La bendición de las bolsas

At the heart of our model is the insight that the shareholders of public firms do not internalize the wider economic consequences of their decision to sell out to private equity firms. The main losers are the owners of privately held firms, whom we call entrepreneurs in the model. While we take the existence of private firms as given, in reality many entrepreneurs are backed by venture capitalists who would thus share in the adverse consequences of excessive delistings. In this sense, private equity firms can be said to impose a negative externality on venture capital firms.

Los economistas han estudiado en detalle por qué es más rica una Sociedad que tenga un mercado de capitales profundo, líquido y muy “ancho”, es decir, donde se negocien acciones de un elevado número de empresas. La envergadura de los mercados de capitales se mide en proporción al tamaño de la Economía del país. Los beneficios de disponer de un mercado de capitales ancho y profundo son obvias: los ahorradores pueden obtener rentabilidad por sus ahorros participando en el éxito de las empresas del país e invertir de forma diversificada; las empresas obtienen capital de riesgo para financiar sus inversiones (lo que favorece, especialmente, las inversiones de largo plazo de maduración y las empresas más arriesgadas); los que necesitan gastar lo ahorrado pueden liquidar sus inversiones fácil y rápidamente sin retirar los fondos de las empresas que los tienen invertidos etc. En realidad, las bolsas de acciones no tienen casi ninguna “cara mala”. No hay riesgo sistémico porque se produzca un crash bursátil – a diferencia de lo que sucede con los bancos – simplemente, la gente pierde sus ahorros en la medida correspondiente a la caída de las cotizaciones pero, si ésta afecta sólo a un sector, – como ocurrió con las empresas tecnológicas a principios de siglo – las pérdidas se distribuyen sin que la liquidez del mercado se vea perturbada.

Así las cosas, los ordenamientos deberían facilitar el acceso de las empresas a la cotización en un mercado bursátil y deberían ser neutrales respecto al “delisting” o exclusión de la cotización: aumentar el tamaño y la profundidad de los mercados bursátiles genera una externalidad positiva sobre la Economía de un país mientras que reducir el tamaño de la bolsa puede ser malo para la Economía de un país, aunque no tiene por qué serlo en el sentido de que es perfectamente racional, para los que controlan la compañía, sacarla de cotización, por ejemplo, porque el free float (la dispersión de la propiedad de las acciones) sea muy pequeño o porque los costes de cotizar en términos de obligaciones contables y de publicidad sean desproporcionadamente altos dado el tamaño de la empresa.

 

Un país que sufra un exceso de delisting verá ralentizado su crecimiento económico, ceteris paribus

 

Los autores del trabajo que comentamos a continuación no se ocupan, sin embargo, de este problema. Sino de otro más sutil: mercados bursátiles anchos y profundos generan otra externalidad positiva. Y es esta la extensión del consenso, en la Sociedad, respecto de las bondades del capitalismo como mecanismo de asignación de los recursos. En la medida en que amplias capas de la población ostenten acciones cotizadas, bien directamente, bien indirectamente (a través de fondos de inversión o de pensiones), verán con buenos ojos las políticas económicas que favorecen la libre empresa y el capitalismo, lo que se traducirá en votos a favor de los que propongan tales políticas. En sentido contrario, si el mercado de capitales es estrecho e insignificante, los ciudadanos no tendrán apego por las políticas que hacen que las empresas crezcan, generen beneficios y, en definitiva, crecimiento económico porque no se benefician directamente de ellas.

Los autores exponen que el número de compañías cotizadas alcanzó su máximo en los años 90 y que la entrada de las empresas de private-equity en el mercado de compraventa de empresas afectó significativamente a dicho número. Es decir, muchos private-equity compran sociedades cotizadas que excluyen de la cotización tras adquirir el control (normalmente, mediante una OPA). Aunque tal delisting sea beneficioso para el comprador, puede ser perjudicial para la Economía si – dicen los autores – se debilitan los apoyos a las políticas favorables al crecimiento económico.

Efectivamente, una buena parte de los delisting se deben a la actividad de los private-equity. Y, el hecho de que los particulares puedan participar en los beneficios de las compañías no cotizadas a través de inversores institucionales no soluciona el problema porque no evita que la exposición de los ciudadanos al mercado bursátil se reduzca, exposición que es la que les proporciona la experiencia personal en el sentido de que las políticas pro-crecimiento le benefician personalmente.

Desde el punto de vista de política jurídica, el problema destacado por los autores debería conducir a no facilitar el delisting. Por ejemplo, limitando a dinero en efectivo lo que pueden recibir los accionistas dispersos en OPAs de exclusión (como hace nuestro Derecho) o elevando los costes de financiar el delisting (por ejemplo, eliminando la deducibilidad de los intereses de la deuda contraída por el private equity para llevar a cabo el delisting). En sentido contrario, dicen los autores, el Derecho debería hacer la “vida” más fácil a las sociedades cotizadas. Por ejemplo, reduciendo los costes de convertirse en sociedad cotizada (requisitos de dispersión de la propiedad) y de permanecer como sociedad cotizada en términos de obligaciones de transparencia, contabilidad o cargas administrativas (y en su propia regulación societaria). Esta segunda línea de actuación es más prometedora y existen ya normas (por ejemplo, las de blanqueo) cuyo cumplimiento es más sencillo para las sociedades cotizadas (piénsese también en la obligación de escritura pública y registro de las emisiones de obligaciones).

Lo deseable es que, dado que las sociedades cotizadas están sometidas a un control público más intenso, ese control se viera compensado con una reducción de las cargas administrativas que pesan sobre cualquier compañía, de manera que la cotización se viera como una alternativa atractiva para cualquier empresa de cierto tamaño con independencia de la función tradicional de los mercados de valores de proporcionar capital a las empresas, función que, como hemos explicado en otro lugar, ha devenido menos relevante tras la revolución tecnológica digital. En fin, si los private equities son los responsables de un número significativo de delisting, su estatuto jurídico podría modificarse para que dirijan su actividad a la compra-venta de sociedades no cotizadas o para que, como se ha hecho con las Socimis, los propios private-equities sean, a su vez, sociedades cotizadas, lo que dotaría, a su vez, de más transparencia a las actividades de estas empresas de inversión.

Los autores proponen, en la misma dirección, ampliar las posibilidades de inversión de los ciudadanos particulares en empresas privadas al margen de los mercados de valores. Una regulación generosa del crowdfunding aparece como razonable para lograr este objetivo.

Ljungqvist, Alexander and Persson, Lars and Tåg, Joacim,

Private Equity's Unintended Dark Side: On the Economic Consequences of Excessive Delistings (January 1, 2016)