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jueves, 15 de septiembre de 2016

Lo que hace el venture capital

Las empresas de capital riesgo tienen como función social – aquella por la que la Sociedad les premia haciendo millonarios a los dueños que tienen éxito en esta tarea – “conectar a los que tienen una buena idea – los emprendedores – pero no tienen dinero con los que tienen dinero – los inversores – pero carecen de ideas”. Su importancia creciente en la financiación empresarial no es dudosa y permite dudar, valga la redundancia, de la necesidad de mantener el elefantiásico sector financiero que padecemos en occidente desde hace algunas décadas. Los autores realizan un estudio de gran envergadura acerca de cómo toman sus decisiones estas empresas.

Cómo seleccionan los proyectos que merecen financiación

Al parecer, lo hacen “buscando” esos proyectos a través de sus propias redes de contactos o financiando a “emprendedores en serie”, esto es, a sujetos que han tenido éxito en sus aventuras anteriores. Pero, una parte importante de los proyectos son “creados” por los propios venture capitalists (VC), esto es, son ellos los que promueven el proyecto porque saben que es una buena idea y conocen a quien podría ejecutarla y “pocas inversiones proceden de emprendedores que se presentan, sin más, a la puerta de la empresa de capital riesgo pidiendo financiación sin conexiones previas”.

De entre estos proyectos, los VC seleccionan en función de la “calidad” del “caballo” y de la calidad del “jinete”, esto es, tras un análisis del mercado donde el producto se venderá y d la calidad del equipo de emprendedores que solicita la financiación, al margen, naturalmente, que el proyecto encaje con la expertise de la VC. Tanto para el éxito como para el fracaso, según los VC, “el equipo de emprendedores es, de lejos, el factor más importante”.

Cómo valoran las empresas en las que invierten

En este punto, el criterio más importante es las posibilidades de desinvertir, esto es, de realizar las ganancias de la inversión mediante la venta – o salida a bolsa – de la empresa. También es relevante la comparación con otras empresas comparables y métricas como la tasa de retorno interna del capital y los múltiples pero menos la que resulta de la capitalización de los flujos de caja, es decir, más en datos cualitativos que cuantitativos (quizá porque estos últimos no están disponibles o son muy “malos”).

Cláusulas contractuales

Entre las más frecuentes en los contratos entre los VC y los emprendedores, se encuentran las siguientes
  • Derecho de participación preferente del VC en las siguientes rondas  de financiación
  • Derecho del VC a protegerse frente a resultados mediocres y a participar en resultados extraordinariamente buenos, de forma que el VC recibe, en primer lugar, un mínimo con independencia de lo buenos que hayan sido los resultados de la empresa y una proporción de los resultados “mejores de lo esperado”
  • Opciones de venta de las acciones o participaciones contra la propia empresa
Menos utilizados son los dividendos cumulativos (no pagados pero a los que tiene derecho el VC a la liquidación de la relación) o la protección antidilución (derecho a más acciones o participaciones si se producen sucesivas rondas de financiación a un precio más bajo que el de aquella ronda en la que participó el VC) o, en fin, las preferencias o privilegios en la liquidación de la empresa (a cobrar su cuota antes que otros socios). Respecto de estas últimas, la cláusula según la cual “el inversor recibe el doble de su inversión original como un privilegio y, por tanto, antes de que los accionistas ordinarios cobren algo” se encuentra en el 19 % de los proyectos.

También son estándar – y los inversores no renuncian a ellas con facilidad – las cláusulas
  • por las que se crea un número de acciones que se destinarán a entregarse a los empleados
  • las que prevén el rescate de las acciones entregadas a emprendedores que abandonan la empresa y
  • las que reservan puestos en el consejo de administración o derechos de veto al VC
Es frecuente la sindicación entre los VC, es decir, que varias empresas de VC participen en la financiación de un proyecto. De esta forma se diversifican riesgos y se aprovecha el conocimiento del mercado y del emprendedor que otras puedan tener además de reducirse los costes de vigilancia y supervisión de los emprendedores.

El valor que añaden a las empresas en las que invierten

se encuentra, sobre todo, en la profesionalización de las starts-up, en particular, en lo que se refiere al gobierno de la empresa y a la contratación de directivos y gestores externos al grupo del emprendedor. Lo segundo es bastante obvio. Lo primero, no tanto. Lo que hacen los VC es ayudar al emprendedor a “decidir mejor”, sobre todo en lo que a estrategia se refiere. Esta mejora de los procesos de decisión deriva, tanto de la articulación de la toma de decisiones como del conocimiento del funcionamiento de las empresas y de los mercados – muy superior – que tiene el VC.

La desinversión

Las empresas de VC no invierten – o no invierten solo ni principalmente – su propio capital. Son “intermediarios” entre los inversores y los emprendedores. Y, para captar fondos que puedan invertir, normalmente, (qué curioso, igual que la primera sociedad anónima de la historia, la Compañía de las Indias Orientales Holandesa) han de prometer a los inversores que podrán recuperar su inversión en un plazo que suele ser de 10 años. Por tanto, a diferencia de los que apelan al ahorro público a través de la bolsa, han de tener un horizonte temporal de inversión y más o menos asegurada la “salida” al cabo de ese tiempo. Conseguir “salir” de los proyectos previos es la mejor carta de presentación de la VC ante los inversores de los nuevos proyectos (exactamente igual que en el caso de la East India Company).

Las cifras obtenidas por los autores son las siguientes: “el VC medio afirma que un 15 % de sus desinversiones se logran porque se saca a bolsa la compañía en la que se ha invertido; un 53 % porque se vende a un tercero y un 32 % son fracasos”, esto es, se pierde lo invertido. Con este elevado número de fracasos, se entiende que los éxitos tienen que ser “grandes éxitos” para compensar y tal parece ser el caso. A menudo, una salida a bolsa o una venta permite a la VC hacer buenas las pérdidas en varios proyectos. Claro que el inversor cuyos fondos hayan sido empleados por una VC en uno u otro proyecto puede no participar de igual forma de todos los éxitos y fracasos.

Gompers, Paul A. and Gornall, Will and Kaplan, Steven N. and Strebulaev, Ilya A., How Do Venture Capitalists Make Decisions? (August 1, 2016).

1 comentario:

Anónimo dijo...

Sobre la valoración de las startups por los inversores, que en la gran mayoría de las ocasiones, sobre todo en fases iniciales, se basa exclusivamente en expectativas de desinversión puramente especulativas en su fundamento y con un elevado índice de fracasos que no hacen sino demostrar que tal valor se asignaba desde una perspectiva o sesgo "de inversión de riesgo", sería interesante reflexionar si es verdaderamente sostenible la postura de nuestra amada Hacienda de considerar que tal valoración es una referencia de mercado válida para cualquier transmisión posterior de participaciones sociales (incluyendo entregas como incentivo a trabajadores), con el desmedido impacto fiscal que ello genera.

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