogar. Si la OPA obligatoria no crea valor para los accionistas, éstos la derogarán. Pero podemos imputar a la voluntad hipotética de todos los accionistas ex ante - cuando todos los accionistas son iguales en el sentido de que no hay ninguno que tenga una posición de control o una influencia significativa - una regla como la que resulta de la existencia de la obligación de adquirir todas las acciones cuando se adquiere una parte de ellas que proporciona al adquirente el control de la compañía.
Hansen, Jesper Lau, The Mandatory Bid Rule: Unnecessary, Unjustifiable and Inefficient (January 26, 2018)
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