"Demostramos que cambiar el régimen jurídico de una manera que transfiera el excedente de la transacción desde el oferente a los accionistas de la compañía objeto de una OPA aumentaría la eficiencia ex ante, a pesar de la distorsión resultante en el mercado de control corporativo."
La idea económica fundamental que sustenta este resultado es que, bajo cualquier régimen jurídico que transfiera el excedente que genera la OPA a los accionistas de la compañía objeto de la OPA es eficiente desde el punto de vista del bienestar social porque, aunque ese régimen jurídico disuada a potenciales adquirentes de realizar algunas ofertas de compra, estas ofertas (marginales) que "no se producirán" carecen de valor desde el punto de vista del bientestar social mientras que, la seguridad de que los accionistas de las potenciales compañías objetivo recibirán el excedente que genere su inversión, incluido el que resulta de la aparición de una OPA, promueve la inversión, esto es, habrá compañías que, en el margen, recibirán financiación y no la habrían recibido bajo un régimen jurídico que no garantizara a los accionistas todo el excedente de la transacción de M & A.
Esto significa que el régimen jurídico eficiente pasa por imponer a los administradores de la compañía objetivo un deber fiduciario: una vez que aparece una oferta de compra de la compañía, los administradores están obligados a actuar como agentes de los accionistas - que, por estar dispersos no pueden negociar con el oferente y realizar contraofertas, esto es, para ellos la OPA es un "lo tomas o lo dejas" - y han de tratar de maximizar el precio pagado por el oferente (o, lo que es lo mismo, asegurarse de que todo el excedente de la operación acabe en manos de los accionistas de la target): "Los deberes fiduciarios de los administradores son una razón clave por la que, en la práctica, los accionistas de la target suelen recibir primas sustanciales sobre el precio de mercado previo a la oferta por sus acciones".
Los autores consideran que la evolución del Derecho norteamericano en este asunto no va por buen camino porque los jueces tienden a considerar suficiente que los accionistas voten si aceptan o rechazan la OPA y no imponen a los administradores de la target un deber fiduciario lo que aumenta las posibilidades de que los administradores "trabajen" para el oferente, esto es, incurran en conflicto de interés porque el oferente les soborne. Según los autores "el voto de los accionistas no desempeña ningún papel útil cuando los tribunales son capaces de hacer cumplir eficazmente la norma que prohíbe a los administradores actuar en conflicto de interés", esto es, la norma que les obliga a cumplir con su deber de lealtad hacia los accionistas. Es más, atribuir a la mayoría de los accionistas, mediante un acuerdo de la junta, un derecho de veto respecto de una OPA puede ser contraproducente porque "libera" a los administradores de su deber fiduciario cuando son los administradores - y no los accionistas - los que están en mejores condiciones para conseguir el mejor trato posible del oferente.
Si aparecen OPAs competidoras, esto es, si hay una "subasta", el valor de imponer deberes fiduciarios a los administradores se reduce porque "la competencia entre oferentes y el poder de negociación de los directivos son sustitutos para mejorar la rentabilidad de los accionistas en una transacción sobre el control de la compañía" de manera que si hay un vibrante mercado de OPAS, puede ser suficiente con una regla que prohíba a los administradores "interferir" en la 'subasta'. Qué regla es preferible (deberes fiduciarios o prohibición de interferencia - o deber de pasividad -) depende de "qué proporción del excedente pueden extraer los administradores del oferente si se les atribuye la competencia para negociar los términos de la OPA con el oferente" descontando el efecto de atrincheramiento que esta competencia tiene sobre los administradores (elevación de los costes de agencia)". Pero, en realidad, si se ve el 'deber de pasividad' de los administradores como una concreción del deber de lealtad (en las circunstancias concretas de esa OPA, dado que hay OPAs competidoras y se ha desatado una subasta, lo mejor que pueden hacer los administradores por los accionistas es, simplemente, estarse quietos y dejar que los oferentes se "peleen".
En este marco, los "deberes Revlon" de los administradores (maximizar el precio de la compañía cuando se inicia un proceso de cambio de control) favorecen a los accionistas "Si hay un grado suficiente de competencia entre los licitadores". Pero si no hay suficiente competencia, los deberes Revlon pueden reducir la capacidad de negociación de los administradores frente al oferente ya que no le pueden amenazar con vender la compañía a otro si este otro paga menos por acción. En realidad, habría que interpretar y aplicar los deberes Revlon como una concreción del deber de lealtad de los administradores y dar a éstos libertad para rechazar ofertas que, aun siendo las más elevadas, no recogen - como se dice - "el valor de la compañía".
Lo más notable del trabajo es que los autores demuestran cuán a menudo no está indicado someter un asunto a votación de los interesados en el resultado de la votación. Las votaciones sirven para lo que sirven. Y las votaciones son muy inferiores, en términos de eficiencia, en comparación con el precio de mercado, esto es, cuando cada individuo "vota" comprando o vendiendo una mercancía y muchos individuos compran y venden diariamente la misma mercancía. Sería muy ineficiente que el precio de las navajas se decidiera por votación de todos los compradores respecto de una oferta hecha por todos los vendedores. En el caso de las OPAs, dicen los autores, el interés individual de cada uno de los miembros de la corporación que participa en la votación puede no estar bien servido por el resultado del voto, esto es, por lo que decida la mayoría. Y tienen razón. La razón es que no existe un precio de mercado ("de la cosa") en este tipo de transacciones que tienen por objeto ("lo que está en venta") una compañía (rectius, el patrimonio de una corporación). De manera que el precio ha de determinarse "endógenamente", esto es, mediante negociación. Y en esa negociación, los "vendedores" están dispersos y el "comprador" está concentrado, de manera que es imprescindible que los "vendedores" (en lugar de votar) elijan a un representante que negocie a cara de perro con el oferente en interés de los accionistas, esto es, alguien sobre el que pese un deber fiduciario. La elección de un representante está especialmente indicada en el caso de los accionistas porque los intereses de éstos son homogéneos, de manera que el "representante" no puede incurrir en conflictos de interés al respecto (favoreciendo a unos accionistas respecto de otros, lo que sólo podría ocurrir si hubiera diversas clases de acciones y el precio de cada una de ellas fuera distinto).
Naturalmente, y como también dicen los autores, si se organiza una subasta que imita lo que sería la formación de un precio de mercado, entonces la votación es igualmente inútil - el precio de mercado será mejor para los accionistas - y puede ser contraproducente porque "ate las manos" al negociador que han designado los accionistas: sus administradores.
Finalmente, tiene interés que los autores sugieran que la forma más efectiva de exigir el cumplimiento de sus deberes fiduciarios por parte de los administradores es conceder a los accionistas (acción individual, en el sentido de que el patrimonio dañado por la deslealtad no es el patrimonio social sino el patrimonio de cada uno de los accionistas) una acción indemnizatoria por la diferencia entre el precio recibido por sus acciones y el "precio de mercado", esto es, el que habrían podido recibir si los administradores hubieran actuado a cara de perro en defensa de sus intereses. Naturalmente, como siempre con el enforcement de los deberes fiduciarios, el control judicial debe concentrarse en la conducta de los administradores (el procedimiento que siguieron para "vender" la empresa) y en la verificación de que ninguno de ellos actuó en conflicto de interés (p. ej., tenían vínculos significativos con el oferente o este les había ofrecido cualquier prebenda etc).
Lo más interesante es, sin duda, la crítica de la regla que atribuye a los accionistas de la target el derecho a votar en estas operaciones. Es intuitivamente acertada porque una OPA es una oferta de contrato que emite el oferente y cuyos destinatarios son los accionistas de la "opada", no la target. Por tanto, los órganos corporativos no deberían intervenir, sencillamente porque carecen de competencias de acuerdo con la 'constitución' - los estatutos - de la corporación. Esa votación, desde esta perspectiva, es una actuación ultra vires por parte de la Junta de Accionistas. Esto se entiende fácilmente si se compara una OPA con una fusión. Ambas permiten articular un "cambio de control". Pero la fusión es una operación corporativa (se transmite el patrimonio de la corporación) mientras que la OPA, como medio para adquirir el control (eventualmente la totalidad del capital) no es una operación corporativa (no afecta al patrimonio que es la persona jurídica). Por tanto, la intervención de los órganos de la corporación no está indicada en el segundo caso y puede incluso estar "vedada" por el derecho individual del accionista a que los órganos corporativos no decidan sobre su patrimonio individual (el del accionista), salvo, naturalmente que los estatutos prevean la intervención de los órganos sociales en el proceso de OPA, lo que es tan razonable como que los estatutos de una sociedad no cotizada establezcan limitaciones a la transmisibilidad de las acciones.
La imposición de deberes fiduciarios a los administradores en caso de OPA cuyo contenido sea maximizar el precio que recibirán los accionistas no es contradictorio con lo que se acaba de decir. Porque, en efecto, es razonable considerar conforme con la voluntad hipotética de todos los miembros de la corporación - los accionistas - que si se recibe una oferta por la totalidad de las acciones de la sociedad, se "encargue" a los administradores actuar en interés y por cuenta de todos los accionistas en la negociación que se desate - si es que se desata - como consecuencia de la presentación de la oferta. Todos los accionistas, ex ante, si hubieran previsto esa situación, habrían encargado a los administradores la negociación con el oferente.
Obsérvese que esta negociación y la actuación de los administradores no se "corporativiza", es decir, los administradores no negocian con el oferente en interés de la sociedad que administran, sino en interés de los accionistas. Pero éstos, individualmente, son los que deciden si aceptan o rechazan la oferta. Si se atribuye por la Ley la competencia para aceptar o rechazar la oferta, no a cada accionista individualmente, sino a la Junta de Accionistas mediante un voto mayoritario, se está privando al accionista de un derecho sin su consentimiento (por eso decía más arriba que los estatutos pueden disponer lo que sea al respecto).
Bubb, Ryan and Catan, Emiliano and Spamann, Holger, Shareholder Rights and the Bargaining Structure in Control Transactions (August 18, 2024)
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